貸出市場が消失した後、これらのパブリックチェーンには何が残るのか？

Aaveが6つのチェーンから撤退し、信用貸出インフラの崩壊が連鎖的な影響を引き起こす。

執筆：Vaidik Mandloi

翻訳：Chopper、Foresight News

先週、Aaveは6つのブロックチェーン上の貸出市場を閉鎖することを発表しました。これらの6つのチェーンは、各四半期の収益が5000ドルにも満たない状況です。Aaveは通常、1ドルの利息から13セントを手数料として徴収するため、MentisとAptosで得られる収益は、せいぜい夕食代にしかなりません。それに対し、Aaveは昨年、イーサリアムで1.42億ドルの収益を上げ、同時にLineaなどの新しいチェーンに拡張し、V4バージョンの預金規模は3億ドルを突破しました。

この記事では、Aaveが撤退した後、これらのパブリックチェーンが直面する問題や、Aaveの後を引き継ぐプロジェクトが存在するかどうかを深く分析します。もし誰も引き継がなければ、これらのパブリックチェーンは信用貸出機能を永久に失う可能性があります。

崩壊の連鎖反応

一つのパブリックチェーンから主要な貸出プロトコルが撤退すると、実際に何が起こるのでしょうか？過去の事例を振り返ってみましょう。

最初の事例はHarmony Protocolです。2022年6月、そのコアクロスチェーンブリッジであるHorizonが攻撃を受け、約1億ドルの損失を被りました。このチェーンの最大の貸出プロトコルであるAaveは、チェーン上の全ての準備資産を凍結しました。同年の後半、コミュニティは救済提案を提出しましたが、99%のAaveトークン保有者によって否決されました。現在、このパブリックチェーンは消滅しており、その根本的な原因は信用貸出の流動性を完全に失ったことです。

あなたは疑問に思うかもしれません：なぜAaveを直接フォークしてHarmonyに再展開できないのでしょうか？結局、コードはオープンソースであり、貸出プロトコルを展開するのにかかる時間は1日もかかりません。理屈は正しいですが、見落とされがちなのは、貸出市場には継続的な運営と資金提供者のサポートが必要なオラクルが必要であり、担保資産の価格を見積もる必要があることです。また、十分なDEX流動性が必要であり、借り手が清算される際に担保が自動的に売却され、40%以上の価格スリッページを引き起こさないことが保証されなければなりません。

同時に、安定コインの発行者がこのパブリックチェーンを認め、チェーン上でのネイティブな償還をサポートする必要があります。つまり、CircleやTetherのような発行者がこのチェーンでネイティブにトークンを発行し、ユーザーがクロスチェーンを介さずにUSDCを法定通貨に直接交換できる必要があります。Harmonyのクロスチェーンブリッジが麻痺した後、チェーン上の全ての安定コインはペッグを失い、オラクルの価格フィードは無効になり、清算メカニズムは完全に機能しなくなりました。貸出市場を支える全てのコンポーネントが集団的に機能不全に陥りました。その後、誰もこのシステムを再構築する商業的な動機を持たなくなりました。すでに貸出需要がないパブリックチェーンで、誰がオラクルの価格フィードを維持するためにお金を使いたいと思うでしょうか？

もう一つの典型的な事例はFantomです。2023年、同様にクロスチェーンブリッジのハッカー攻撃に遭いました。それ以前、このチェーンの78%の時価総額はこのクロスチェーンブリッジに依存していました。攻撃が発生した後、Fantom上のブリッジ版USDCの価格は約0.22ドルに暴落し、大量の担保の価値が減少し、資金不足に陥りました。

最も考慮すべき点は、Fantomはかつて暗号業界で第3位のDeFiパブリックチェーンであり、実際のユーザーと貸出需要を持っていたことです。これらの基盤があったにもかかわらず、彼らは依然として信用市場を再構築できませんでした。ユーザーが流出しているパブリックチェーンにとって、オラクルや安定コインの基盤インフラを再構築するコストは、得られる利益を常に上回り、コアユーザー群はすでに去ってしまいました。

その後、Fantomは名前を変えて再起を図り、Sonicに改名し、単純に資本に依存して状況を逆転しようとしました。プロジェクトは1.9億ドルのトークンエアドロップを実施し、初日にはAave、Silo、Eulerがすべて展開を完了し、Wintermuteがマーケットメイキングのサポートを提供しました。しかし、結果は期待外れで、プロジェクトはウィッチ攻撃を受けました。預金者と借り手の大半は同じユーザーグループであり、資産を預けてエアドロップポイントを獲得し、同じ資産を担保にして借り入れ、ポイントの利益を最大化しました。TVLには水増しがあり、同じ資金がレバレッジをかけて繰り返し計上されました。

貸出需要は完全にエアドロップのインセンティブから来ており、チェーン上の実際の経済活動による運転資金やレバレッジの客観的な需要からではありません。例えば、イーサリアムのユーザーが借り入れを行う場合、stETHを循環的に担保に入れたり、取引戦略の資金を調達したりすることが考えられます。プロトコルが報酬を提供しているかどうかにかかわらず、需要は実際に存在します。しかし、Sonicでは、インセンティブを取り除くと、実際の借入需要は存在しません。これにより、Wintermuteの協力が終了した後、チェーン上のTVLは98%暴落し、トークン価格は1セント未満にまで下落し、2人の創業者は取締役会を辞任しました。補助金やマーケットメイキングの協力は、虚偽の信用市場の表象を作り出すことができますが、それを長期的に維持することはできません。

データ出典：DeFiLlama

次に、Aaveが撤退するSoneium、Aptos、Zksync、Scrollなどのパブリックチェーンを見てみると、HarmonyやFantomよりも状況はさらに悪化しています。チェーン上の預金は95%暴落し、貸出業務の四半期収益は5000ドルにも満たない状況です。

HarmonyとFantomは、少なくともハッカー攻撃の前には、実際のユーザーによって生み出されたネイティブな貸出需要を持っていました。しかし、これらの6つのパブリックチェーンは、最初から最後までネイティブなビジネス需要を形成することができませんでした。これらのパブリックチェーンは平均して各々2.5億ドルの資金調達を行い、DeFiの中でコスト効率の高い貸出プロトコルを展開しましたが、実際の需要を生み出すことはできませんでした。

データ出典：Aaveガバナンスページ

Aaveの撤退は連鎖反応を引き起こします。多くの人は、Aaveがこれらのパブリックチェーンの金融インフラの中心的な支柱であることに気づいていません。これらのチェーン上のほぼすべてのChainlinkオラクルの価格フィードは、Aaveが維持コストを負担しており、Aaveが最大の利用者であるためです。Aaveが撤退した後、すべてのオラクルサービスプロバイダーは、活発な貸出市場のないパブリックチェーンの価格フィードを維持する必要があるかどうかを再評価します。マーケットメイカーも同様の理由から、これらのパブリックチェーンのDEXへの資金投入を停止します。安定コインの発行者でさえ、月間収益が千ドルにも満たないパブリックチェーンに対してネイティブな発行サポートを提供しないでしょう。1つのサービスプロバイダーが撤退すると、次のサービスプロバイダーの離脱を加速させます。すべてのサービスプロバイダーの商業的な実行可能性は、他の関連サービスが正常に機能することを前提としています。

資源は、運営状態が良好で流動性が豊富で、貸出市場が正常に機能するパブリックチェーンに急速に集まります。各小規模パブリックチェーンのインフラが退場することで、主要なパブリックチェーンの集積効果がさらに強化され、残された小規模パブリックチェーンが自らの貸出インフラの商業論理を維持することがますます困難になります。

この集中化は自己強化され、貸出はパブリックチェーン全体の金融システムの基盤です。貸出がなければ、大部分の収益戦略は機能せず、ほとんどの戦略は一種の資産を担保にして別の資産を借りる必要があります。効率的な流動性のマーケットメイキングも実現できず、集中流動性ポジションはしばしば借入資金に依存します。貸出が消失すると、それに基づいて構築されたすべての金融アプリケーションは基盤を失います。その結果、開発者は次々と離れ、チェーン上の活発度はさらに低下し、基盤となるインフラサービスプロバイダーも残ることを望まなくなります。

このため、Aaveは新しいチェーンへの展開に対して基準を設けました：年間収益は最低200万ドルでなければなりません。この資金は、単一のパブリックチェーンがオラクルの価格フィード、リスク監視、清算のための一連の貸出インフラを維持するコストにほぼ相当します。このことは、過去にパブリックチェーンが数億ドルの資金調達を行い、流動性を補助金で迅速に立ち上げるモデルがもはや通用せず、持続可能性を欠いていることを示しています。

暗号業界特有の困難ではない

パブリックチェーンが信用貸出インフラを失うことは、暗号分野特有の現象ではありません。固定費が高く、市場規模が狭い業界では、同様の問題が発生します。

2008年以降、世界中の銀行は一部の小国との代理銀行業務を断絶し始めました。論理はAaveと非常に似ています：マネーロンダリング監視や規制報告を行うため、協力関係を築くたびに固定費がかかり、一部の小規模なクロスボーダー業務から得られる収益はコストをカバーできません。2011年から2022年の間に、世界中の有効な代理銀行の協力関係は30%減少しました。太平洋諸島のドル決済チャネルは60%以上縮小し、一部の国では唯一の代理銀行しか残っていません。状況は深刻で、世界銀行は6900万ドルを投入して、8つの太平洋諸国の最後の決済サービスプロバイダーを維持することを余儀なくされました。

しかし、暗号業界と伝統的な事例の間には重要な違いがあります。伝統的な代理銀行システムには、世界銀行が底支えを行い、中央銀行や開発機関がビジネスを維持するための補助金を提供しています。しかし、暗号業界にはそのような底支えメカニズムはほとんど存在せず、これがこれらのパブリックチェーンが直面している現実です。中型銀行は、単にコンプライアンスコストだけで年間1500万〜4000万ドルを費やさなければならず、世界銀行が6800万ドルを投入しても、8つの国の最後のドル決済チャネルを維持するのがやっとです。一方、Aaveの全てのパブリックチェーンのリスク監視契約の総費用はわずか500万〜800万ドルであり、これらの6つのパブリックチェーンはそのコストすら負担できません。

もちろん、これはDeFi貸出全体が縮小していることを意味するわけではありません。実際には、業界は急成長しており、同時に高度に集中しています。MorphoのTVLは1年で1.05億ドルから80億ドル以上に成長しました；Eulerは数ヶ月で600万ドルから3億ドルに拡張しました。AaveのV4は数ヶ月で3億ドルを超える預金を達成し、フランスの興業銀行はDeFi貸出プロトコルに接続した最初の伝統的銀行となりました。信用市場は活気に満ちていますが、資源はイーサリアムやBase、Arbitrumのような2〜3のレイヤー2ネットワークに集中しており、数十のパブリックチェーンに分散しているわけではありません。

多くのパブリックチェーンが誕生した背景には、インフラの展開コストが非常に低く、各パブリックチェーンが自らの金融システムを構築できるという考えがあります。この考えは半分正しいです。パブリックチェーンを立ち上げるコストは確かに低いですが、その上で信用貸出インフラを運営するコストは非常に高いのです。現在のレイヤー2ネットワークを見渡すと、イーサリアムと上位3つのパブリックチェーンが90%のTVLを占めています。他のパブリックチェーンはわずかなシェアを争うことしかできず、その収益はChainlinkの価格フィードのコストすらカバーできないかもしれません。これらのパブリックチェーンは、将来的にAaveのフォーク版のオラクルが存在する可能性もありますが、何も残らないかもしれません。

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