Circle: Resultados "inflados", grandes canales "contraatacan", la única salida es expandir el ecosistema

Circle publicó su informe del tercer trimestre antes de la apertura del mercado el 4 de noviembre en la costa este de EE. UU. En general, los resultados de esta vez se lograron principalmente gracias a los ingresos por ventas de tokens de Arc, que fueron "superiores a lo esperado", pero si se excluye esta parte, los resultados son en realidad mediocres, lo que confirma las preocupaciones de los inversores antes del informe financiero.

Específicamente:

1. Ingresos por intereses de reservas disminuyen según lo esperado

Los ingresos por intereses de reservas en el tercer trimestre fueron de 660 millones, cumpliendo con las expectativas. A pesar de que la capitalización de mercado de USDC creció un 8% interanual, los ingresos por intereses disminuyeron un 8% debido a la caída de las tasas de interés. En comparación con el trimestre anterior, el promedio de circulación de USDC en el tercer trimestre fue de 73.3 mil millones, lo que representa una disminución del 4% en comparación con el segundo trimestre.

2. La confirmación de ventas de tokens de Arc es más rápida de lo esperado

Los otros ingresos en el tercer trimestre superaron los 200 millones, de los cuales los ingresos por ventas de tokens de Arc fueron de 180 millones, superando las expectativas del mercado (se esperaba 90 millones) y la guía original de 180 millones para todo el año.

Sin embargo, estos ingresos no son estables ni sostenibles, son más bien ingresos únicos. Según la guía de otros ingresos que se mantiene en 310-330 millones para todo el año, se espera que no haya estos ingresos en el cuarto trimestre. Las dos rondas de preventa de este año sumaron 224 millones, y después de confirmar 180 millones en el tercer trimestre, quedan 40 millones que se confirmarán el próximo año.

Esta preventa de tokens de Arc atrajo a muchos fondos institucionales. Pero, en esencia, es una "suscripción de acciones" a los futuros ingresos de este activo de la cadena pública Arc, aunque Circle lo registra primero como un pago anticipado y luego lo reconoce como ingresos según el progreso del desarrollo del producto de la cadena Arc.

La suscripción de acciones = ingresos, lo cual es en sí mismo bastante extraño y no proporciona una perspectiva confiable. A menos que se continúe emitiendo tokens para "financiarse", por lo que se trata de ingresos únicos, sin características de negocio estables y sostenibles.

Los ingresos realmente sostenibles no llegarán hasta 2027, provenientes de las tarifas de transacción de Arc, ingresos por staking y tarifas de la red de pagos CPN. La preventa de ARC solo ha monetizado una parte del valor futuro por adelantado.

3. Grandes canales "contraatacan", aumentando la presión sobre la distribución de intereses

Debido a que las ventas de tokens de Arc tienen prácticamente cero costos, los 180 millones equivalen a ganancias puras, lo que genera una "inflación" en las ganancias del tercer trimestre. Si se purifican, la tendencia real de ganancias es a la baja, dado que los ingresos disminuyen y los costos son relativamente rígidos, la tasa de margen operativo GAAP fue del 3.9%, cayendo un punto porcentual en comparación con el segundo trimestre.

Sin embargo, los resultados del tercer trimestre también reflejan una tendencia de optimización en los costos debido a despidos. Casi la mitad de los costos de Circle son salarios, por lo que los costos operativos ajustados (excluyendo los costos de compensación por despidos) disminuyeron un 5% en comparación con el trimestre anterior, lo que refleja una reducción del 5% en el personal durante este trimestre.

Es importante mencionar que, a partir del tercer trimestre, el margen de ganancias comenzará a reflejar gradualmente el impacto de la distribución de intereses de Hyperliquid. Según cálculos aproximados, para Circle, la pérdida directa de margen de ganancias es de cerca de 100 millones al año, y se espera que a partir del cuarto trimestre se empiece a notar claramente la presión sobre los ingresos debido a la resistencia de los canales:

Hyperliquid es el mayor intercambio de contratos perpetuos en la cadena, y tiene su propia cadena pública. Los usuarios deben depositar USDC como margen para operar, por lo que hay una gran cantidad de USDC acumulada en la plataforma, aproximadamente 6 mil millones de dólares. Para Circle, este es uno de los pocos grandes depósitos de USDC fuera de los intercambios.

En medio de las tensiones entre las diferentes partes interesadas de la ley CLARITY, desde septiembre, Hyperliquid ha exigido a Circle que devuelva los intereses de las reservas correspondientes a USDC. Sin embargo, debido a un acuerdo de reparto de ingresos previamente establecido entre Circle y Coinbase, Coinbase se queda con el 100% de los intereses de USDC que se custodian en su plataforma, y de los intereses de USDC que no están custodiados por Coinbase y Circle, Coinbase se queda con el 50%.

Por lo tanto, para cumplir con los requisitos de devolución de intereses de Hyperliquid, es necesario pasar por el canal de Coinbase. El resultado de esto es:

(1) Hyperliquid recupera la mayor parte de los intereses (se espera que sea el 90%);

(2) Coinbase y Circle pierden el 50% de los ingresos por intereses, pero aumentan el volumen de USDC custodiado en la plataforma (AUC) en un 90%, mientras que Circle retiene el 10%;

Actualmente, el total de USDC en el ecosistema de Hyperliquid es de 6.3 mil millones de dólares, y con una tasa del 3.5%, los ingresos por intereses de reservas son de 228 millones al año, de los cuales Hyperliquid se queda con el 90%, es decir, 200 millones. Queda menos de 30 millones de intereses, que se dividen entre Coinbase y Circle.

Es decir, originalmente se podían confirmar 228 millones de ingresos por intereses y 100 millones de margen de ganancias (excluyendo los costos de emisión y el 50% de la participación que originalmente se daba a Coinbase), pero al final solo se obtienen 10 millones de margen de ganancias.

El margen de ganancias del tercer trimestre fue del 52.4%, y al excluir los 180 millones de ganancias puras por ventas de tokens de Arc, el margen de ganancias es del 39.5%, ya se pueden ver algunos efectos en comparación con el segundo trimestre.

Mientras tanto, la participación de USDC en Coinbase ha aumentado rápidamente al 30%, pero la participación de ingresos en los costos de participación de Circle ha disminuido rápidamente al 35%, lo que también puede confirmar el impacto de la "resistencia" de Hyperliquid.

4. Resumen de indicadores clave

Perspectiva de Dolphin

Los resultados del tercer trimestre son solo una "inflación" derivada de las diferencias en el ritmo de confirmación, por lo que no han traído sorpresas reales.

En la guía, los ingresos y las ganancias no han cambiado. La tasa de margen de RLDC (ingresos menos costos de distribución, similar al margen de ganancias) se mantendrá en alrededor del 42% durante todo el año, y se estima que el margen de ganancias del cuarto trimestre caerá a poco más del 30%, lo que muestra que el impacto de Hyperliquid se profundiza aún más.

Sin embargo, el evento de Hyperliquid se divulgó en septiembre y su impacto es cuantificable, por lo que el mercado debería haberlo incorporado en gran medida. Pero el punto de riesgo es si aparecerá un segundo Hyperliquid en el futuro.

Además, la competencia entre las stablecoins también se está intensificando. La ventaja de USDC radica principalmente en su respaldo en bonos del Tesoro de EE. UU. y su alta conformidad, además de estar fuertemente vinculado a Coinbase, el principal intercambio de criptomonedas centralizado en EE. UU.

Sin embargo, la dinámica entre las instituciones financieras también está cambiando. A medida que USDC se acerca a Binance, que invirtió 100 millones de dólares en acciones de Circle, ampliando y renovando su relación de asociación estratégica.

Aunque la colaboración con Binance está principalmente enfocada en mercados emergentes, no se puede evitar que esto genere una relación sutil con Coinbase. Además, la moneda Open USD, lanzada por Coinbase junto con varios jugadores tradicionales de pagos financieros, también se lanzó el 30 de septiembre.

Sin embargo, Dolphin cree que, aparte de USDT, USDC todavía tiene una ventaja significativa sobre las monedas de la alianza en este momento, ya que las monedas de la alianza podrían no formar una fuerza efectiva debido a la gran cantidad de partes interesadas. En comparación, las restricciones de otras instituciones financieras sobre Circle probablemente se asemejen más a los riesgos e impactos derivados de las exigencias de devolución de intereses de grandes canales como Hyperliquid.

Por lo tanto, aunque la dirección sigue siendo positiva sobre la expansión del volumen circulante de USDC (con un crecimiento del 40% CAGR), desde una perspectiva a corto o medio plazo, dependerá de la prosperidad del mercado de criptomonedas en sí (el principal escenario para USDC) y de la capacidad de USDC para superar la competencia.

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