¿La batalla del mercado de cola larga: Hyperliquid está perdiendo su ventaja?

Este artículo es de: Matteo, CEO de 0d Labs

Compilado por｜Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++ ); Traductor｜Azuma (++@azuma_eth++ )

En los últimos meses, hemos pasado mucho tiempo analizando la liquidez de varios DEX en diferentes tipos de transacciones, ya que estamos desarrollando un producto que aún no hemos hecho público. Contamos con más de un año y medio de datos completos de libros de órdenes, obtenidos a partir de nuestros registros durante el tiempo que operamos en el mercado a través de 0d Labs. Durante el análisis, descubrimos un fenómeno sorprendente en el ámbito de la cola larga del mercado de criptomonedas: la liquidez se está volviendo cada vez más escasa.

Después del evento 1011 del año pasado, ya esperábamos que esto sucediera, pero hasta ahora, parece que todo el mercado de criptomonedas aún no se ha recuperado realmente de ese evento.

Además, muchos de nuestros amigos traders cercanos también se han quejado de que Hyperliquid se está volviendo cada vez más difícil de competir, ya que algunos mecanismos en la plataforma parecen estar concentrando las ventajas en los participantes más grandes. Desde la monopolización de las tarifas de prioridad de lectura (Read Priority Fees) por parte de Wintermute, hasta las comisiones y la congestión de la red L1 que están causando problemas a los pequeños creadores de mercado (MM), estos problemas han llamado nuestra atención.

Por lo tanto, decidí investigar más a fondo los cambios en la liquidez de Hyperliquid y tratar de averiguar si el deterioro del entorno de supervivencia de los pequeños creadores de mercado está relacionado con la disminución de la liquidez en la plataforma. Después de todo, una de las principales ventajas competitivas de Hyperliquid en sus inicios era su capacidad para proporcionar una liquidez profunda para los activos de cola larga.

Comparación de referencia

Primero, necesitamos establecer una referencia que refleje el estado general del mercado de criptomonedas. La liquidez puede estar disminuyendo, pero si esto es un fenómeno de todo el mercado, debemos distinguir qué cambios provienen del mercado en general y cuáles son problemas específicos de Hyperliquid.

Para la liquidez general de las altcoins, Binance es una referencia valiosa. Por lo tanto, seleccionamos 86 activos que se negociaron en ambas plataformas entre el 1 de noviembre de 2025 y el 1 de noviembre de 2026, y que tienen un apalancamiento máximo inferior a 10 veces, como nuestra muestra de activos de cola larga para este estudio.

En 38 mercados que pueden compararse con un estándar unificado de 10 puntos básicos (bps), la profundidad mediana en dólares de Hyperliquid disminuyó un 82%, mientras que Binance disminuyó un 61% y OKX un 78%. Esta diferencia ya es bastante significativa.

Por supuesto, la caída en el precio de los tokens en sí misma conducirá a una contracción en la profundidad del libro de órdenes en dólares, pero necesitamos confirmar si el número de tokens cotizados en estos rangos de precios también está disminuyendo.

Para determinar si Hyperliquid tiene problemas únicos, dividí la profundidad de cada activo en Hyperliquid por su profundidad en Binance y comparé el cambio en esta relación entre un año y otro. Dentro de un rango de 5 puntos básicos, la mediana de esta relación disminuyó un 57.5%.

Esto significa que, incluso si estamos observando la liquidez del mismo token en ambas plataformas, Hyperliquid ha perdido una cantidad significativa de liquidez en comparación con Binance. Cabe señalar que estas relaciones se calculan mercado por mercado, y no simplemente dividiendo las medianas de profundidad de las dos plataformas.

Si deseamos comprar activos por un valor de 10,000 dólares en el período de muestra posterior, solo basándonos en los precios mostrados en el libro de órdenes, el costo de transacción mediano de Hyperliquid es de 5.21 puntos básicos, mientras que el de Binance es de solo 2.95 puntos básicos, sin incluir las tarifas. Para un pedido de este tamaño, esto significa costos de 5.21 dólares y 2.95 dólares, respectivamente.

El spread proporciona un interesante contraejemplo. El spread de Binance en realidad ha experimentado una expansión relativa mayor (aunque su spread inicial ya era más estrecho y su nivel final sigue siendo más bajo).

La zona más cercana al precio medio, el problema es más evidente

Alguien podría plantear una pregunta básica sobre el análisis anterior: si el precio de un token cae drásticamente, incluso si el número de tokens en el libro de órdenes no cambia, la profundidad en dólares parecerá disminuir. Para eliminar este factor, también hemos rastreado el monto de las cotizaciones en dólares y el número de tokens en el libro de órdenes.

En los gráficos de Hyperliquid, fijamos el rango de activos y el período de observación para 13 fechas de muestreo. De estos, la muestra dentro de un rango de 5 puntos básicos incluye 63 mercados, mientras que la muestra más amplia de los 20 puntos básicos incluye 80 mercados.

Es importante señalar que los criterios de selección de estas muestras son más estrictos que los de la comparación anterior de dos puntos en el tiempo, por lo que no se pueden sustituir directamente los datos finales aquí por los resultados de comparación con los intercambios centralizados (CEX).

Para facilitar la observación, hemos establecido el valor de cada mercado en noviembre de 2025 en 100. Un año después, en el rango de 5 puntos básicos, el índice de profundidad en dólares de mediana de cada mercado se reduce a aproximadamente 13, mientras que el índice de número de tokens queda en aproximadamente 28. En otras palabras, incluso eliminando el impacto de la caída de precios, todavía hemos perdido la gran mayoría de las órdenes que originalmente existían en este rango de precios.

Si ampliamos aún más el rango para incluir toda la profundidad del libro de órdenes de 20 niveles registrada, los resultados son diferentes; la mediana del índice de profundidad en dólares es finalmente de 61, y el índice de número de tokens alcanza 127. Esto presenta una imagen completamente diferente: en una muestra más amplia, el número de tokens en órdenes típicas es en realidad mayor que antes; pero en el rango de 5 puntos básicos más cercano al precio del mercado, el número de órdenes ha disminuido drásticamente.

Es decir, no es que no haya liquidez en el libro de órdenes, sino que en el rango de precios que realmente es adecuado para que realicemos transacciones, la liquidez ha disminuido considerablemente.

Observando algunos detalles más de cerca

Creemos que es necesario mostrar por separado los datos de los últimos 6 meses. Porque durante este tiempo, la profundidad general ha mejorado (la mejora se ha observado principalmente en áreas más alejadas del precio del mercado, y no en la parte más cercana al precio de ejecución).

Si analizamos más a fondo, podemos observar los cambios en el spread durante el último año.

Sorprendentemente, hasta hace poco, el spread de Hyperliquid ha estado acercándose gradualmente al de otras plataformas. Claramente, aún necesitamos esperar un tiempo para confirmar si esto es realmente una tendencia o una fluctuación ocasional.

Pero los cambios que se presentan actualmente en el libro de órdenes coinciden con la creciente concentración de la estructura del mercado mencionada anteriormente, así como con los problemas reflejados por los creadores de mercado.

¿Está disminuyendo la competencia en el mercado?

A continuación, revisé la estructura de cuentas subyacente y agrupé las cuentas principales con sus subcuentas claramente asociadas en el mismo grupo de cuentas, evitando contar varias cuentas de la misma institución. De esta manera, incluso si no sabemos a qué empresa pertenecen estas cuentas, podemos identificar diferentes sistemas de cuentas.

Anteriormente, pensé que la mayor parte del volumen de transacciones en la plataforma podría ser aportado por unas pocas grandes empresas de creadores de mercado, pero los datos de volumen de transacciones interanuales no apoyan esta suposición.

Seleccioné una semana completa del año pasado y una semana completa reciente, comparando los mismos 80 mercados. Los resultados mostraron que la mediana de la participación del volumen de transacciones de los grupos de cuentas más grandes en el volumen de transacciones de los creadores de mercado disminuyó del 25.2% al 14.6%. Por lo tanto, no creo que la disminución general de la liquidez en el último año se pueda atribuir simplemente a que un solo creador de mercado acapara el mercado.

Sin embargo, lo que más nos interesa es qué cambios han ocurrido recientemente en el lado de las cotizaciones.

Ahora, reduzcamos nuestro enfoque al último mes y utilicemos los mismos 72 activos que en la referencia del spread. Este punto temporal es bastante notable, ya que a partir del 30 de octubre, a medida que la liquidez más cercana al precio del mercado se ha concentrado, el spread también se ha ampliado.

Comparando los períodos del 8 al 14 de octubre y del 31 de octubre al 6 de noviembre, se puede observar que:

• En el rango de 25 puntos básicos más cercano al precio medio, la mediana de la participación de cotización del grupo de cuentas más grande de cada mercado aumentó del 34.5% al 38.6%;
• Al mismo tiempo, la mediana del spread de cotización aumentó de 2.13 puntos básicos a 3.55 puntos básicos.

Esto se alinea más con los problemas que han reflejado los creadores de mercado recientemente.

Sin embargo, en esta ventana de observación también ocurrió el incidente de seguridad de Binance el 29 de octubre, por lo que no podemos atribuir claramente este cambio a las tarifas de prioridad o la congestión de la red.

Si observamos cada cuenta por separado, también descubrimos que un gran proveedor de liquidez redujo drásticamente sus cotizaciones alrededor del 3 de noviembre, mientras que otros grupos de cuentas vieron aumentar su participación en el mercado.

Esto podría ser una explicación del problema. Si es así, necesitará tiempo para verificarlo.

Problemas con la estructura de tarifas

Aquí también hay un problema bastante básico: la estructura de tarifas.

Hemos recopilado datos sobre las tarifas pagadas por 54 grupos de cuentas de creadores de mercado. Calculando la tasa ponderada por volumen de transacciones, el cuarto inferior de cuentas con menor volumen promedio pagó 0.961 puntos básicos en tarifas, mientras que el cuarto superior de cuentas con mayor volumen no solo no pagó tarifas, sino que recibió un reembolso de 0.236 puntos básicos.

Esto significa que, para los creadores de mercado con menor volumen de transacciones, la diferencia de tarifas que necesitan compensar, considerando los costos de cobertura y las malas ejecuciones (Bad Fills), ya alcanza aproximadamente 1.20 puntos básicos. Para un spread de solo unos pocos puntos básicos, este es un costo bastante pesado. Los pequeños creadores de mercado están en una clara desventaja estructural.

También podemos ver que la participación en el mercado está disminuyendo a partir de las cotizaciones del libro de órdenes.

En los mismos 72 mercados, comparando los períodos del 8 al 14 de octubre y del 31 de octubre al 6 de noviembre, el número promedio de grupos de cuentas que ofrecen cotizaciones de al menos 1,000 dólares en el rango de 25 puntos básicos más cercano al precio medio disminuyó de 7.64 a 6.39. Incluso manteniendo el precio del token constante, 58 de los 72 mercados mostraron una disminución en el número de cuentas.

Esto significa que, incluso eliminando el impacto de la caída del precio del token, en el área cercana al precio del mercado, el número de grupos de cuentas que ofrecen cotizaciones significativas sigue disminuyendo.

HIP-4 también necesita pequeños creadores de mercado

La congestión de la red es otro desafío.

Según las reglas de congestión de la red de Hyperliquid, actualmente la plataforma asigna recursos según la participación ponderada de un creador de mercado en el día UTC anterior. En momentos de alta congestión de la red, esa dirección puede utilizar hasta el doble del espacio en bloques correspondiente a su cuota. Esto crea un ciclo: necesitas volumen de transacciones para obtener cuota, y obtener cuota es un requisito para generar volumen de transacciones.

Al discutir HIP-4 con los traders, escuchamos repetidamente un comentario: cuando Hyperliquid experimenta congestión, simplemente no pueden colocar órdenes normalmente. Estos pequeños creadores de mercado han proporcionado una liquidez considerable a la plataforma.

En nuestra encuesta del 10 de noviembre sobre 256 contratos de HIP-4, el 47% de la profundidad visible dentro de 25 puntos básicos del precio medio provino de cuatro billeteras de creadores de mercado profesionales. Actualmente, el tamaño de estos mercados es aún relativamente pequeño, pero esta situación no es rara en muchos mercados de opciones binarias. Si Hyperliquid desea establecer un ecosistema de cola larga con suficiente liquidez, debe permitir que estos creadores de mercado puedan participar.

El punto central que este artículo quiere expresar es que la profunda liquidez de los activos de cola larga fue una de las razones importantes por las que los traders eligieron Hyperliquid, y a partir de nuestra comparación con el mercado, Hyperliquid ha comenzado a quedarse atrás en esta ventaja frente a Binance.

Si se desea que estos libros de órdenes sigan siendo competitivos, la plataforma debe asegurarse de que haya suficientes creadores de mercado que puedan asumir el costo de proporcionar cotizaciones de manera continua. Si las instituciones que no alcanzan el tamaño de los grandes creadores de mercado se vuelven cada vez más difíciles de mantener, perder esta ventaja competitiva será solo cuestión de tiempo. Y para HIP-4, para tener éxito, debe asegurarse desde el principio de que los pequeños creadores de mercado puedan proporcionar cotizaciones de manera estable y confiable.

Hyperliquid debería diseñar sus mecanismos en torno a este objetivo.