Morgan Stanley interpreta: ¿NVIDIA tiene un 42% de espacio para crecer, de dónde vendrá el crecimiento?

TL;DR
· Morgan Stanley mantiene la calificación de compra para NVIDIA y un precio objetivo de 288 dólares, lo que representa un aumento potencial de aproximadamente el 42% en comparación con el precio de las acciones de 202.78 dólares utilizado en el informe. Además, sigue siendo su elección preferida en semiconductores.
· La evaluación optimista proviene del aumento de la cuota de mercado en laboratorios de IA, la expansión de grandes proveedores de nube y el crecimiento simultáneo de clientes empresariales, soberanos de IA y nuevos clientes de nube de IA.
· Los 288 dólares dependen principalmente de la revisión al alza de las ganancias; si el crecimiento de los centros de datos se desacelera, la sustitución de chips desarrollados internamente se expande o las restricciones a la exportación se intensifican, el escenario bajista podría caer a 160 dólares.

Morgan Stanley, tras completar una ronda de roadshow no transaccional con el CEO de NVIDIA, Jensen Huang, la CFO Colette Kress y el equipo de relaciones con inversores, mantiene la calificación de "compra" para NVIDIA, un precio objetivo de 288 dólares y su posición preferida en la industria de semiconductores. Basado en el precio de cierre del 9 de julio de 2023 de 202.78 dólares, el precio objetivo implica un aumento potencial de aproximadamente el 42%.

La conclusión central del informe es que, incluso si los ingresos trimestrales de NVIDIA se acercan a los 100 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento podría seguir acelerándose. Este juicio no se basa en un único ciclo de producto, sino en que las fuentes de demanda están expandiéndose desde los grandes proveedores de nube tradicionales hacia laboratorios de IA, nuevas nubes de IA, clientes empresariales y proyectos soberanos de IA. Los negocios de equipos de red y CPU también están ampliando el mercado que la empresa puede cubrir.

288 dólares dependen del crecimiento de las ganancias, no de la expansión de la valoración

El escenario base de Morgan Stanley utiliza un múltiplo de aproximadamente 22 veces el PER esperado para el año natural 2027, lo que corresponde a una ganancia por acción de 13.08 dólares y un precio objetivo de 288 dólares. El informe señala específicamente que esta valoración es aproximadamente equivalente al mercado en general y está por debajo de competidores en chips de computación como AMD, Broadcom e Intel.

En otras palabras, Morgan Stanley no asume que NVIDIA pueda continuar obteniendo múltiplos de valoración más altos. Dado que la cuota de mercado, el margen bruto y la capitalización de mercado de la empresa ya están en niveles altos, el espacio para impulsar el precio de las acciones a corto plazo a través de la expansión de la valoración es limitado. La posibilidad de que se cumpla el precio objetivo depende principalmente de si los ingresos y las ganancias pueden seguir creciendo significativamente.

El modelo base prevé que los ingresos de NVIDIA crezcan un 82% en 2026 y un 52.4% en 2027. Los ingresos GAAP aumentarán de 215.9 mil millones de dólares en 2026 a 393.0 mil millones de dólares en 2027, alcanzando 598.8 mil millones de dólares en 2028 y 783.9 mil millones de dólares en 2029. Durante el mismo período, se espera que las ganancias por acción aumenten de 4.61 dólares a 17.63 dólares.

El precio objetivo en un escenario alcista es de 330 dólares, lo que corresponde a aproximadamente 23 veces las ganancias por acción de 14 dólares para el año natural 2027. Este escenario requiere que los ingresos de los centros de datos mantengan un alto crecimiento, que el sistema Vera Rubin, la red y el negocio de software se expandan, y que las áreas de PC de IA y automóviles abran nuevos mercados.

El escenario bajista se establece en 160 dólares, correspondiente a aproximadamente 16 veces las ganancias por acción de 10 dólares. Las condiciones que activarían este escenario incluyen una desaceleración notable en el crecimiento de los centros de datos, una rápida disminución en los costos de desarrollo de IA, competidores ganando cuota de mercado, proveedores de nube aumentando el uso de chips desarrollados internamente, y mayores impactos de aranceles y restricciones a la exportación.

El rango de riesgo y recompensa es de 330 dólares en un mercado alcista, 288 dólares en el escenario base y 160 dólares en un mercado bajista, siendo el escenario base aproximadamente un 42% más alto que los 202.78 dólares.

Tres líneas de crecimiento se activan simultáneamente

La dirección ha clasificado las fuentes de crecimiento en tres categorías, que son la base principal de la evaluación optimista de Morgan Stanley.

La primera categoría son los laboratorios de IA, que actualmente representan aproximadamente el 20% de la demanda total de NVIDIA. El informe menciona que un cliente que depende principalmente de ASIC para desarrollar modelos de vanguardia, que anteriormente tenía una baja proporción de uso de NVIDIA, ha aumentado a cerca del 50%. Otros modelos de vanguardia siguen utilizando principalmente la plataforma de computación de NVIDIA.

Esta información fue utilizada por Morgan Stanley para refutar la preocupación de que "ASIC reemplazará rápidamente a GPU". Los proveedores de nube seguirán desarrollando chips personalizados, pero los chips de bajo costo no necesariamente traerán un costo de token más bajo. La madurez del software, la eficiencia de la red, la tasa de utilización del clúster y la velocidad de implementación afectarán el costo final. El informe prevé que tanto NVIDIA como Broadcom podrían ver un crecimiento de más del 80% en sus negocios de IA el próximo año, lo que indica que GPU y ASIC pueden crecer simultáneamente en una fase de rápida expansión de la demanda.

La segunda categoría son los grandes proveedores de nube tradicionales, que según la nueva clasificación representan aproximadamente la mitad de los ingresos de la empresa. Esta parte de la demanda sigue siendo fuerte, y los factores que limitan la expansión se están trasladando gradualmente a la tierra, la electricidad y el espacio de los centros de datos. El crecimiento de NVIDIA dentro de los proveedores de nube también ha comenzado a extenderse desde GPU hacia redes y CPU.

La empresa reafirma que el objetivo de su negocio de CPU para 2026 es de aproximadamente 20 mil millones de dólares, de los cuales cerca de la mitad podría provenir de gabinetes de CPU independientes, en lugar de nodos de soporte en sistemas de GPU. El plan de Vera CPU entrará en gabinetes independientes en la segunda mitad del año, orientándose hacia tareas de programación de IA, computación de un solo hilo y optimización de memoria.

La tercera categoría son las nubes de IA, industriales y clientes empresariales, que actualmente representan aproximadamente la mitad de los ingresos de los centros de datos. Morgan Stanley cree que las limitaciones de electricidad y tierra, la demanda de construcción local y el desarrollo de capacidades de IA soberanas en varios países podrían impulsar la velocidad de crecimiento de nuevos proyectos de nubes de IA y de IA soberana, superando a los proveedores de nube tradicionales.

Clientes empresariales en sectores como retail, finanzas y biotecnología también están construyendo sistemas de IA más especializados. La velocidad de inicio de los proyectos puede ser lenta, pero una vez que un proyecto entra en la fase de construcción, la escala de compras podría expandirse rápidamente.

Rubin avanza según lo planeado, la escasez de memoria tiene un impacto bidireccional

En términos de ciclo de productos, Morgan Stanley prevé que Vera Rubin impulsará el crecimiento en los próximos 12 meses.

En respuesta a los rumores de que Rubin Ultra podría retrasarse hasta 2028, la dirección de NVIDIA indicó que el producto aún se entregará el próximo año. La empresa está ajustando la forma de los gabinetes, y el antiguo gabinete Kyber será reemplazado por nuevas soluciones para soportar una mayor escala de expansión de un solo gabinete, pero la alimentación de 800V y la interconexión óptica entre gabinetes siguen avanzando según lo planeado.

Esta distinción es importante. El informe confirma que el cronograma del producto no ha cambiado, pero eso no significa que no haya ajustes en el diseño del gabinete y el proceso de producción en masa. La capacidad de Vera Rubin para escalar con éxito aún se ve afectada por la alimentación, la interconexión óptica, la construcción de salas de servidores y el progreso de la implementación por parte de los clientes.

La oferta de memoria podría estar ajustada durante varios años. La dirección ha señalado que la computación, la red y la memoria pueden compensarse mutuamente a través del diseño del sistema. El informe menciona que NVIDIA ha reducido a la mitad el uso de LPDDR5 en un solo gabinete para garantizar la entrega de más gabinetes, y también menciona que la tecnología SRAM utilizada por Groq podría ofrecer otra dirección arquitectónica.

Esto no es necesariamente una buena noticia solo para fabricantes de memoria como Micron, Samsung y SK Hynix. Años de escasez benefician los precios y las ganancias, pero NVIDIA podría controlar el uso reduciendo la memoria en un solo gabinete, cambiando la arquitectura o optimizando la red. El juicio de Morgan Stanley es que los ajustes arquitectónicos ocurren bajo la premisa de una continua escasez de suministro durante años, lo que no es suficiente para cambiar temporalmente la tendencia del mercado de memoria.

¿Por qué volver a poner a NVIDIA al frente de la cadena de suministro?

Morgan Stanley había cambiado previamente su elección preferida en semiconductores de NVIDIA a SanDisk, y luego a Micron, argumentando que los activos de almacenamiento y la cadena de suministro tienen una mayor elasticidad de ganancias en ciclos de expansión. Ahora, Morgan Stanley ha vuelto a elegir a NVIDIA, centrándose en la valoración relativa y la certeza de las ganancias.

El precio de las acciones de NVIDIA ha aumentado desde que fue nuevamente clasificado como favorito, pero su rendimiento ha quedado rezagado en comparación con algunos de sus pares en la cadena de suministro. El informe considera que otros segmentos de la cadena de suministro aún pueden tener una mayor elasticidad, pero NVIDIA se ha convertido en el activo más destacado en el sector. Su PER esperado para 2027 es de aproximadamente 22 veces, por debajo de algunos pares en chips de computación, y la visibilidad de crecimiento para los próximos dos años sigue siendo alta.

La dirección también está activamente contactando a más inversores de valor durante este roadshow. El informe indica que la empresa planea utilizar al menos el 50% de su flujo de caja para retornos de efectivo a partir de ahora. Para NVIDIA, que ya está ampliamente poseída por fondos de crecimiento, algunos de los cuales están cerca de su límite de posición, ampliar la base de inversores de valor podría convertirse en una nueva fuente de capital.

Sin embargo, la tenencia no es ligera. La página 5 del informe muestra que la proporción de acciones en manos de instituciones activas es de aproximadamente 50.9%, y la relación de posiciones largas y cortas de los fondos de cobertura relacionados es de 2.1 veces, con una exposición neta del sector alcanzando el 29.5%. El consenso del mercado también es altamente optimista, la página 4 muestra que el 94% de los analistas otorgan una calificación de compra.

Se espera que los ingresos de 2026 a 2029 aumenten de 215.9 mil millones de dólares a 783.9 mil millones de dólares, con un margen bruto que se mantendrá en torno al 72% a largo plazo.

Esto significa que el aumento del precio de las acciones de NVIDIA aún necesita que las proyecciones de ganancias se ajusten al alza de manera continua. Mantener una fuerte demanda por sí solo puede no ser suficiente para impulsar una acción con una capitalización de mercado cercana a los 5 billones de dólares y una alta tenencia institucional para seguir superando claramente al mercado.

El precio objetivo de 288 dólares de Morgan Stanley finalmente apuesta por tres cosas. Que los laboratorios de IA y nuevos clientes continúen expandiendo la demanda, que Vera Rubin mantenga su liderazgo en productos, y que los negocios de CPU y redes aumenten los ingresos de NVIDIA en cada sistema de IA. Cualquier línea que esté por debajo de las expectativas podría comprimir la tasa de crecimiento de las ganancias. Solo si las tres se cumplen, NVIDIA tendrá la oportunidad de acercarse a los 288 dólares a través del crecimiento de las ganancias, sin que los múltiplos de valoración aumenten.