بعد از «بسنته تو دی»، آمریکا چقدر به راه‌اندازی مجدد QE نزدیک است؟

عنوان اصلی: آیا بسنته ما را دوباره به مسیر QE بازگرداند؟
نویسنده اصلی: گزارش هایزنبرگ
ترجمه: پگی

یادداشت سردبیر: در تاریخ ۱۹ آگوست، وزارت خزانه‌داری آمریکا اعلام کرد که حمایت از نقدینگی اوراق قرضه دولتی بلندمدت را گسترش می‌دهد و حجم خرید یک‌باره اوراق قرضه با بهره ثابت ۱۰ تا ۲۰ ساله و ۲۰ تا ۳۰ ساله را از حداکثر ۲ میلیارد دلار به حداقل ۴ میلیارد دلار افزایش می‌دهد. این برنامه جدید از ۹ سپتامبر اجرایی خواهد شد. پیش از اعلام این خبر، بازده اوراق قرضه ۳۰ ساله آمریکا به حدود ۵.۳۴ درصد رسید که بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷ بود؛ پس از اعلام، بازده بلندمدت به طور موقت کاهش یافت.

۴ میلیارد دلار در مقایسه با بازار اوراق قرضه دولتی آمریکا که بیش از ۳۰ تریلیون دلار ارزش دارد، رقم بزرگی نیست و خرید مجدد به معنای تسهیل کمی نیست. آنچه واقعاً بحث بازار را برانگیخت، زمان اعلام بود: وزارت خزانه‌داری تنها دو هفته پیش ارتباطات مجدد تأمین مالی فصلی را به پایان رسانده بود، اما به طور ناگهانی در خارج از پنجره معمول، حجم خرید اوراق قرضه بلندمدت را افزایش داد. این موضوع باعث شد سرمایه‌گذاران دوباره ارزیابی کنند که وزارت خزانه‌داری تا چه حد مایل است در بازار مداخله کند زمانی که بازده بلندمدت به سرعت افزایش می‌یابد.

گزارش هایزنبرگ به نقل از تحلیلگران استراتژی چند دارایی در نومورا، چارلی مک الیگوت و استراتژیست بانک هلندی، مایکل اوری، این اقدام را به عنوان یک سیگنال سیاسی تفسیر می‌کند: دولت آمریکا ممکن است نخواهد اجازه دهد هزینه‌های تأمین مالی بلندمدت به طور مداوم افزایش یابد و در نتیجه، هزینه‌های مالی، استراتژی‌های ژئوپلیتیکی و تأمین مالی بخش خصوصی را محدود کند. به این ترتیب، بازار اصطلاح «بسنته تو دی» را ایجاد کرد که به معنای «انتظارات بسنته» است.

اما فاصله زیادی بین گسترش خرید و کنترل منحنی بازده یا حتی راه‌اندازی مجدد تسهیل کمی وجود دارد. آنچه در این مقاله واقعاً مورد بحث قرار می‌گیرد این است که آیا تابع واکنش سیاست آمریکا در حال تغییر است: اگر فشار مالی، تورم، تأمین مالی هوش مصنوعی و درگیری‌های ژئوپلیتیکی به افزایش نرخ‌های بلندمدت ادامه دهند، آیا وزارت خزانه‌داری و فدرال رزرو مجبور به اتخاذ اقدامات قوی‌تری خواهند شد؟

در زیر ترجمه اصلی مقاله آمده است:

پس از گسترش خرید اوراق قرضه دولتی بلندمدت، بازار ابتدا به دنبال پاسخ به این سوالات نیست که حجم خرید چقدر است، بلکه دو سوال مستقیم‌تر را مطرح می‌کند: چرا اکنون؟ آیا این به معنای آن است که دولت آمریکا شروع به تعیین یک خط پایه نامرئی برای بازده بلندمدت کرده است؟

برخی از سرمایه‌گذاران این اقدام را «بسنته تو دی» نامیده‌اند؛ همچنین برخی آن را «نسخه سبک QE» یا دور جدیدی از «عملیات معکوس» می‌نامند. این نام‌ها مفاهیم رسمی سیاست نیستند، بلکه حدس و گمان بازار درباره نیت‌های سیاست وزارت خزانه‌داری هستند.

در تاریخ ۱۹ آگوست، وزارت خزانه‌داری اعلام کرد که حجم حمایت نقدینگی برای خرید اوراق قرضه با بهره ثابت ۱۰ تا ۲۰ ساله و ۲۰ تا ۳۰ ساله را از حداکثر ۲ میلیارد دلار به حداقل ۴ میلیارد دلار افزایش می‌دهد. دلیل رسمی وزارت خزانه‌داری این است که خرید اوراق قرضه بلندمدت به طور مداوم با پیشنهادات با کیفیت بالا مواجه شده است و بنابراین امیدوار است که حمایت نقدینگی قوی‌تری برای دوره‌های مربوطه فراهم کند.

این توضیح نتوانسته است به طور کامل سوالات بازار را برطرف کند. خرید ۴ میلیارد دلاری در یک بار هنوز محدود است، اما پیش از اعلام، اوراق قرضه بلندمدت آمریکا یک دور فروش سریع را تجربه کرده بودند و بازده ۳۰ ساله به حدود ۵.۳۴ درصد رسید. بنابراین، آنچه سرمایه‌گذاران بیشتر نگران آن بودند این بود که وزارت خزانه‌داری در این زمان چه سیگنالی را منتشر کرده است، نه اینکه واقعاً چه مقدار خرید کرده است.

۴ میلیارد دلار رقم بزرگی نیست، اما اعلام ناگهانی خود مهم‌تر است

چارلی مک الیگوت، استراتژیست چند دارایی در نومورا، معتقد است که حجم دقیق خرید کلیدی نیست. مهم‌تر این است که بسنته به نظر می‌رسد به بازار می‌گوید: دولت آمریکا نمی‌تواند اجازه دهد که بازار اوراق قرضه بلندمدت به طور مداوم از کنترل خارج شود و مقامات مالی و پولی ممکن است موضعی فعال‌تر نسبت به گذشته اتخاذ کنند.

این تفسیر تحلیلگران از نیت‌های سیاست است و نه هدف بازدهی که وزارت خزانه‌داری تأیید کرده باشد. وزارت خزانه‌داری به طور رسمی این تغییر را به عنوان «حمایت نقدینگی» تعریف می‌کند و نه برای کاهش نرخ‌های بلندمدت، و هیچ اعلامی درباره حمایت از سطح خاصی از بازدهی نکرده است.

اما زمان اعلام، حدس و گمان بازار را تقویت کرده است. وزارت خزانه‌داری معمولاً از طریق اعلام تأمین مالی فصلی، یعنی QRA (Quarterly Refunding Announcement)، به طور متمرکز برنامه‌های صدور اوراق و مدیریت بدهی را اعلام می‌کند. این تغییر تنها حدود دو هفته پس از آخرین QRA انجام شده است، اما به طور ناگهانی در خارج از پنجره ارتباطات معمول منتشر شده است.

به نظر مک الیگوت، این زمان غیرمعمول نشان می‌دهد که فشار بر اوراق قرضه بلندمدت ممکن است به سرعت از انتظارات قبلی سیاست‌گذاران فراتر رفته باشد. به همین دلیل، بازار این اعلام را به عنوان یک «عملیات سیگنالی» در نظر می‌گیرد: وزارت خزانه‌داری می‌خواهد از تشدید بدتر شدن نقدینگی جلوگیری کند و افزایش نرخ‌های بلندمدت را متوقف کند، نه فقط در راستای بهینه‌سازی ساختار اوراق قرضه.

این قضاوت هنوز نیاز به احتیاط دارد. کاهش نرخ‌های پس از اعلام تنها می‌تواند نشان دهد که بازار به خبر به طور فوری واکنش نشان داده است و نمی‌تواند ثابت کند که وزارت خزانه‌داری موفق به کاهش هزینه‌های تأمین مالی بلندمدت شده است. در واقع، پس از آن، نرخ‌های بلندمدت دوباره تحت فشار قرار گرفتند که نشان می‌دهد خرید کوچک نمی‌تواند عوامل عمیق‌تری مانند کسری بودجه، تورم و عرضه اوراق قرضه را جبران کند.

فشار بر اوراق قرضه بلندمدت ناشی از یک متغیر واحد نیست

این مقاله معتقد است که پشت این خرید، تنها یک مشکل نقدینگی وجود ندارد، بلکه چندین عامل نامطلوب به طور همزمان تقاضای اوراق قرضه بلندمدت را تحت فشار قرار می‌دهند.

اولاً، کسری بودجه و عرضه اوراق قرضه دولتی در آمریکا به طور مداوم در حال افزایش است. سرمایه‌گذاران هنگام نگهداری اوراق قرضه بلندمدت معمولاً خواستار بازده اضافی هستند تا ریسک‌های تورم، مالی و نوسانات نرخ بهره را جبران کنند، که به این بازده اضافی، «پاداش مدت» (term premium) گفته می‌شود. نمودار ارائه شده در متن اصلی نشان می‌دهد که پاداش مدت اوراق قرضه ۱۰ ساله آمریکا به نزدیک ۸۰ واحد پایه رسیده است که تقریباً دو برابر اوج فروش اوراق بلندمدت در سال ۲۰۲۳ است.

ثانیاً، ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی به تأمین مالی زیادی از بدهی‌های شرکتی منجر شده است. شرکت‌های فناوری و اپراتورهای مراکز داده نیاز دارند تا برای تأمین مالی تجهیزات چیپ، برق و محاسبات، سرمایه جمع‌آوری کنند و افزایش عرضه بدهی‌های شرکتی با اوراق قرضه دولتی آمریکا برای جذب دارایی‌های بخش خصوصی رقابت می‌کند. مک الیگوت این موضوع را به عنوان «اثر خروج» خلاصه می‌کند: زمانی که اوراق قرضه دولتی و بدهی‌های شرکتی به طور همزمان به مقدار زیاد صادر می‌شوند، حداکثر ریسک مدت بلندمدت که بازار می‌تواند جذب کند، وجود دارد.

عوامل ژاپنی نیز عدم قطعیت را افزایش می‌دهند. ژاپن یکی از دارندگان مهم اوراق قرضه دولتی آمریکا در خارج از کشور است و کاهش ارزش ین و نیاز به مداخله احتمالی، باعث نگرانی بازار می‌شود که ممکن است نهادهای ژاپنی بخشی از اوراق قرضه آمریکا را بفروشند تا دلار جمع‌آوری کنند. مقاله به مشارکت اخیر آمریکا در بازار ارز و گسترش خرید اوراق قرضه دولتی بلندمدت را در یک چارچوب مشابه درک می‌کند: مقامات سیاست ممکن است بخواهند از تشدید مداخله ارزی و فروش اوراق قرضه دولتی آمریکا جلوگیری کنند.

با این حال، این هنوز یک تفسیر بازار است. اطلاعات عمومی می‌تواند تأیید کند که وزارت خزانه‌داری خرید اوراق قرضه بلندمدت را گسترش داده است و می‌توان مشاهده کرد که اوراق قرضه بلندمدت، ین و تأمین مالی شرکتی تحت فشار هستند، اما اینکه آیا این عوامل به طور مستقیم دلیل این تغییر سیاست بوده‌اند، وزارت خزانه‌داری به طور کامل توضیح نداده است.

«انتظارات بسنته» به تابع جدید واکنش سیاست اشاره دارد

آنچه بازار واقعاً دوباره قیمت‌گذاری می‌کند، تابع واکنش سیاست دولت آمریکا است.

به اصطلاح تابع واکنش سیاست، به این معناست که سرمایه‌گذاران بر اساس رفتار گذشته سیاست‌گذاران، قضاوت می‌کنند که در چه شرایطی ممکن است چه اقداماتی انجام دهند. اگر بازار باور داشته باشد که پس از رسیدن نرخ‌های بلندمدت به سطح خاصی، وزارت خزانه‌داری خرید را افزایش می‌دهد، دوره‌های صدور اوراق را تنظیم می‌کند یا با فدرال رزرو هماهنگی بیشتری انجام می‌دهد، آنگاه سرمایه‌گذاران ممکن است این مداخله بالقوه را به قیمت‌های اوراق قرضه پیش‌خور کنند.

«بسنته تو دی» دقیقاً بیان بازار این انتظارات است. این یک سیاست رسمی نیست و همچنین تعهد وزارت خزانه‌داری برای حمایت از قیمت اوراق قرضه نیست، بلکه به این معناست که سرمایه‌گذاران شروع به حدس زدن می‌کنند: وقتی نرخ‌های بلندمدت تهدیدی برای تأمین مالی دولت، فعالیت‌های اقتصادی یا سایر اهداف سیاست می‌شود، بسنته ممکن است اقدامات مدیریت بدهی فعال‌تری انجام دهد.

مایکل اوری همچنین از منظر استراتژی ژئوپلیتیکی توضیح می‌دهد که ممکن است دولت آمریکا تنها به «کاهش نرخ‌ها» توجه نداشته باشد، بلکه می‌خواهد از محدود شدن هزینه‌های تأمین مالی بلندمدت در سیاست خارجی خود جلوگیری کند، به ویژه در زمینه ادامه تنش‌ها با ایران و افزایش خطرات تأمین انرژی.

اوری معتقد است که در گذشته، آمریکا می‌توانست از طریق کنترل شرایط تأمین مالی و زنجیره‌های تأمین کلیدی، اقدامات خارجی خود را حمایت کند، اما وضعیت کنونی پیچیده‌تر است. آمریکا به طور کامل بر زنجیره‌های تأمین انرژی و مرتبط تسلط ندارد و حتی اگر بخشی از نفت خام بتواند از طریق تنگه هرمز منتقل شود، تأمین سوخت‌های فرآوری شده ممکن است به طور همزمان به حالت عادی برنگردد.

مک الیگوت نیز خطرات مشابهی را مطرح می‌کند: اگر وضعیت در خلیج دوباره تشدید شود، شوک ممکن است از طریق سوخت‌های فرآوری شده، تولید و تورم به جهانیان گسترش یابد. ذخایر نفت خام می‌توانند آزاد شوند، اما ظرفیت پالایش و تأمین سوخت‌های فرآوری شده نمی‌توانند به سادگی با آزادسازی ذخایر به سرعت جبران شوند.

این به این معناست که مقامات سیاست ممکن است همزمان با دو فشار متضاد مواجه شوند: درگیری‌های ژئوپلیتیکی قیمت انرژی و تورم را افزایش می‌دهد و نیاز به حفظ نرخ‌های بالا را ایجاد می‌کند؛ در حالی که تأمین مالی مالی و فشار اقتصادی، نیاز به جلوگیری از افزایش نامحدود نرخ‌های بلندمدت را ایجاد می‌کند. گسترش خرید ممکن است بتواند نقدینگی بازار را تسکین دهد، اما نمی‌تواند این تناقض سیاستی را از بین ببرد.

خرید مجدد QE نیست، برای رسیدن به کنترل نرخ بازده به شوک بزرگ‌تری نیاز است

آیا گسترش خرید اوراق قرضه دولتی به این معناست که آمریکا دوباره به مسیر تسهیل کمی بازگشته است؟ پاسخ ارائه شده در متن اصلی این است: ممکن است این بحث را باز کند، اما هنوز برای نتیجه‌گیری زود است.

خرید وزارت خزانه‌داری با تسهیل کمی فدرال رزرو تفاوت اساسی دارد. خرید وزارت خزانه‌داری عمدتاً یک عملیات مدیریت بدهی است که از طریق خرید اوراق قدیمی با نقدینگی کمتر و همراه با صدور اوراق دیگر با دوره‌های مختلف، به بهبود عملکرد بازار یا تنظیم ساختار بدهی کمک می‌کند؛ در حالی که QE به معنای خرید گسترده دارایی‌ها توسط فدرال رزرو و تزریق ذخایر به سیستم بانکی است که به طور مستقیم ترازنامه بانک مرکزی را گسترش می‌دهد.

بنابراین، خرید نقدینگی به میزان ۴ میلیارد دلار نمی‌تواند به طور مستقیم به عنوان QE نامیده شود و به اندازه کافی برای اثبات اینکه وزارت خزانه‌داری در حال اجرای رسمی کنترل نرخ بازده است، کافی نیست.

مک الیگوت معتقد است که این اعلام بیشتر شبیه یک «بیانیه نیت» است که بازار را به بحث بیشتر درباره احتمال YCC یا QE سوق می‌دهد. YCC به معنای کنترل منحنی بازده است که به این معناست که بانک مرکزی با تعهد به خرید اوراق، نرخ‌های بازده خاصی را در نزدیکی سطح هدف محدود می‌کند؛ LSAP نیز به معنای خرید گسترده دارایی‌ها است که یکی از اشکال اصلی اجرای تسهیل کمی است.

اما او همچنین تأکید می‌کند که قبل از اینکه این ابزارها واقعاً به گزینه‌های سیاست بعدی تبدیل شوند، محیط بازار و اقتصادی باید «بسیار بدتر شود». به عبارت دیگر، «انتظارات بسنته» در حال حاضر تصورات سرمایه‌گذاران از مرزهای سیاست را تغییر می‌دهد، نه اینکه آمریکا به طور رسمی یک دور جدید QE را آغاز کرده باشد.

آنچه باید در آینده مشاهده شود، نه تنها این است که آیا وزارت خزانه‌داری به گسترش حجم خرید یک‌باره ادامه می‌دهد، بلکه شامل این است که آیا نرخ‌های بلندمدت می‌توانند پایدار بمانند، آیا پاداش مدت کاهش می‌یابد، آیا وزارت خزانه‌داری به کاهش دوره صدور اوراق ادامه می‌دهد و آیا فدرال رزرو با تنظیم سیاست ترازنامه خود همکاری می‌کند.

اگر این اقدامات ادامه یابد، قضاوت بازار درباره «حمایت وزارت خزانه‌داری» و هماهنگی سیاست تقویت خواهد شد؛ اگر نرخ‌های بلندمدت تحت فشار ساختاری همچنان افزایش یابد و وزارت خزانه‌داری خرید را به عملیات نقدینگی کوچک محدود کند، آنگاه این اعلام احتمالاً تنها یک تلاش کوتاه‌مدت برای تثبیت بازار است و نه نقطه شروعی برای QE.

[لینک به متن اصلی]