Un partenaire de Blockchain Capital : le prochain marché haussier pourrait être à portée de main

Source : Bankless

Organisé par : Felix, PANews

Aleks Larsen et Spencer Bogart, partenaires généraux de Blockchain Capital, ont récemment été invités sur le podcast "Bankless" pour discuter de la tendance inévitable du marché des cryptomonnaies, qui passe d'une infrastructure à une couche d'application. Blockchain Capital souligne que l'utilisation généralisée des stablecoins a accumulé une énorme liquidité pour la finance on-chain, entraînant une croissance des revenus des protocoles de prêt et de trading.

De plus, en tokenisant les actions et les fonds de capital-risque, l'efficacité du capital dans le système financier sera exponentiellement améliorée. Bien que la finance traditionnelle et l'esprit des cryptomonnaies soient en conflit en matière de conformité, la technologie de tokenisation ne peut plus être arrêtée dans la restructuration du système financier mondial. PANews a résumé les points saillants de la conversation.

Animateur : Spencer, je me souviens que la première fois que nous avons échangé dans l'industrie, c'était en 2018 ou 2019, en discutant du modèle de capture de valeur de MKR.

Spencer : Oui, à l'époque, nous envisagions même d'acheter MKR. Aujourd'hui, en 2026, des projets modernes comme Hyperliquid, Lighter et Venice continuent d'adopter le modèle de "rachat et destruction" créé par MKR. Bien qu'il y ait eu d'innombrables débats sur l'efficacité du capital de ce modèle dans le passé, il a prouvé sa valeur en pratique.

Aleks : C'est vrai. J'étais très critique à l'égard de ce modèle, pensant qu'à la fin, lorsque le dernier token reste, il doit y avoir un flux de trésorerie substantiel pouvant être directement distribué aux détenteurs, sinon il est difficile d'établir un modèle d'évaluation. Mais maintenant, je pense que cette idée est un peu trop réfléchie. Le modèle "rachat et destruction" fonctionne très bien aujourd'hui.

Spencer : Exactement, la principale raison est que, à moins que le "Clarity Act" ne soit adopté, les droits légaux des détenteurs de tokens restent très flous. En théorie, en tant qu'investisseur, si vous êtes une startup, je voudrais que vous réinvestissiez les flux de trésorerie dans de nouvelles opportunités de croissance. Mais en réalité, la plupart des protocoles de cryptomonnaies n'ont pas montré la capacité d'expansion intersectorielle et de succès, donc de nombreux détenteurs de tokens préfèrent que l'équipe "plante un drapeau sur la plage" pour signaler clairement au marché "nous rachèterons et détruirons toujours", ce qui élimine au moins l'incertitude.

De plus, en raison de la qualité inégale des premiers tokens cryptographiques, les projets sérieux doivent prouver leur unicité dès le premier jour en rachetant et détruisant avec "de l'argent réel". Bien que cela puisse ne plus être le modèle dominant dans cinq ans, à ce stade, c'est le moyen le plus efficace et fiable d'aligner les intérêts avec les détenteurs de tokens.

Animateur : Il y a actuellement un discours qui dit que "les VC crypto sont morts", tous les grands fonds élargissant leur portée d'investissement à l'IA, à la robotique et à d'autres technologies de pointe, mais vous, Blockchain Capital, choisissez de doubler vos paris pendant la baisse de l'industrie. Et il est très étrange que je vois en même temps deux extrêmes : d'une part, les institutions financières traditionnelles sont prêtes à plonger dans la blockchain, d'autre part, les OGs de la crypto sont très pessimistes. Comment devrions-nous comprendre cette déchirure ?

Aleks : Nous avons l'habitude d'élargir notre perspective et de ne pas nous concentrer excessivement sur les fluctuations de prix des cycles haussiers et baissiers. Ce "bear market" des tokens est en fait très spécial, car il est accompagné du plus grand nombre de catalyseurs positifs de l'histoire. Nous avons vu l'arrivée du "Genius Act" et du "Clarity Act" qui devient progressivement clair, les règles sont en train d'être établies et les institutions traditionnelles entrent massivement sur le marché.

Plus important encore, certaines applications ont déjà brisé la bulle d'information de l'industrie et sont entrées dans la conscience mainstream : par exemple, les marchés prédictifs (des projets comme Polymarket, où de nombreux utilisateurs se moquent même de savoir si la technologie sous-jacente est cryptographique) et les stablecoins (qui offrent des canaux de paiement et de transfert de fonds transfrontaliers extrêmement bon marché). Ces secteurs continuent d'afficher une forte croissance unidirectionnelle même en période de bear market. C'est juste que l'IA a volé toute l'attention du marché au cours de l'année écoulée, en particulier avec l'explosion des agents de codage et de Claude open-source il y a 7 ou 8 mois, ce qui a conduit de nombreuses personnes à se détourner lorsque les prix des tokens étaient bas.

Animateur : Vous mentionnez souvent la "courbe en S", pouvez-vous expliquer en détail où se trouve actuellement l'industrie de la cryptographie sur cette courbe ?

Aleks : La trajectoire de développement de l'industrie de la cryptographie est très similaire à celle d'Internet. Internet a commencé à se commercialiser en 1989, les dix premières années ont été consacrées à l'exploration, jusqu'à ce qu'il y ait des milliards d'utilisateurs en 2000, mais à l'époque, il était encore très difficile à utiliser et la bande passante était limitée. Ensuite, de 2000 à 2005, nous avons connu la transformation de la bande passante. Je pense que l'industrie de la cryptographie vient de vivre sa propre "transformation de la bande passante". L'espace blockchain est devenu extrêmement bon marché et abondant. En 2020, Solana était la première chaîne monolithique à montrer une haute performance et une voie d'évolutivité, et d'ici 2024, les L2 deviendront vraiment largement adoptés, même Ethereum commence à réaliser progressivement son expansion, ce qui est déjà devenu la nouvelle norme de l'industrie.

En regardant Internet, après la transformation de la bande passante, il n'y a pas eu d'explosion immédiate, mais cela a attendu l'explosion des appareils mobiles entre 2006 et 2010 pour que la courbe en S tourne vers le haut. Si la naissance d'Ethereum en 2015 représente le point de départ de l'horloge, nous avons maintenant développé 10 à 11 ans. Parmi les 700 millions de détenteurs de cryptomonnaies, il n'y a peut-être que 10 % qui sont des utilisateurs actifs on-chain, car jusqu'à récemment, les véritables technologies de consommation, faciles à utiliser et ne nécessitant pas que les utilisateurs deviennent des experts en cryptographie (comme les portefeuilles intégrés, la récupération sociale, les limites de consommation et la connexion sans mot de passe, etc.) n'ont vraiment mûri et se sont répandues.

Ainsi, nous sommes maintenant à l'étape de l'Internet de 2003-2004, c'est-à-dire à la "base plate de la courbe en S" après la généralisation de la bande passante et avant l'explosion des appareils mobiles. Une fois que des applications marginales comme les stablecoins et les marchés prédictifs s'infiltrent complètement dans le centre, la courbe en S atteindra un point d'inflexion vers le haut.

Animateur : Peut-être que notre génération était trop jeune et impatiente en 2021, pensant que nous pouvions changer le monde demain, alors qu'en réalité, la technologie et l'infrastructure ont besoin de temps pour se développer. Cependant, cela ne semble pas encore complètement expliquer pourquoi les OGs sont si frustrés.

Spencer : C'est une sorte de "douleur de croissance" psychologique. Lorsqu'une startup atteint le stade de l'IPO, les premiers employés clés ont souvent tendance à se souvenir des moments de création d'entreprise où ils étaient comme des "pirates rebelles", et ne peuvent pas supporter que l'entreprise devienne une entité massive conforme pour réussir. C'est comme si vous aviez un ami qui a découvert un groupe de musique très underground, mais lorsque ce groupe devient populaire et est accepté par le mainstream, il se sentira déçu et déclarera : "Je n'aime que leurs premiers albums".

Aleks : Oui, maintenant, les conférences de l'industrie sont remplies de personnes en costume, parlant de voies de conformité, de réglementation et d'accès, plutôt que de cypherpunks. Mais la finance est naturellement un secteur hautement réglementé, et il est impossible de croître sans se conformer aux règles.

Cependant, la décentralisation et la neutralité d'Ethereum et de Bitcoin ont toujours une attraction sous-jacente extrêmement forte pour les institutions, car elles offrent de meilleures hypothèses de confiance. Le rêve des cypherpunks n'a pas disparu, il fonctionne simplement comme un réseau sous-jacent du système financier de manière discrète et à plus grande échelle. Nous sommes en train de mettre à niveau de manière réelle les canaux du système financier mondial, même si cela ne semble pas aussi "sexy" qu'auparavant, l'amélioration de l'efficacité profitera réellement à tout le monde.

Animateur : En effet. De plus, vous avez mentionné un détail auparavant : pour la première fois dans l'histoire, les institutions traditionnelles s'engagent activement et se positionnent sur les actifs cryptographiques dans un contexte de baisse des prix, sans le récit fou du marché. En même temps, en 2025 et 2026, l'industrie semble avoir complètement dit adieu au cycle mortel de "investir dans l'infrastructure pour l'infrastructure". Que représente cette évolution de l'industrie ?

Spencer : En 2019, interagir avec Uniswap pouvait coûter quelques dollars, voire des dizaines de dollars en frais de friction, car l'espace blockchain était gravement insuffisant, ce qui a conduit à un excès de financement dans l'infrastructure sous l'impulsion de l'enthousiasme du marché, entraînant la situation actuelle où l'espace blockchain est gravement surabondant et de nombreux blocs sont vides. Mais un espace blockchain suffisant et bon marché est une condition préalable absolue pour les développeurs d'applications.

Les données sont très intuitives. En 2021, plus de 70 % des frais payés par les utilisateurs ont été alloués à la couche d'infrastructure. Et en 2025, pour la première fois dans l'histoire, les frais totaux de la couche d'application ont dépassé ceux de la couche d'infrastructure. Cela signifie qu'avec la chute soudaine des coûts de transaction, la valeur commence enfin à se déplacer vers le niveau supérieur de la pile de protocoles (couche d'application). Un écosystème sain ne devrait pas permettre à l'infrastructure de communication sous-jacente d'extraire la majorité des rentes monopolistiques, et c'est exactement ce que nous essayons de briser avec la technologie cryptographique par rapport au modèle de rente des banques traditionnelles.

Animateur : Donc, c'est ce qu'on appelle la théorie des "applications grasses" remplaçant l'ancienne théorie des "protocoles gras" ?

Aleks : Exactement, la couche de protocole sous-jacente ne devrait pas retenir d'énormes profits, car la nature de la blockchain est de réduire les commissions des intermédiaires et d'améliorer l'efficacité. Mais sa logique plus avancée est "protocole mince, grand marché" : même si votre taux de commission est extrêmement bas, une fois que vous élargissez l'échelle du marché sous-jacent de la finance mondiale d'un ordre de grandeur, la valeur absolue totale capturée sera toujours énorme.

Animateur : C'est très intéressant. Si nous transférons cette évolution de "protocoles gras à applications grasses" au domaine de l'IA, y a-t-il aussi des règles similaires dans l'investissement et l'évolution dans le domaine de l'IA ?

Aleks : Les similitudes sont très évidentes. Dans l'industrie de la cryptographie, une équipe peut lever des milliards de dollars de valorisation simplement avec un livre blanc, ce qui est similaire à la façon dont les nouveaux laboratoires d'IA obtiennent facilement des valorisations exorbitantes grâce à leur vision de recherche et à leurs équipes prestigieuses. Nous regardons le TPS et les benchmarks dans l'industrie de la cryptographie, tandis que dans l'industrie de l'IA, nous examinons divers benchmarks de modèles. Dans le domaine de la cryptographie, les échanges fournissent de la liquidité, tandis que dans l'IA, c'est par le biais de fournisseurs de services cloud hyperscalaires que l'on obtient des canaux de distribution.

Mais il y a une énorme différence : le prix des tokens dans le domaine de la cryptographie est un thermomètre émotionnel complètement public et transparent, et une fois que le récit se brise, un token peut chuter de 90 % en un mois. En revanche, la bulle et la pression à la baisse dans le domaine de l'IA sont actuellement cachées dans le marché du capital privé, et elles peuvent ne pas s'effondrer directement comme dans la crypto, mais se manifester par des financements à prix réduit (down rounds), une perte de talents, etc.

Animateur : Donc, la couche d'application de l'IA explosera-t-elle aussi comme la crypto ?

Spencer : Absolument. Comme l'a souligné Alexander, le PDG de Palantir Technologies, avoir uniquement des modèles et de l'intelligence ne peut pas directement produire les résultats souhaités par les entreprises ; il faut que quelqu'un soit sur le terrain pour transformer cette intelligence en flux de travail et en résultats réels.

Il est intéressant de noter que récemment, les investisseurs en IA ont soudainement été pris de panique face à l'idée que "les logiciels n'ont pas de fossé de protection". Nous, en tant que capital-risqueurs en cryptographie, trouvons cela très amusant, car l'industrie de la cryptographie a fait face à un environnement cruel où "tout est complètement open-source, tout le monde peut forker le code à tout moment, et il n'y a pas de fossé de protection pour les logiciels" pendant les dix dernières années.

Aleks : Les poids des modèles généraux vont progressivement se commodifier, tandis que la manière de les utiliser pour résoudre des problèmes pratiques, le "Harness", ne le sera pas. Dans des domaines complexes et critiques où "aucune erreur n'est permise" (comme la fabrication de semi-conducteurs, les audits fiscaux complexes, etc.), l'application de modèles de pointe avec des techniques de réglage fin, combinée à des ensembles de données propriétaires d'entreprise et à des retours d'expérience en boucle fermée, établira des fossés de protection extrêmement profonds que les modèles généraux ne pourront pas franchir.

Animateur : Revenons à la tokenisation des RWA. En tant que première génération de RWA les plus réussis, quel enseignement le développement des stablecoins nous a-t-il donné ?

Spencer : Peu de gens le savent, mais Blockchain Capital est la seule société de capital-risque qui a investi dans les trois principaux émetteurs de stablecoins (Tether, Circle, Paxos) il y a dix ans. Aujourd'hui, la capitalisation totale des stablecoins est d'environ 300 milliards de dollars, et j'ai presque 90 % de certitude que d'ici 2030, ce chiffre atteindra des milliers de milliards de dollars (voire 20 000 milliards de dollars). Auparavant, les stablecoins étaient propulsés par des détaillants, mais maintenant chaque nouveau mouvement est accompagné par le soutien d'institutions, intégrant toutes les actions traditionnelles, les fonds monétaires et les obligations d'État sur la chaîne, car l'efficacité du capital du réseau sous-jacent programmable, fonctionnant 24 heures sur 24 dans le monde entier, est tout simplement trop élevée.

Le cœur des stablecoins n'est pas seulement un "produit de paiement" ; leur adhérence est extrêmement élevée. Une fois que le dollar entre sur la chaîne, la grande majorité des fonds s'y installent, injectés en tant que capital opérationnel dans des prêts, des échanges et d'autres écosystèmes on-chain, générant d'énormes activités économiques. Nous avons effectué des calculs quantitatifs précis : chaque 1 milliard de dollars de nouveaux stablecoins émis créera environ 122 milliards de dollars d'activités économiques sur la chaîne en un an. Ces 1 milliard de dollars, en un an, fourniront directement environ 19 millions de dollars de revenus récurrents aux protocoles on-chain en aval.

Animateur : Et qu'en est-il de l'évolution tant attendue de la "tokenisation des actions" ?

Spencer : La tokenisation des actions a deux vagues. La première vague est l'accès. Les investisseurs du monde entier (en particulier les utilisateurs non américains) ont une demande extrêmement forte pour le trading sans friction des actions américaines en un clic. La deuxième vague est la combinabilité. Une fois que mon token d'action Apple est sur la chaîne, il peut y avoir d'innombrables prêteurs de services, des protocoles de prêt de titres en concurrence sur le marché public pour me fournir les meilleurs taux de garantie et de rendement, ce qui est l'ultime manifestation de l'efficacité du capital.

Actuellement, il existe principalement deux lignes de concurrence sur le marché. L'une est le modèle X-Stocks, représenté par Backed (qui a été acquis par Kraken). Il émet des instruments de dette via un SPV des îles Caïmans pour ancrer les actions. Son avantage est qu'il n'y a pas besoin de permis, pas besoin de KYC, et il peut circuler librement dans la DeFi. Mais son inconvénient fatal est que vous possédez une créance du SPV sur vous, et non une part réelle de l'action de la société Apple. Pour les grandes institutions avec des milliards de dollars de fonds, ce type de risque de crédit et juridique est inacceptable. L'autre est un canal conforme qui détient directement la propriété des actions. Cela exige que nous fassions des compromis sur l'absence de permis.