Commandes de cryptomonnaie, vers les échanges les plus avantageux... L'obligation de meilleure exécution devient un enjeu clé qui pourrait changer la donne sur le marché (Résumé)

La loi fondamentale sur les actifs numériques, incluse dans le projet de loi des députés, est déjà mise en œuvre en Europe avec le MiCA.

Les résultats de la simulation montrent que si plus de la moitié des commandes sont exécutées par des intermédiaires, la part de marché d'Upbit tombera en dessous de 50 %.

Le point crucial est la "profondeur des ordres" plutôt que le prix... Les petites et moyennes entreprises avec une liquidité faible rencontrent des limites.

[Journaliste Oh Su-hwan de Block Media] Alors que les discussions sur la loi fondamentale sur les actifs numériques se poursuivent, l'inclusion de l'obligation de meilleure exécution dans le projet gouvernemental est devenue un facteur déterminant pour l'avenir des échanges. Si cette disposition, déjà incluse dans certains projets de loi des députés, est adoptée par le gouvernement, on s'attend à ce que la structure du marché, centrée sur Upbit et Bithumb, change, car les commandes des investisseurs se déplaceront en fonction des conditions d'exécution. Les échanges avec une faible liquidité auront du mal à attirer des commandes, et les bénéfices pour chaque échange dépendront de la liquidité.

Le 8, selon l'industrie des actifs numériques, l'Assemblée nationale et les autorités financières, le projet de loi des députés, proposé par Min Byung-deok et Park Sang-hyuk, inclut l'obligation de meilleure exécution pour les courtiers en actifs numériques. Cela signifie que les courtiers doivent établir et publier des critères d'exécution des commandes et traiter les commandes d'achat et de vente des utilisateurs en conséquence. Les meilleures conditions de transaction et les méthodes d'exécution spécifiques seront déterminées par décret présidentiel.

L'obligation de meilleure exécution est un système qui oblige les courtiers à traiter les commandes des utilisateurs dans les meilleures conditions possibles, en tenant compte non seulement du prix, mais aussi des frais et de la probabilité d'exécution. Cela vise à empêcher les courtiers de traiter les commandes d'une manière qui leur est favorable, augmentant ainsi les coûts de transaction des utilisateurs, et à permettre un contrôle postérieur du processus d'exécution des commandes.

Il n'est pas encore clair si le projet gouvernemental sera adopté, mais il est prévu qu'il sera examiné. L'avocat Kim Ik-hyun du cabinet d'avocats Yulchon a déclaré : "Des dispositions connexes ont été proposées dans le projet de loi des députés, et comme il existe des systèmes similaires dans la loi sur les marchés de capitaux et dans la législation européenne (MiCA), cela peut être examiné de manière approfondie. Si cela est mis en œuvre, cela pourrait être un moyen de considérer de manière globale les coûts de transaction, y compris les frais, la probabilité d'exécution, la taille des commandes et la profondeur des ordres."

Il a ajouté : "Les éléments de comparaison spécifiques ou les méthodes d'exécution doivent être soigneusement conçus dans les règlements inférieurs, en tenant compte de la structure de transaction du marché national."

Le même système est déjà en vigueur sur le marché boursier... Il n'y a pas de 'courtiers' sur le marché des cryptomonnaies

Le même système a déjà été introduit sur le marché boursier national. Pour les titres négociés à la fois à la Bourse de Corée et sur la plateforme de négociation alternative NextTrade, les sociétés de courtage déterminent le marché où envoyer les commandes en comparant le prix, les frais et la probabilité d'exécution selon leurs propres critères de meilleure exécution. Les investisseurs passent des commandes via l'application d'une société de courtage, mais l'exécution réelle se fait dans l'un des deux marchés selon les conditions au moment de la commande.

En revanche, sur le marché des actifs numériques, il n'existe pas encore d'opérateur qui reçoit des commandes comme une société de courtage et les envoie à plusieurs échanges. Actuellement, le projet de loi des députés prévoit la création d'un tel intermédiaire. L'avocat Kim Hyo-bong du cabinet d'avocats Taepyeongyang a déclaré : "Pour que l'obligation de meilleure exécution s'applique, il doit y avoir des courtiers ou d'autres intermédiaires, mais actuellement, il n'y a pas d'opérateurs de ce type sur le marché des actifs numériques en Corée. Il semble que cela pourrait être possible si l'on autorise les sociétés de courtage à exercer des licences liées aux actifs numériques."

À mesure que la fonction d'intermédiation est institutionnalisée et activée, l'impact de l'obligation de meilleure exécution augmente également. L'avocat Kim Ik-hyun a déclaré : "Pour le même actif numérique, le prix, les frais, la liquidité et la probabilité d'exécution peuvent varier d'un échange à l'autre. S'il existe des opérateurs qui traitent les commandes parmi plusieurs lieux d'exécution, il est nécessaire de les exécuter dans des conditions favorables pour les utilisateurs. À l'avenir, si l'intermédiation et les services de transmission de commandes sont institutionnalisés et que les fonctions du marché se diversifient, cela aura encore plus de signification."

Concernant les méthodes de liaison entre les échanges de cryptomonnaies, une approche progressive est évoquée. Ahn Kwang-ho, chercheur chez Tiger Research, a déclaré : "Un rapport de service de la Commission des services financiers a précédemment suggéré qu'il est nécessaire de permettre de manière limitée le partage des carnets de commandes, sous réserve de l'exécution des obligations de lutte contre le blanchiment d'argent. Si le gouvernement en tient compte, il pourrait également envisager une opération pilote en limitant les participants et la portée des transactions. Cependant, "le partage des carnets de commandes et l'obligation de meilleure exécution sont des questions distinctes, et il est nécessaire de préparer des critères de comparaison tels que le prix, les frais et la probabilité d'exécution, ainsi que la liaison d'informations entre les opérateurs et la portée de leur responsabilité."

L'UE a introduit cela avec le MiCA... La responsabilité repose sur le 'résultat de la commande' plutôt que sur la séparation des entités

Sur le marché des actifs numériques, l'Union européenne (UE) a été la première à introduire cette obligation. L'UE a imposé l'obligation de meilleure exécution aux opérateurs qui exécutent les commandes des clients par le biais de la loi sur les marchés des actifs virtuels (MiCA). Les opérateurs doivent établir une politique d'exécution des commandes en tenant compte du prix, des coûts, de la vitesse et de la probabilité d'exécution, ainsi que de la taille des commandes, et traiter les commandes selon ces critères. L'objectif est de réduire les coûts de transaction des clients et de gérer les conflits d'intérêts qui pourraient survenir si les opérateurs exécutaient des commandes dans des endroits désavantageux pour maximiser les profits de leurs sociétés affiliées.

Le MiCA applique des obligations différentes selon le type d'activité. Il distingue l'exécution des commandes, l'exploitation des plateformes de négociation et les transactions directes avec les clients, en imposant des obligations distinctes pour chacune. Les opérateurs qui exécutent des commandes au nom des clients doivent rechercher des conditions de transaction favorables pour les clients, tandis que les opérateurs de plateformes de négociation doivent avoir des règles d'exécution équitables. Les opérateurs qui effectuent des transactions directes avec les clients doivent divulguer les prix ou les méthodes de détermination des prix et exécuter les transactions selon les conditions acceptées par les clients.

Cependant, la distinction des activités ne conduit pas à une séparation des entités. Le MiCA n'oblige pas à séparer les sociétés de courtage et les plateformes de négociation, car il considère que le traitement des commandes de manière favorable pour les clients est la clé de la protection des clients, plutôt que de savoir si les sociétés sont séparées. Même si la même société gère les deux activités, elle doit respecter les critères de meilleure exécution et gérer les conflits d'intérêts, et les mêmes obligations s'appliquent également lorsqu'elle utilise des échanges affiliés. C'est une approche qui tient les opérateurs responsables des commandes des clients, indépendamment de la manière dont elles sont gérées.

Politique d'exécution des commandes de Coinbase et Kraken. Produit par Block Media

En conséquence, les opérateurs locaux gèrent leurs politiques d'exécution des commandes de différentes manières, adaptées à leur structure de service. Coinbase a séparé Coinbase Luxembourg, qui reçoit les commandes des clients européens, de l'endroit réel de négociation. Coinbase Luxembourg est responsable de l'exécution des commandes, tandis que dans le trading simplifié, elle compare les prix des carnets de commandes de Coinbase Exchange avec les devis des fournisseurs de liquidité (LP). La liste des lieux d'exécution pour les services de trading professionnels inclut également des lieux de trading externes tels que Bitstamp Europe et LMAX Digital.

Kraken, quant à lui, divise ses opérations entre le trading direct et l'exécution des commandes par procuration. Dans le trading simplifié, Kraken propose des prix et devient le contrepartie directe des clients. En revanche, dans le trading au comptant Kraken Pro, il exécute des ordres au prix du marché ou à des prix limités au nom des clients.

Si la moitié des commandes sont exécutées par des intermédiaires, la part de marché d'Upbit tombera en dessous de 50 %... GoPax stagne

Si un système similaire à celui du MiCA, où les intermédiaires comparent les conditions de plusieurs échanges pour répartir les commandes, est introduit en Corée, des changements dans les parts de marché des échanges sont attendus. Les commandes des investisseurs se déplaceront vers les échanges offrant des conditions d'exécution plus favorables, plutôt que vers l'échange auquel ils sont abonnés. Une commande passée via l'application d'un échange A pourrait être exécutée dans l'échange B.

Selon les données de CoinGecko, entre le 8 septembre et le 7 octobre, la part de marché des cinq principaux échanges en Corée, basée sur le volume des transactions au comptant, est de 66,1 % pour Upbit, 25,1 % pour Bithumb, 6,5 % pour Coinone et 2,3 % pour Korbit. GoPax est en dessous de 0,1 %.

Simulation de la part de marché des cinq principaux échanges en Corée en fonction de l'utilisation des services d'intermédiation. Si la part d'utilisation des intermédiaires dépasse environ 84 %, Bithumb surpassera Upbit. Les données proviennent de CoinGecko et de chaque échange.

Block Media a effectué une simulation en appliquant la politique d'exécution des commandes selon le modèle MiCA, basé sur les parts de marché actuelles. Les résultats montrent que plus la proportion de commandes passant par des services d'intermédiation augmente, plus la part de marché d'Upbit diminue. Si la proportion d'intermédiation est de 25 %, la part de marché d'Upbit est de 57,8 %, et si elle atteint 50 %, elle tombe à 49,5 %. Lorsque la proportion de services d'intermédiation atteint 75 %, la part d'Upbit est de 41,2 %, tandis que celle de Bithumb est de 37,0 %, se rapprochant ainsi. Dans le cas extrême où toutes les commandes passent par des services d'intermédiation, la part d'Upbit serait de 32,9 %, tandis que celle de Bithumb serait de 40,9 %, changeant ainsi la première place.

En revanche, contrairement à Upbit, les parts de marché de Bithumb, Coinone et Korbit augmentent à mesure que la proportion de services d'intermédiation augmente. Lorsque la proportion de services d'intermédiation est de 50 %, Bithumb atteint 33,0 %, Coinone 12,5 % et Korbit 4,9 %. Si toutes les commandes passent par des services d'intermédiation, Coinone pourrait atteindre 18,4 % et Korbit 7,6 %.

Une partie des commandes qui affluaient vers Upbit sera répartie vers d'autres échanges en fonction des conditions d'exécution. L'avocat Kim Hyo-bong a prédit : "Si l'obligation de meilleure exécution est imposée, le volume de transactions concentré sur Upbit sera considérablement réparti vers les échanges de petite et moyenne taille."

Cependant, l'augmentation des parts de marché des petites bourses varie considérablement en fonction de la liquidité de chaque échange. Bien que Coinone et Korbit aient vu leur part de marché augmenter, GoPax, avec une faible liquidité, ne dépasserait pas 0,2 % même si toutes les commandes passaient par des services d'intermédiation. Même si elle propose des prix avantageux pour attirer une partie des volumes, le manque de liquidité signifie que les autres commandes passeront vers de grands échanges avec une liquidité abondante.

L'avocat Kim Ik-hyun a déclaré : "En tenant compte de la liquidité et de la probabilité d'exécution, il est possible que les grands échanges restent favorables, donc on ne peut pas dire que l'augmentation des parts de marché des petites bourses se traduira immédiatement par un succès. Cependant, si les petites bourses offrent de meilleures conditions de transaction sur certains actifs, elles auront la possibilité d'attirer des commandes."

Le chercheur Ahn Kwang-ho a également noté : "Bien que la répartition des commandes entre plusieurs échanges puisse permettre d'utiliser plus efficacement les ordres existants pour réduire les coûts de transaction, il est essentiel de fournir suffisamment de volumes à de bons prix pour attirer des commandes. Pour réduire efficacement les coûts de transaction, le rôle des teneurs de marché ou des fournisseurs de liquidité est crucial."

Comment la simulation a-t-elle été réalisée

La simulation de Block Media a été réalisée sur l'hypothèse que les courtiers comparent simultanément les prix et les volumes d'ordres d'achat et de vente de Bitcoin, d'Ethereum et de XRP sur cinq échanges. Les montants des commandes ont été divisés de 10 000 à 50 millions de wons, et les frais de chaque échange ont été appliqués de manière uniforme. Les commandes d'achat ont été exécutées à partir des ordres les moins chers, incluant les frais, tandis que les commandes de vente ont été exécutées à partir des ordres les plus chers, excluant les frais.

Si un échange offre le meilleur prix mais que le volume de cet ordre est insuffisant, les commandes restantes passent à l'échange suivant le plus avantageux. Par exemple, si une commande d'achat de 50 millions de wons est passée et que le volume de la meilleure offre de Coinone est de 5 millions de wons, cette commande sera exécutée en premier, et les 45 millions restants seront répartis en fonction des comparaisons avec les ordres des autres échanges. La moyenne des prix d'exécution de toutes les commandes, y compris les frais, a été utilisée comme référence. Les parts d'exécution par échange calculées de cette manière ont été appliquées à la proportion d'utilisation des services d'intermédiation (5 à 100 %), tandis que le reste du volume de transactions a été maintenu selon les parts de marché existantes.

Les ordres ont été collectés à partir de cinq échanges à partir de 9h09 le 8, pendant environ 10 minutes, à intervalles de 30 secondes, et la moyenne de 20 échantillons a été utilisée. Les résultats par actif ont été pondérés en fonction de la part de transaction des 24 heures d'Upbit et de Bithumb.

La clé est la liaison entre les échanges... Le critère de concurrence est la 'qualité d'exécution'

Cependant, pour que cette répartition des commandes fonctionne réellement sur le marché, une infrastructure de liaison entre les échanges doit d'abord être établie. Le chercheur Ahn a déclaré : "L'efficacité dépend de la stabilité de l'envoi et du règlement des commandes entre les échanges. Il est important de vérifier la stabilité du système et l'amélioration des coûts de transaction réels avec l'introduction de la réglementation."

Il existe également des opinions selon lesquelles il n'est pas nécessaire de connecter tous les échanges en temps réel. L'avocat Kim Ik-hyun a expliqué : "L'obligation de meilleure exécution ne suppose pas que toutes les bourses comparent en temps réel et divisent et envoient les commandes via un routage intelligent. La méthode spécifique dépend de la conception du système."

Il a ajouté : "Une fois que le système est mis en place, la concurrence entre les échanges pourrait évoluer au-delà de l'acquisition d'utilisateurs vers la qualité d'exécution, y compris le prix, les coûts, la liquidité et la probabilité d'exécution."

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