Les entreprises de cryptomonnaie devraient-elles stocker des réserves en dollars ? Dévoilons la logique complète derrière cette question.
Rédigé par : Allard Peng
Traduit par : AIdidiaoJP, Foresight News
La réserve de liquidités en dollars de Strategy (anciennement MicroStrategy) a grimpé à 4,65 milliards de dollars, contre 3,75 milliards de dollars il y a seulement deux semaines. Pendant ce temps, depuis la fin juin 2026, elle a vendu près de 7 000 bitcoins.
Dès que ce chiffre a été annoncé, tout le monde dans le monde de la cryptomonnaie a été choqué. Pourquoi une entreprise qui a inscrit « stocker des bitcoins » dans son ADN et qui a presque mis tous ses actifs dans le BTC commence-t-elle soudainement à accumuler des monnaies fiduciaires à grande échelle ? Plus important encore, d'autres entreprises liées aux réserves de bitcoins devraient-elles suivre cet exemple ?
Ce n'est pas une simple question de « faut-il ou non ». Cela implique des éléments tels que la notation de crédit, la structure du capital, le coût d'opportunité, le risque de volatilité, ainsi que le véritable positionnement commercial des entreprises de bitcoins. Aujourd'hui, nous allons décomposer la vérité étape par étape.
Strategy ressemble de moins en moins à une entreprise de logiciels traditionnelle et de plus en plus à une plateforme d'émission de « crédit numérique ». Les titres préférentiels qu'elle émet reposent essentiellement sur un bilan massif d'actifs en bitcoins. Ces titres comportent une obligation de dividende fixe en dollars — peu importe la hausse ou la baisse du bitcoin, les dividendes doivent être payés en dollars à temps.
Le problème est que le bitcoin lui-même ne génère aucun flux de trésorerie. Bien que l'activité logicielle de Strategy soit toujours en cours, les liquidités générées ne suffisent pas à couvrir sa structure de capital de plus en plus importante.
Pire encore, il y a le système traditionnel d'analyse de crédit. En octobre 2025, S&P a attribué à Strategy une note de B-, en expliquant clairement que la concentration de bitcoins était trop élevée, que la liquidité en dollars était insuffisante et que le capital ajusté au risque était extrêmement faible. Selon la méthodologie de S&P, le bitcoin est pratiquement exclu du « capital efficace » en raison du risque de volatilité du marché — peu importe combien de BTC vous avez, cela équivaut à zéro à leurs yeux.
Nous avons déjà souligné dans notre analyse de ce rapport de notation que si l'on souhaite améliorer la notation de crédit, la réserve de liquidités est l'une des directions à envisager sérieusement.
Ainsi, Strategy a choisi de détenir une grande quantité de dollars. L'objectif est très simple — soutenir sa capacité à continuer d'émettre des crédits numériques. Plus de liquidités en dollars peuvent rendre les titres préférentiels plus « sûrs » aux yeux des investisseurs et des agences de notation, élargissant ainsi la demande et réduisant le coût de financement.
Mais l'argent liquide n'est pas un repas gratuit. Le capital excédentaire devrait générer des rendements. Les entreprises ordinaires peuvent le réinvestir, racheter des actions ou distribuer des dividendes. Pour les entreprises de bitcoins, le choix le plus direct est d'acheter plus de bitcoins. Chaque dollar de liquidités qui reste sur le compte signifie que vous abandonnez le potentiel de rendement positif du bitcoin pour un rendement réel négatif certain (érosion par l'inflation).
Strategy est prête à subir cette perte parce que son modèle commercial est déjà lié à « l'émission continue de crédits ». Trois conditions extrêmement particulières se combinent :
Chacune de ces trois conditions est déjà assez spéciale, mais leur combinaison crée une situation où il est « nécessaire de stocker des liquidités ». En d'autres termes, si Strategy ne devait pas émettre de crédits, elle n'aurait pas besoin de ces dollars.
Calculons directement les chiffres pour voir l'impact.
Supposons que Strategy émette 100 dollars d'actions préférentielles avec un taux de dividende de 10 %. Pour couvrir les dividendes sur trois ans, elle doit réserver 30 dollars en liquidités, ce qui signifie que seuls 70 dollars peuvent être investis dans le bitcoin.
Chaque année, elle doit encore payer 10 dollars de dividendes. Ainsi, cet investissement de 70 dollars en bitcoin doit générer au moins :
10 ÷ 70 = 14,29 %
Le coût du capital initialement annoncé de 10 % devient instantanément un rendement seuil de 14,29 % sur le capital réellement déployé. La réserve de liquidités a directement augmenté l'exigence de rendement de 42,9 %.
L'argent liquide peut rapporter un peu d'intérêt, ce qui atténuera légèrement ce chiffre, mais le fardeau structurel ne disparaîtra pas.
Le véritable seuil est en réalité plus élevé. Le bitcoin étant extrêmement volatil, certaines années, il peut sous-performer ce 14,29 %. Mais les dividendes ne peuvent pas être omis (ici, nous supposons qu'il n'y a pas de défaut). Ainsi, en plus du « fardeau de liquidités », il y a aussi un « fardeau de volatilité » — vous utilisez un actif à forte volatilité pour amplifier le paiement de vos obligations fixes. Ce risque doit être compensé en augmentant encore le seuil.
Le résultat est cruel : plus la réserve de liquidités nécessaire est grande, plus la proportion de chaque dollar supplémentaire qui peut réellement entrer dans le bitcoin est faible. Si la vitesse d'appréciation du bitcoin à long terme ne peut pas dépasser ce seuil élevé, ce sont finalement les actionnaires ordinaires qui paieront la facture.
Bien sûr, l'argent liquide n'est pas complètement inutile. Il offre une véritable valeur d'option :
Strategy a récemment réalisé un coup de maître. Fin juillet, elle a racheté pour 25 millions de dollars des STRC d'une valeur comptable de 28,89 millions de dollars, avec une remise de 13,47 %. Ensuite, elle a utilisé les 108,6 millions de dollars obtenus de la vente de bitcoins pour racheter 1,15 million d'actions STRC supplémentaires. Racheter des actions préférentielles à un prix inférieur à leur valeur nominale équivaut à réduire davantage les obligations de dettes préférentielles et les obligations de dividendes futurs avec moins de liquidités. Cela a réellement renforcé le « bitcoin net par action » (Net Bitcoin Per Share).
Revenons maintenant à la grande majorité des entreprises de bitcoins.
Pour elles, la demande de liquidités doit être strictement liée à l'activité commerciale elle-même, et non pas à un objectif de « réserve » fixé au hasard. Il est important de noter que même Strategy elle-même ne sait pas combien de liquidités elle doit réellement accumuler pour obtenir une meilleure notation ou attirer davantage d'investisseurs de crédit pour acheter des STRC.
Une entreprise avec un flux de trésorerie réel a généralement une bonne compréhension de sa structure de dépenses : salaires, impôts, remboursement de dettes, paiements aux fournisseurs, dépenses d'investissement à court terme, ainsi qu'une marge de manœuvre raisonnable pour les fluctuations des flux de trésorerie d'exploitation.
La taille de cette marge de manœuvre dépend de la stabilité de l'activité.
La seule raison valable d'augmenter les réserves est que l'activité elle-même nécessite de la liquidité, et non pas que la direction souhaite simplement voir une grande somme d'argent sur le compte.
Une fois que les besoins opérationnels et la marge de sécurité prudente sont couverts, tout excédent de liquidités doit avoir un objectif économique clair. Sinon, il ne fera que générer d'énormes coûts d'opportunité, diluant directement les rendements pour les actionnaires. Tout capital excédentaire d'une entreprise devrait être utilisé pour rivaliser directement avec son rendement seuil :
Pour les entreprises de bitcoins, le projet à haut rendement par défaut est souvent de continuer à stocker des bitcoins.
En reliant toute cette logique, la réponse est en réalité très claire.
Strategy est un cas extrêmement rare. Sa réserve de liquidités existe uniquement parce qu'elle a construit une grande machine d'émission de crédits numériques sur un bilan d'actifs en bitcoins, et que les agences de notation, avec une inertie institutionnelle évidente, traitent directement les actifs en bitcoins, qui sont légaux et très liquides, comme s'ils valaient zéro.
Les entreprises qui n'ont pas cette structure de passif particulière — c'est-à-dire presque toutes les autres entreprises liées aux bitcoins sur le marché — n'ont presque aucune raison de stocker massivement des dollars, en dehors de maintenir leurs opérations quotidiennes et une marge de liquidité raisonnable.
Accumuler un dollar de liquidités de plus équivaut à acheter un dollar de bitcoins en moins. Dans l'hypothèse d'une appréciation à long terme du bitcoin, c'est échanger un rendement réel négatif certain contre une « sécurité » incertaine. Pour la plupart des entreprises, cela n'est pas rentable.
En fin de compte, ce qui détermine réellement si l'on doit choisir des liquidités ou des bitcoins, ce n'est pas l'émotion, ni les actions des autres, mais votre propre modèle commercial, votre structure de capital et vos besoins réels en flux de trésorerie.
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