Variant Partner: Nella seconda metà del mercato rialzista, dove stanno affluendo i dollari marginali?

Autore: Alana Levin (Partner di Variant)

Compilato da: Deep Tide TechFlow

Introduzione di Deep Tide: Con il mercato delle criptovalute che ha completato un fondamentale consolidamento nell'estate del 2026, le domande centrali degli investitori sono passate da "Quando toccherà il fondo?" a "Da dove proviene la spinta del mercato rialzista?" Alana Levin, partner di Variant, sottolinea che attualmente si sta formando un profondo consenso a livello istituzionale: i dollari marginali affluiranno principalmente verso due grandi campi, fungendo essi stessi da asset di riserva di valore (con Bitcoin come punto di ancoraggio centrale) e protocolli con reale capacità di generare profitti. Di fronte a una terza categoria di progetti narrativi che inseguono il concetto di intelligenza artificiale, gli investitori dovrebbero prestare attenzione alle trappole di arbitraggio in cui i token si distaccano dai rendimenti azionari. È ancora più importante notare che la straordinaria resilienza dei progetti di alta qualità nel ciclo passato indica che il mercato delle criptovalute sta dicendo addio ai crolli drammatici di oltre il 90% del passato, spostandosi verso un modello di ritracciamento moderato simile a quello dei mercati finanziari tradizionali maturi, che varia dal 10% al 30%. Questo articolo analizza in profondità il mercato della liquidità delle criptovalute nel quarto trimestre del 2026.

Il fondo del mercato è stato stabilito, il paradigma delle domande centrali si è spostato

Quando rifletto sulle tendenze del mercato, di solito inizio cercando la domanda più centrale del momento.

Per tutta l'estate, la domanda centrale più coinvolgente riguardo al mercato delle criptovalute è stata: Quando toccherà il fondo? All'inizio di luglio, ho scritto che il prezzo di Bitcoin era di $59.000, Ethereum di $1.600 e Zcash di $420, e il fondo del mercato era già a portata di mano.

Oggi, questa domanda ha ricevuto una risposta chiara: il fondo è molto probabilmente stato stabilito, e si è effettivamente verificato in un certo momento di luglio di quest'anno. Pertanto, il focus principale nella mente degli investitori si è completamente spostato. L'attuale domanda centrale che merita una riflessione approfondita è:

• Questo ciclo di mercato rialzista è davvero partito, o è un inganno altamente fuorviante (Pump Fake)?

• Se ci troviamo nella fase iniziale di un mercato rialzista completo, quali tipi di progetti hanno la maggiore capacità di catturare rendimenti straordinari?

Attorno al primo argomento, il mercato naturalmente ha generato molte domande successive: Quanto può durare il mercato rialzista? Qual è la vera forza sottostante che sostiene il mercato? Quali potenziali eventi imprevisti potrebbero far scoppiare la bolla? Queste domande le esplorerò in articoli successivi. Per ora, stabiliremo un'ipotesi di base: siamo effettivamente nella fase iniziale di un nuovo ciclo rialzista delle criptovalute.

Due principali serbatoi di capitale marginale

Il mercato sta raggiungendo un consenso sempre più ampio: gli asset che possono attrarre ogni nuovo dollaro marginale in entrata sono principalmente concentrati in due categorie chiare:

• Asset che sono essi stessi moneta (Protocols that ARE money, come il Bitcoin che rappresenta la riserva di valore digitale).

• Protocolli che possono realmente generare profitti (Protocols that MAKE money, con flussi di cassa e ricavi reali).

Questi due gruppi di asset sono riconosciuti come i serbatoi principali più probabili per catturare i flussi di capitale futuri. La seconda riflessione è: quando tutti i partecipanti del mercato sono convinti che queste due categorie di asset siano i principali obiettivi da possedere, quali effetti secondari si genereranno nel mercato?

Considerazioni sugli effetti secondari: ancoraggio del valore e qualità del reddito

Per gli asset che sono "moneta": Bitcoin è indiscutibilmente il re assoluto della riserva di valore digitale (Store of Value, SOV) attuale. Qualsiasi asset competitivo che cerca di contendere il ruolo di moneta di riserva digitale deve inevitabilmente essere valutato rispetto a Bitcoin, cioè: qual è la percentuale della capitalizzazione di mercato di quell'asset rispetto a quella di Bitcoin, e come evolve questa percentuale nel tempo? Gli asset puramente di riserva di valore hanno teoricamente uno spazio di crescita illimitato (poiché il loro potenziale mercato TAM è l'intera quantità di moneta dell'umanità), quindi, "la percentuale della capitalizzazione di mercato rispetto a Bitcoin" fornisce agli investitori un solido ancoraggio orizzontale.

Per i protocolli che "possono generare profitti", la prospettiva degli investitori è completamente diversa. In particolare, prevedo che gli investitori del mercato secondario inizieranno a interrogare in modo estremamente rigoroso la vera qualità dei ricavi dei protocolli:

• I ricavi dipendono completamente da scenari puramente speculativi e altamente volatili (come Pump), o beneficiano profondamente di attività finanziarie tradizionali più ampie (come Hyperliquid e altre infrastrutture finanziarie ad alta frequenza)?

• Una volta che l'intero mercato rialzista delle criptovalute si ritira, il modello di business di quel protocollo ha sufficiente resilienza per rimanere?

• Qual è il modello economico unitario del protocollo e la struttura reale dei margini di profitto (Margin Profiles)?

In altre parole, le domande che ora pongono gli investitori in criptovalute stanno convergendo fortemente verso le rigorose richieste che il mercato azionario tradizionale statunitense pone alle aziende quotate.

Differenziazione del premio di valutazione e trappole speculative degli asset simili a imprese tradizionali

Risposte diverse a queste domande di qualità porteranno direttamente a una significativa differenziazione dei multipli di valutazione dei protocolli. I progetti che possiedono contemporaneamente le seguenti tre caratteristiche hanno la maggiore probabilità di godere di multipli di ricavi e premi di valutazione più elevati:

1. L'attività è profondamente esposta all'espansione continua di asset del mondo reale (RWA) e stablecoin, piuttosto che dipendere esclusivamente dalla speculazione interna delle criptovalute;

2. Hanno una visione chiara e definita per l'implementazione a livello istituzionale e canali di conformità;

3. Hanno già superato le prove della precedente dura fase ribassista e sono ancora guidati da fondatori e CEO lungimiranti.

Inoltre, esiste una terza categoria di asset che non è stata inclusa nelle due principali categorie sopra: progetti che mappano modelli di business tradizionali non cripto sulla blockchain. Questi asset probabilmente diventeranno puramente oggetto di trading basato su narrazioni (Narrative Trades). Devo sottolineare con forza che la maggior parte di questi asset è adatta solo come strumenti di trading a breve termine, e non come investimenti di valore a lungo termine.

L'attrattiva teorica di questi progetti risiede nel fatto che gli investitori possono facilmente puntare a valutazioni mature nei settori tradizionali non cripto e chiedere: "Se questa versione sulla blockchain può raggiungere la stessa scala, quanto spazio ci sarebbe?"

L'esempio più tipico attuale è rappresentato da progetti che cercano di allinearsi a vari livelli della tecnologia dell'industria AI: inclusi protocolli di routing, inferenza decentralizzata, reti di potenza GPU, raccolta dati e interfacce interattive. A dire il vero, nutro enormi dubbi sulla reale necessità di blockchain per la maggior parte di queste attività. Ancora più letale è il fatto che questi progetti spesso presentano problemi estremamente sospetti di "disconnessione tra token e equity" (Token vs Equity Split): il valore commerciale centrale è giuridicamente intrinsecamente legato alla proprietà delle aziende reali, mentre il team di progetto si limita a riacquistare simbolicamente token sul mercato secondario con scarsi profitti. Un progetto può generare ricavi, ma ciò non significa che i token possano catturare valore! Questo è un copione antico che si è ripetuto innumerevoli volte nel settore delle criptovalute. Anche se durante i periodi di euforia possono ancora essere buoni strumenti di scommessa, personalmente li considero un indicatore inverso di un picco: quando vedo che questi progetti esplodono e superano il mercato, spesso significa che l'autodisciplina razionale dell'intero mercato è crollata e il rischio di un picco si sta avvicinando rapidamente.

Il significato profondo del framework di classificazione tridimensionale: il paradigma di ritracciamento dei mercati maturi

Il mercato delle criptovalute ha storicamente mostrato una forte ciclicità. Negli ultimi dieci anni, l'intero settore ha sostanzialmente seguito un ciclo regolare di quattro anni di mercati rialzisti e ribassisti. Tuttavia, in questo ciclo, è avvenuta una trasformazione strutturale senza precedenti: alcuni asset fondamentali solidi non sono mai realmente entrati in una profonda fase ribassista, ma hanno continuato a realizzare accumuli di interesse composto sotto il supporto di dati fondamentali in costante miglioramento.

Credo fermamente che in futuro il capitale a livello istituzionale si concentrerà sempre di più su questi obiettivi realmente capaci di generare valore. Anche se anch'essi subiranno aggiustamenti ciclici del mercato, prevedo che il loro ritracciamento inizierà a somigliare fortemente a quello dei mercati finanziari tradizionali maturi (dove i ritracciamenti sono generalmente compresi tra il 10% e il 30%), e non più a quelle devastanti cadute di oltre il 90% che abbiamo visto nei cicli precedenti.

In definitiva, questi cambiamenti positivi sono una prova entusiasmante del fatto che la finanza cripto sta raggiungendo una vera maturità.