Perché la liquidità di staking e il tesoro dei rendimenti sono difficili da mantenere su Hyperliquid?

Questo articolo analizza come il margine di garanzia combinato di Hyperliquid esaurisca la liquidità del prestito circolare, impatti i tradizionali protocolli DeFi come LST e propone un percorso per ricostruire mercati complementari attorno all'utilità di HYPE.

Autore: @DevenMat

Tradotto da: AididiaoJP, Foresight News

I protocolli DeFi su HyperEVM stanno vivendo un conflitto strutturale con la struttura di mercato di HyperCore. I protocolli di prestito, i tesori tokenizzati e gli LST non possono essere replicati su Hyperliquid come in passato.

Il giudizio centrale è che il margine di garanzia combinato rende impraticabile il prestito circolare degli asset nativi di Hyperliquid, mentre la maggior parte dei protocolli DeFi attuali dipende dal prestito circolare. Pertanto, il DeFi su Hyperliquid è posto in una posizione competitiva rispetto alla crescita di HyperCore.

Ci sono due percorsi di soluzione: il primo è costruire un mercato DeFi radicato nell'utilità dei token, piuttosto che fare affidamento sul vecchio paradigma dei rendimenti circolari; il secondo è che il livello DeFi deve formare una complementarietà con la crescita di HyperCore, altrimenti sarà divorato o eliminato.

I. Economia basata sulla leva dei rendimenti

Lo scheletro del tradizionale DeFi è realizzato attraverso fonti di rendimenti nativi circolari: rendimenti nativi, prestiti simili a questi titoli di rendimento e il volano DeFi a valle. Questa struttura sostiene la maggior parte delle attività DeFi.

La struttura del mercato DeFi su Hyperliquid ha subito due cambiamenti fondamentali.

Margine di garanzia combinato

Il margine di garanzia combinato è il motore di garanzia nativo di Hyperliquid. Tutta la liquidità destinata ai rendimenti con leva è stata estratta per servire il trading con leva.

Questo meccanismo non è progettato per prestiti simili, quindi le condizioni su cui si basa il volano DeFi tradizionale sono cambiate e non ci sono sostituti diretti:

• Mancanza di liquidità riutilizzabile per il ri-staking. Quando si utilizza HYPE come garanzia per prestare USDC su AAVE, questa garanzia HYPE può essere riutilizzata dai circolatori stHYPE e kHYPE, riducendo i costi di prestito circolare. Quando si utilizza HYPE come garanzia per prestare USDC su HyperCore, questa liquidità HYPE non è disponibile per il riutilizzo.
• Non supporta percorsi di liquidazione a bassa occupazione di capitale come quelli dei mercati di prestito EVM. La sua progettazione è orientata verso la liquidazione del libro ordini. Utilizzare derivati generanti reddito come garanzia richiede di stabilire un libro ordini profondo separato su HyperCore; mentre su AAVE e Morpho, i derivati generanti reddito possono essere supportati tramite liquidazioni in coda di prelievo.

Differenze tra la strategia di crescita di AAVE e il margine di garanzia combinato

AAVE ha incentivato le attività di prestito ETH-USDC di grandi balene per sovvenzionare il prestito di ETH e ha fornito percorsi di liquidazione speciali per i derivati generanti reddito tramite E-Mode, rendendo stETH più utilizzabile come garanzia. Dell'WETH fornito, l'80,6% appartiene a conti che utilizzano la garanzia per prestare stablecoin. Il motore del pool di AAVE crea un volano tra il margine di garanzia USDC e la leva di rendimento ETH, sovvenzionando entrambi in una relazione simbiotica.

Il margine di garanzia combinato estrae il margine di garanzia USDC dal sistema del pool di fondi, non ri-presta la garanzia e non consente prestiti simili. Il trading circolare viene quindi ucciso e non ha sostituti. Se il prestito di USDC si sposta dal modello del pool di fondi al margine di garanzia combinato, i rendimenti nativi di Hyperliquid------inclusi i token del tesoro, le posizioni LP e gli LST------verranno rimossi dall'economia DeFi. Attualmente, l'intera economia DeFi dipende da questa transazione e dalla relazione simbiotica tra margine di garanzia e circolazione.

II. L'impatto limitato dell'emissione di staking sulla struttura di Hyperliquid

L'unicità di Hyperliquid è che questa catena è già abbastanza utile da non aver bisogno di inflazione a livello di rete per promuovere la partecipazione al consenso. L'impatto marginale dell'emissione di staking su Hyperliquid è limitato; mentre su molte altre catene, queste sono le fonti di reddito nativo che sostengono la maggior parte delle attività DeFi.

• L'emissione di staking ha un impatto molto limitato nell'allineare i detentori di token. La domanda netta di HYPE proviene da HIP-3, HIP-4, AQA e sconti sui livelli di staking, piuttosto che dal 2,2% di rendimento.
• Il gruppo di validatori è in realtà composto da istituzioni di custodia, DAT, fornitori di dati e organizzazioni che gestiscono i validatori per scopi operativi e di latenza, piuttosto che per i rendimenti. Il numero di validatori con commissioni dello 0% dimostra che entrare nel gruppo attivo è un privilegio che molte persone sono disposte a pagare.

Se l'emissione di staking non porta benefici significativi a Hyperliquid, è necessario rivalutare. Anche il DeFi su Hyperliquid deve rapidamente riposizionare il proprio scopo.

III. Stato attuale di Hyperliquid DeFi: liquidità estratta

Il DeFi su HyperEVM è fondamentalmente guidato dalla leva LST, e la situazione attuale non è ottimale.

Il margine di garanzia combinato sta estraendo liquidità

Il 18 settembre, Hyperliquid ha annunciato la funzione di prestito manuale: impegnare HYPE o BTC su HyperCore per prestare USDC.

Due giorni dopo, un conto su HyperLend ha prelevato 743.058 HYPE, trasferendoli su HyperCore, utilizzandoli per prestare 25,65 milioni di dollari USDC e rimborsando 25,6 milioni di dollari di prestiti HyperLend. L'intero prestito su HyperEVM è stato trasferito a HyperCore in 33 minuti.

Un secondo conto ha immediatamente seguito. L'utilizzo del pool di HYPE di HyperLend è aumentato dal 78% al 98%, e il tasso di prestito HYPE è aumentato dall'1% al 90%. Il ciclo è diventato non redditizio.

Strutturalmente, il margine di garanzia combinato sta trasferendo la liquidità HYPE da HyperEVM a HyperCore. Senza interventi, questo processo potrebbe continuare fino all'esaurimento della liquidità.

Il risultato è che gli LST su Hyperliquid non possono sostenere la propria economia e continuano a disancorarsi per lunghi periodi. La vulnerabilità strutturale può essere osservata dal disancoraggio più frequente e grave di kHYPE rispetto a LST simili nell'ecosistema di Ethereum e Solana.

Lo staking di liquidità è intrinsecamente uno strumento a capitale intensivo: richiede che i prestatori di HYPE servano tassi di interesse bassi e stabili; richiede liquidità DEX e arbitraggi per mantenere l'ancoraggio e ridurre i costi di uscita. Quando il motore di garanzia nativo estrae la parte centrale del sistema, il volano diventa difficile da mantenere.

Percorsi di sopravvivenza

La strategia di Valantis è sempre stata quella di ottimizzare l'economia DeFi sotto vincoli di capitale: il rimborso dinamico istantaneo nativo di stHYPE ha ridotto la necessità di liquidità DEX profonda, aiutando gli utenti a uscire in 7 giorni; STEX riutilizza la liquidità tra i prestatori di HYPE, servendo sia il ciclo che fornendo liquidità di scambio quando necessario. La dimensione di stHYPE è solo un quinto di kHYPE, ma l'ancoraggio è più stabile. Tuttavia, la pressione di mercato è ancora evidente. La transazione dei rendimenti da staking è diventata troppo fragile per presumere che il volano possa resistere al margine di garanzia combinato. HyperCore tende ad assorbire tutta la liquidità, il che è la tendenza naturale sotto l'attuale struttura.

Kinetiq afferma di aver creato l'LST a crescita più rapida nella storia di questa categoria, sostenendo di diventare il Lido e Jito su Hyperliquid. Ma né Ethereum né Solana hanno motori di garanzia nativi in competizione con i mercati di prestito. Strutturalmente, Hyperliquid è uno degli ambienti meno adatti nel mondo delle criptovalute per far funzionare normali LST.

Se questa transazione non esiste, gli LST normali mancano di lavoro da fare. La scomparsa della liquidità disponibile per i derivati generanti reddito deve essere compresa nel seguente contesto: la maggior parte del DeFi attuale è costituita da derivati generanti reddito------tesori tokenizzati, posizioni LP, LST. La perdita di liquidità circolare significa che la maggior parte dei protocolli DeFi finora validati affronta l'inefficacia. Pertanto, è necessario costruire nuovi protocolli.

IV. L'obiettivo dello staking di HYPE non è il rendimento

La maggior parte del DeFi su Ethereum vive a valle del ciclo di leva LST, quindi il ciclo è considerato un cittadino di prima classe. Ma Hyperliquid blocca HYPE in un altro modo: non paga i detentori per fare staking, ma fa sì che ogni azienda che desidera utilizzare le risorse dell'exchange acquisti token e faccia staking.

• Implementare mercati perpetui sotto HIP-3, o mercati di risultati sotto HIP-4: fare staking di 500.000 HYPE, bloccati per sei mesi, soggetti a confisca.
• Rendere stablecoin un asset di prezzo allineato: fare staking di 1.000.000 HYPE.
• Commerciare a commissioni più basse: fare staking di 10 HYPE per uno sconto del 5%, fino a un massimo di 500.000 HYPE per uno sconto del 40%. Ci sono anche livelli intermedi di 100, 1.000, 10.000, 100.000 HYPE. I trader e i market maker di alto livello ottengono tassi più bassi bloccando HYPE, risparmiando oltre 40 milioni di dollari all'anno.
• Accedere direttamente ai nodi della fondazione per ottenere dati a bassa latenza: fare staking di 10.000 HYPE.

Ognuna di queste opzioni consuma risorse di rete da parte di partner o trader, pagando con HYPE bloccato. Se si desidera consumare risorse di rete, fare staking di HYPE è la chiave di accesso. Lo staking di liquidità dovrebbe creare mercati attorno a questa chiave di accesso.

La suddivisione di Valantis sull'evoluzione dello staking di liquidità è:

• Atto I, rendimenti derivanti da elevati costi di sicurezza economica------stETH;
• Atto II, rendimenti derivanti da privilegi nel flusso di liquidità------JitoSOL;
• Atto III, rendimenti derivanti dall'accesso diretto alla liquidità------staking di HYPE.

Non si tratta di tokenizzare i rendimenti nativi di HYPE, ma di costruire un'economia attorno al suo accesso controllato alle risorse di rete e alla liquidità.

V. Protocolli DeFi che servono la struttura di mercato Core

I protocolli che possono sopravvivere qui sono quelli in grado di portare l'utilità di HYPE in aree che Core non può coprire.

I trader che desiderano utilizzare il proprio HYPE come margine stanno rinunciando ai guadagni e a commissioni più basse su Hyperliquid. Il margine combinato non può accettare HYPE già messo in staking come collaterale. Il motore di margine ha bisogno di liquidatori—o un order book, o un curatore di rischio disposto a sopportare il rischio di rimborso nel mercato dei prestiti; HYPE in staking nativo non ha nessuno dei due. Il margine combinato, per design, non supporterà lo staking nativo. È necessario un LST per portare i benefici dello staking nel margine.

Un LST in grado di sostenere sconti sulle commissioni di trading può risolvere questo problema. La logica è che stHYPE tokenizza lo sconto; senza un certificato di liquidità non è possibile replicarlo, creando così attività DeFi downstream. Questo è un volano DeFi nativo di Hyperliquid.

HyperCore gestisce il margine USDC, HyperEVM gestisce il rischio dei derivati

Il margine combinato di HyperCore non supporta l'operatività dei beni derivati in modo efficiente in termini di capitale. Per stETH-USDC e stHYPE-USDC, è necessario avviare separatamente un order book, che è capital intensive e competerebbe con gli order book ETH-USDC e HYPE-USDC di HyperCore.

Un percorso è: il margine HyperEVM sopporta il rischio dei derivati, mentre HyperCore sopporta il rischio di prezzo.

• AAVE: stHYPE → HYPE
• HyperCore: HYPE → USDC

Questo modello ha una competizione minima con HyperCore, poiché riempie solo il divario, continuando a utilizzare la liquidità USDC di HyperCore. HyperCore non sopporta il rischio dei derivati; l'EVM si occupa di questo segmento. La questione centrale è: come mantenere il tasso di interesse sui prestiti HYPE basso, dato che la maggior parte dei prestiti HYPE-USDC è già migrata a HyperCore. Se questo problema viene risolto, il ciclo potrebbe rinvigorirsi su una serie di nuovi beni DeFi abilitati dall'unicità di Hyperliquid.

Sei, Mercato dell'Utilità HYPE e Guadagni Esclusivi

Il cuore della tokenizzazione è creare nuovi mercati attraverso la suddivisione degli asset. L'integrazione di Valantis e Pendle ha realizzato questo: la tokenizzazione degli sconti sulle commissioni di Hyperliquid.

I trader pagano un premio per acquistare sconti sulle commissioni dai detentori di HYPE. I detentori di stHYPE monetizzano vendendo sconti sui livelli di staking ai detentori di YT e incassando il premio, che si riflette nel rendimento PT.

Questo è un modo per creare nuove fonti di guadagno e mercati con DeFi, incentrato sull'utilità degli asset HYPE. Strutture simili potrebbero apparire anche nei casi d'uso futuri di HYPE, come HIP-3 e HIP-4.

Guadagni Esclusivi Guidati da DeFi

Lo staking non è omogeneo. Anche 500.000 HYPE messi in staking hanno valori diversi per diversi partecipanti: per i detentori passivi è il 2,2%; per i market maker è il 60% di sconto sulle commissioni per ogni ordine eseguito; per i deployer è la licenza per gestire un exchange perpetuo; per un altro partecipante è il diritto di lanciare mercati di risultati; per gli emittenti di stablecoin, è un canale di distribuzione per entrare nell'exchange di criptovalute in più rapida crescita.

Dietro lo stesso staking ci sono diversi business, e quasi ogni parte viene ottenuta tramite transazioni private, ognuna con il proprio rendimento, periodo di lock e clausole di confisca. Questo è il guadagno esclusivo su Hyperliquid. Non proviene da emissioni on-chain, ma da ciò che viene sbloccato dallo staking per controparti specifiche.

Quando lo staking diventa non omogeneo, il ri-staking, la stratificazione e altre primitive potrebbero diventare strumenti per consegnare valore che HyperCore stesso non può replicare. La dinamica dell'utilità dello staking di Hyperliquid apre nuovi spazi per i principi di design DeFi.

Da dicembre ad agosto, stHYPE ha delegato HYPE all'exchange Ethena HyENA, portando oltre 1 milione di dollari in premi HYPE ai detentori di stHYPE. Questo ha trasformato una fonte di guadagno privata e illiquida in qualcosa di accessibile pubblicamente, con oltre 100 milioni di HYPE che entrano e escono senza ritardi. Questo nuovo guadagno ha creato una nuova economia per l'economia stHYPE, penetrando nei mercati dei prestiti, AMM e portafogli degli utenti comuni.

La prossima fase di stHYPE ricostruirà questo stato con scala ed effetti di rete. Questa struttura DeFi ha il potenziale di supportare la crescita di HyperCore, piuttosto che competere con essa. La liquidità DeFi potrebbe portare a HyperCore più mercato rispetto alle controparti del mercato privato.

Sette, Perché Costruire?

Qualsiasi progetto Hyperliquid basato sull'ipotesi di "livello DeFi universale" è esposto a un grado maggiore di vulnerabilità di quanto esso stesso realizzi.

La velocità o la composibilità non sono la causa del rallentamento di HyperEVM; il problema fondamentale risiede nella struttura di mercato. Nuove sidecar o L2 non risolveranno automaticamente questo problema.

HyperEVM affronta una crisi perché il modello mentale non è più applicabile. Il copione DeFi ereditato da Hyperliquid è giunto al termine, e la prossima versione del suo livello DeFi sta prendendo forma.