Perché potresti essere sfruttato da Papertrade?

Quando PAPER non è più il principale motivo per attrarre utenti, Papertrade è ancora una piattaforma di trading degna di essere utilizzata?

Autore: Black Mario

La piattaforma di trading di derivati on-chain Papertrade è uno dei progetti più in voga al momento.

Secondo i dati di DefiLlama, Papertrade ha raggiunto un reddito protocollo di 42,24 milioni di dollari negli ultimi 7 giorni, posizionandosi al terzo posto nella classifica dei redditi dei protocolli, subito dopo Tether e Circle. Questo risultato supera anche i 16,06 milioni di dollari di Pump.fun e i 14,56 milioni di dollari di Hyperliquid.

https://defillama.com/protocol/papertrade

Una piattaforma di trading lanciata da poco, che in pochi giorni ha generato un reddito superiore a molti protocolli di punta già consolidati.

Tuttavia, dietro l'esplosione del protocollo Papertrade, ci sono trader che hanno perso denaro, una transazione alla volta.

Il 13 ottobre, secondo il monitoraggio di Lookonchain, un trader ha accumulato un volume di trading nominale di 28,4 miliardi di dollari su Papertrade, con perdite di circa 1,71 milioni di dollari. Anche se ha ricevuto circa 1,07 milioni di dollari in ricompense di staking USDC e 136 milioni di token PAPER, dopo aver sottratto le ricompense di staking, la perdita netta in contante è comunque di circa 637.000 dollari.

Questi due fenomeni apparentemente contraddittori derivano da un modello economico molto aggressivo e speciale di Papertrade, che collega le perdite reali dei trader all'emissione di token PAPER, e attraverso un meccanismo di distribuzione delle ricompense di staking, consente ai detentori di token di condividere i profitti generati dal protocollo. In altre parole, i partecipanti possono ottenere diritti di distribuzione dei profitti futuri del protocollo assumendo perdite reali nel trading.

Quindi perché alcune persone sono disposte a sopportare perdite nel trading per ottenere PAPER? Perché alcuni grandi investitori iniziali possono ottenere profitti sostanziali, mentre i nuovi arrivati potrebbero continuare a perdere? Come si genera un reddito così sorprendente per Papertrade e questo modello può sostenersi a lungo termine?

Questo articolo cercherà di analizzare il modello economico di Papertrade, il meccanismo di trading e le relazioni di distribuzione degli interessi tra i partecipanti, cercando di scomporre questo modello economico speciale e analizzare la logica operativa e il gioco economico sottostante.

Il modello economico di Papertrade: trasformare le perdite di trading in diritti di reddito futuri

Papertrade è una piattaforma di trading di contratti perpetui sintetici costruita sull'ecosistema Hyperliquid HyperEVM, che ha aperto ufficialmente il trading il 10 ottobre 2026. Inizialmente supporta principalmente due asset, BTC ed ETH, offrendo un massimo di 1000 volte di leva.

Dal punto di vista della forma del prodotto, in realtà non è molto diversa da altre Perp DEX come Hyperliquid e Aster; gli utenti possono aprire posizioni lunghe o corte e guadagnare profitti prevedendo le fluttuazioni dei prezzi degli asset.

Tuttavia, nel meccanismo di funzionamento sottostante, Papertrade adotta un design completamente diverso.

Il cuore delle borse tradizionali è l'abbinamento degli ordini di acquisto e vendita.

Ad esempio, se apri una posizione lunga su BTC, la borsa deve trovare un controparte disposto a sostenere l'esposizione corta corrispondente.

Papertrade, invece, non si basa sul proprio libro ordini per l'abbinamento; utilizza un meccanismo di trading basato su pool di liquidità simile al modello iniziale di GMX.

Il tuo controparte nel trading è il pool di liquidità del protocollo stesso, e tutti i profitti e le perdite generati dalle transazioni devono essere regolati con questo pool di liquidità.

Ad esempio, se apri una posizione lunga su BTC del valore di 100.000 dollari: se BTC sale, il tuo investimento genera profitti e il pool di liquidità del protocollo deve pagarti il profitto corrispondente; viceversa, se BTC scende, il tuo investimento genera perdite e i fondi fluiranno nel pool di liquidità del protocollo.

Papertrade legge direttamente il prezzo medio delle migliori quotazioni di acquisto e vendita nel libro ordini di Hyperliquid come prezzo di riferimento per il trading, quindi in realtà non ha bisogno di eseguire una transazione corrispondente di contratto perpetuo su Hyperliquid.

Questo gli consente di offrire un'esperienza di trading senza slippage nel libro ordini e senza costi di finanziamento tradizionali.

Tuttavia, Papertrade non è completamente privo di costi di trading.

Ha introdotto un meccanismo di profitto e perdita asimmetrico speciale, che hanno denominato Asymmetric PnL, in cui i trader che guadagnano devono subire una certa percentuale di riduzione dei profitti, mentre quelli che perdono non ricevono una riduzione equivalente.

Ad esempio, se una transazione genera originariamente 100 dollari di profitto, dopo l'aggiustamento asimmetrico delle perdite e i costi di regolamento correlati, il trader potrebbe ricevere un profitto significativamente inferiore a 100 dollari.

Ma se questa transazione perde 100 dollari, il trader deve comunque sostenere la perdita corrispondente; ovviamente, la percentuale di riduzione specifica è determinata dall'ampiezza delle variazioni di prezzo, dall'oggetto della transazione e dai parametri del protocollo.

In altre parole, anche se le perdite e i profitti delle due parti possono annullarsi a vicenda in base alla direzione del prezzo, il trader potrebbe comunque subire una perdita netta a causa della riduzione dei profitti, e queste perdite costituiscono una fonte importante di reddito per il pool di liquidità del protocollo.

Meccanismo di emissione di PAPER: le perdite di trading possono anche generare token

PAPER è il token nativo di Papertrade, adottando un modello di emissione equa, ovvero un'offerta iniziale di zero, senza pre-mining per il team, distribuzione a VC e quote di airdrop tradizionali.

Il principale modo per ottenere token PAPER è che gli utenti effettuino transazioni sulla piattaforma e generino perdite reali che soddisfano le condizioni di emissione.

Secondo le regole di emissione pubblicate dal progetto, quando la dimensione LP tracciata dal protocollo è inferiore a 2 milioni di dollari, ogni 1 dollaro di perdita conforme alle condizioni consente di coniare 100 token PAPER.

Ciò significa che, nella fase iniziale, se perdi 100 dollari nel trading, puoi teoricamente ottenere circa 10.000 token PAPER. Se perdi 1.000 dollari, puoi ottenere circa 100.000 token PAPER.

La efficienza di emissione dei token PAPER non è sempre fissa, poiché adotta una curva di riduzione dinamica.

Quando la dimensione LP supera i 2 milioni di dollari, con l'aumento dei profitti accumulati dal protocollo, il numero di token PAPER che possono essere coniati per ogni dollaro di perdita conforme alle condizioni diminuirà gradualmente.

La curva di emissione può essere semplificata come:

Numero di token coniati per ogni dollaro di perdita = 100 × [120 milioni / (120 milioni + H)]²

dove H è un indicatore di crescita cumulativa registrato dalla curva di emissione del protocollo, non il saldo attuale di LP. Ad esempio, quando H raggiunge i 120 milioni di dollari, il numero di token PAPER ottenuti per ogni dollaro di perdita scenderà a 25, pari a un quarto dell'efficienza di emissione iniziale.

Questo meccanismo crea effettivamente un vantaggio competitivo molto evidente.

Sopportando una perdita di trading di 10.000 dollari, i partecipanti iniziali e quelli successivi potrebbero ottenere un numero di token PAPER che differisce di diversi fattori.

Quindi la domanda è, dato che PAPER deve essere ottenuto attraverso perdite, perché ci sono così tante persone disposte a partecipare?

La risposta risiede nel meccanismo di distribuzione dei profitti di PAPER.

Papertrade adotta un modello di liquidità auto-sostenuto speciale.

A differenza dei protocolli DeFi tradizionali che si basano su depositi LP esterni per stabilire liquidità, il pool di liquidità del protocollo Papertrade parte da zero e accumula fondi principalmente attraverso le perdite reali dei trader.

Se i trader guadagnano e il pool di liquidità non ha temporaneamente fondi sufficienti per pagare i profitti, il protocollo ha anche impostato un meccanismo di pagamento in coda, in attesa che i fondi successivi fluiscano prima di effettuare il regolamento.

E i trader che ottengono PAPER attraverso le perdite possono mettere in staking i token nel protocollo per condividere i futuri profitti in USDC.

Attualmente, i profitti da staking provengono principalmente da due parti.

In primo luogo, dalle commissioni di regolamento delle transazioni. Il protocollo addebita una commissione del 2% sulle perdite e sui profitti realizzati conformi alle condizioni, metà delle quali viene distribuita ai detentori di PAPER in staking, mentre l'altra metà viene distribuita ai destinatari delle spese di sviluppo.

In secondo luogo, dai profitti eccedenti del pool di liquidità. Quando i fondi LP tracciati dal protocollo superano la soglia di distribuzione di 5 milioni di dollari, i fondi eccedenti conformi alle condizioni possono essere ulteriormente distribuiti ai detentori di PAPER in staking.

Pertanto, PAPER ha effettivamente la funzione di condividere i flussi di cassa futuri del protocollo.

Possiamo riassumere questa relazione economica come:

Le perdite reali dei trader → il pool di liquidità del protocollo ottiene fondi → i trader in perdita ottengono PAPER → i detentori di PAPER mettono in staking i token → condividono i profitti distribuiti futuri generati dal protocollo.

Dal punto di vista del modello economico, Papertrade trasforma effettivamente parte delle perdite reali sostenute dai trader in un costo per ottenere diritti di distribuzione dei flussi di cassa futuri del protocollo.

Su Papertrade, il trading potrebbe portare a perdite crescenti

Nelle attività di incentivazione al trading delle tradizionali Perp DEX, l'hedging long/short è un modo comune per aumentare il volume. Ad esempio, possiamo aprire posizioni lunghe e corte equivalenti su BTC, utilizzando i profitti e le perdite delle due posizioni per annullarsi a vicenda, riducendo al minimo il rischio direzionale e guadagnando punti o ricompense in token attraverso il trading continuo.

Tuttavia, su Papertrade, questo metodo sembra non consentire un aumento di volume senza perdite.

Come accennato in precedenza, Papertrade adotta un meccanismo di profitto e perdita asimmetrico, in cui la parte in profitto deve sostenere una riduzione dei profitti, mentre quella in perdita deve sostenere l'intera perdita della transazione.

Possiamo comprendere questo concetto attraverso un semplice esempio.

Supponiamo che un trader apra contemporaneamente due posizioni su BTC, una lunga e una corta, con un valore nominale di 100.000 dollari per ciascuna posizione, utilizzando una leva sufficientemente bassa per evitare liquidazioni in questo esempio.

Quando il prezzo di BTC aumenta dello 0,1%:

• La posizione lunga guadagna teoricamente 100 dollari.
• La posizione corta perde teoricamente 100 dollari.

In un'ideale situazione senza costi di transazione, i profitti e le perdite delle due posizioni si annullano perfettamente, quindi il trader non guadagna né perde.

Ma su Papertrade, la situazione è diversa.

Secondo i parametri di profitto e perdita asimmetrici pubblicati al momento del lancio del progetto, considerando l'aggiustamento di 0,2 punti base per la parte in profitto, la riduzione dei profitti e le commissioni di regolamento del 2%, la posizione lunga che originariamente guadagnava 100 dollari, in realtà può ottenere solo circa 72,4 dollari.

D'altra parte, la posizione corta in perdita deve ancora sostenere una perdita di 100 dollari.

In definitiva, le due posizioni comportano una perdita totale di circa 27,6 dollari.

In altre parole, senza considerare altri costi di esecuzione, anche se il trader ha completamente annullato il rischio direzionale del prezzo di BTC, deve comunque affrontare una perdita reale di circa 27,6 dollari.

D'altra parte, il tasso di riduzione dei profitti di Papertrade non è fisso, ma è legato all'ampiezza delle variazioni di prezzo.

Quando il prezzo subisce solo piccole variazioni, il tasso di riduzione dei profitti tende ad essere più alto; man mano che l'ampiezza dei profitti aumenta, il tasso di riduzione diminuisce gradualmente, ma non scompare mai del tutto.

Questo significa che, Papertrade in realtà imposta un costo che non può essere facilmente eliminato tramite copertura, attraverso un meccanismo di profitti e perdite asimmetrico.

Sebbene le posizioni in perdita ricevano anche i token PAPER corrispondenti, questo rappresenta una trasformazione della perdita reale in un costo per ottenere PAPER.

Le leve di 1000 volte amplificano ulteriormente il rischio di perdita per i trader

Oltre al meccanismo di profitti e perdite asimmetrico, Papertrade offre anche un massimo di 1000 volte di leva, il che spiega in parte perché la piattaforma possa accumulare così rapidamente un volume di trading nominale così grande.

Supponiamo che tu utilizzi 100 dollari di margine per aprire una posizione BTC del valore di 100.000 dollari con una leva di 1000 volte.

In teoria, se il prezzo di BTC si muove in una direzione sfavorevole dello 0,1%, ciò è sufficiente per erodere tutto il margine iniziale.

Secondo il meccanismo di liquidazione di Papertrade, una posizione con leva di 1000 volte potrebbe essere liquidata con un movimento di prezzo sfavorevole di circa lo 0,05%.

Questo significa che anche se il prezzo di BTC subisce solo una normale fluttuazione a breve termine, è sufficiente per far perdere tutto il margine ai trader ad alta leva.

Secondo le statistiche on-chain di TradingBeats all'inizio del lancio di Papertrade, tra i 5836 indirizzi che hanno utilizzato la leva di 1000 volte, 4395 indirizzi hanno subito almeno una liquidazione, con una percentuale del 75,3%.

Durante lo stesso periodo, si sono verificate 12657 liquidazioni di posizioni con leva di 1000 volte, comportando perdite di margine di circa 20,08 milioni di dollari.

Sebbene questi dati non possano dimostrare direttamente che tutti i partecipanti stiano perdendo, credo che riflettano già i rischi affrontati dai trader ad alta leva.

Per i partecipanti che mirano a guadagnare PAPER, esiste anche una contraddizione.

Aumentare la leva può generare un grande volume di trading nominale con un margine minore, ma non riduce le perdite reali derivanti dall'asimmetria dei profitti e delle perdite, anzi potrebbe rendere le posizioni più suscettibili a liquidazioni.

Inoltre, sebbene Papertrade non abbia slippage tradizionali e tassi di finanziamento, le transazioni on-chain comportano comunque costi di Gas, ritardi nella conferma delle transazioni e il rischio che le posizioni long e short non possano essere eseguite completamente in sincronia.

Pertanto, in una situazione in cui si sovrappongono alta leva, trading ad alta frequenza e meccanismi di profitti e perdite asimmetrici, una strategia che si basa esclusivamente sul volume meccanico per ottenere PAPER può facilmente portare a perdite reali.

Il costo reale per ottenere PAPER è la chiave per determinare il profitto

Il trading su Papertrade comporta già dei costi; il motivo per cui alcuni grandi investitori sono disposti a spendere decine o addirittura centinaia di migliaia di dollari per ottenere PAPER è che non stanno semplicemente cercando di guadagnare dal trading stesso, ma stanno calcolando il costo per ottenere PAPER e se i futuri rendimenti da staking possono coprire questi costi.

Qui è necessario stabilire un metodo di calcolo dei rendimenti diverso rispetto al trading tradizionale.

Il rendimento complessivo per i partecipanti a Papertrade = profitti e perdite realizzati dal trading + rendimenti da staking in USDC già ottenuti + valore reale di PAPER - altri costi.

Prendiamo ancora come esempio il grande investitore menzionato nell'introduzione.

Secondo i dati di monitoraggio di Lookonchain del 13 ottobre, questo trader ha accumulato un volume di trading nominale di 2,84 miliardi di dollari, generando circa 1,71 milioni di dollari di perdite di trading, mentre ha ottenuto 136 milioni di PAPER e circa 1,07 milioni di dollari di premi da staking in USDC.

Di questi, circa 943.000 dollari di premi sono già stati riscossi, mentre circa 130.000 dollari non sono ancora stati riscossi.

Se si considerano i premi già riscossi e quelli da riscuotere, la sua perdita netta è di circa 637.000 dollari.

Ma in realtà c'è un'importante risorsa potenziale che non è stata calcolata, ovvero i 136 milioni di PAPER che possiede.

Se in futuro PAPER potrà essere scambiato liberamente, allora, senza considerare l'impatto del mercato, costi aggiuntivi e successivi dividendi, se questi token possono essere liquidati a un prezzo medio di circa 0,00468 dollari, c'è la possibilità di coprire la suddetta perdita netta di 637.000 dollari.

In altre parole, in realtà ha scambiato una parte delle perdite di trading già realizzate per ottenere una grande quantità di PAPER il cui valore finale non è ancora determinato, insieme al diritto di partecipare ai futuri rendimenti.

Per i trader normali, l'obiettivo più diretto è guadagnare attraverso la previsione della direzione dei prezzi di BTC ed ETH; ma per alcuni partecipanti che mirano a ottenere PAPER, le perdite di trading stesse sono già diventate un investimento per ottenere token. Devono calcolare quanto costa ottenere un singolo PAPER e quanto rendimento possono recuperare da quel token in futuro.

Tuttavia, poiché l'efficienza di emissione di PAPER continua a cambiare, i partecipanti che entrano nel mercato in momenti diversi potrebbero dover affrontare costi completamente diversi per ottenere la stessa quantità di token.

I grandi investitori precoci hanno un vantaggio maggiore

Il meccanismo di emissione dei token di Papertrade presenta naturalmente un certo vantaggio per i primi arrivati.

Come accennato in precedenza, quando la dimensione dell'LP tracciata dal protocollo è inferiore a 2 milioni di dollari, ogni perdita di trading conforme di 1 dollaro consente di coniare 100 token PAPER.

Ma man mano che i profitti accumulati dal protocollo crescono, l'efficienza di emissione dei token diminuirà gradualmente secondo una curva prestabilita.

Possiamo fare un semplice confronto.

Supponiamo che due trader entrino in Papertrade in fasi diverse, sostenendo ciascuno una perdita di trading conforme di 10.000 dollari.

Il partecipante A, che entra presto, può ottenere 1 milione di PAPER a un tasso di conio iniziale.

Il partecipante B, che entra più tardi, se il valore dell'indicatore H nella curva di emissione ha già raggiunto 120 milioni di dollari, guadagnerà solo 25 token PAPER per ogni dollaro di perdita, quindi, subendo la stessa perdita di 10.000 dollari, alla fine otterrà solo 250.000 token PAPER.

Entrambi hanno sostenuto perdite identiche, ma hanno ottenuto quantità di token che differiscono di quattro volte.

Tuttavia, durante la normale fase di riduzione dell'emissione, i partecipanti precoci possono effettivamente ottenere una grande quantità di PAPER a un costo inferiore.

Il PAPER stesso ha la funzione di partecipare alla distribuzione dei profitti del protocollo, il che significa che, i partecipanti precoci che ottengono una grande quantità di PAPER con minori perdite di trading, in realtà ottengono anche una maggiore proporzione di diritti di distribuzione dei futuri profitti.

I partecipanti successivi, per ottenere diritti di profitto di pari dimensioni, potrebbero dover affrontare perdite reali più elevate.

Oltre ai costi di acquisizione, Papertrade affronta anche un altro problema, ovvero l'emissione continua di PAPER.

PAPER non ha un limite di fornitura fisso e immutabile nel senso tradizionale; finché ci sono perdite di trading conformi, il protocollo può continuare a coniare nuovi token.

Tuttavia, i profitti condivisi dai possessori di PAPER non aumenteranno proporzionalmente con l'aumento del numero di token.

Supponiamo che un giorno il protocollo possa distribuire 100.000 dollari in USDC ai possessori di PAPER.

Quando il numero totale di PAPER in staking è di 5 miliardi, un partecipante che possiede 1 milione di PAPER può ricevere 20 dollari.

Ma se il numero totale di PAPER in staking aumenta a 10 miliardi, mentre il profitto distribuito rimane a 100.000 dollari, un partecipante che possiede 1 milione di PAPER riceverà solo 10 dollari.

Ciò significa che l'emissione continua di PAPER diluirà la quota dei possessori esistenti nel totale delle partecipazioni, e la crescita dei ricavi del protocollo potrebbe non tenere il passo con questa velocità di diluizione.

Questo è particolarmente svantaggioso per i partecipanti successivi.

Potrebbero dover affrontare costi più elevati per ottenere la stessa quantità di PAPER, ma quanto rendimento potranno ottenere da questi token in futuro dipenderà dalla scala dei ricavi dell'intero protocollo e da quanti nuovi token parteciperanno alla distribuzione.

Pertanto, Papertrade presenta in realtà due competizioni che si svolgono simultaneamente:

Una è la competizione tra i partecipanti per la quota di emissione di PAPER, l'altra è la competizione tra i possessori di PAPER per il flusso di cassa futuro del protocollo.

E i partecipanti che accumulano una grande quantità di PAPER a un costo inferiore all'inizio hanno generalmente una maggiore capacità di sopportare le fluttuazioni dei rendimenti futuri.

Dati reali: a chi sono andati i profitti iniziali di Papertrade?

Secondo i dati di revisione on-chain citati da Odaily del 13 ottobre, nelle prime 8 ore dopo il lancio di Papertrade, sono stati distribuiti circa 23,9 milioni di dollari ai possessori di PAPER.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

E nelle successive 37 ore, i premi ricevuti dai possessori sono stati solo circa 2,4 milioni di dollari.

Se convertiamo in media di dividendi orari, nelle prime 8 ore sono stati circa 2,99 milioni di dollari, mentre nelle successive 37 ore solo circa 65.000 dollari.

In poche ore, la scala della distribuzione dei profitti medi orari è stata diversa di circa 46 volte.

Questo dimostra almeno che all'inizio del lancio di Papertrade esisteva una finestra temporale molto breve e altamente concentrata per i profitti.

Nello stesso periodo di monitoraggio, i trader hanno subito perdite nette cumulative di circa 32,4 milioni di dollari, di cui circa 26,3 milioni di dollari sono andati ai possessori di PAPER, 4,3 milioni di dollari sono rimasti nel pool di liquidità, mentre il resto è andato a spese per gli sviluppatori e altro.

Ciò significa che la competizione tra i partecipanti iniziali si è effettivamente concentrata su due momenti:

Primo, se possono ottenere rapidamente una grande quantità di PAPER a un'alta efficienza di emissione.

Secondo, se possono completare rapidamente lo staking e partecipare alla distribuzione dei profitti enormi all'inizio del lancio del protocollo.

Possiamo anche esaminare un caso reale.

Il 12 ottobre, secondo il monitoraggio di Lookonchain, un indirizzo che inizia con 0x35b2 ha completato 1012 transazioni su Papertrade, generando un volume di trading nominale di circa 10,1 miliardi di dollari.

https://lookonchain.com/feeds/76439

Questo indirizzo ha subito una perdita di circa 979.000 dollari, ma ha ottenuto circa 252 milioni di PAPER attraverso le transazioni, accumulando anche circa 997.000 dollari di guadagni da staking in USDC.

Calcolando solo le perdite dalle transazioni e i premi di staking in USDC, questo indirizzo ha realizzato un guadagno netto di circa 17.800 dollari.

In altre parole, questo conto ha coperto praticamente le perdite delle transazioni sostenute per ottenere PAPER grazie ai premi di staking, mantenendo comunque circa 252 milioni di PAPER.

Per tali partecipanti precoci, inizialmente dovevano affrontare perdite reali attraverso le transazioni per ottenere PAPER, ma una volta che i guadagni da staking coprono l'investimento precedente, il valore economico residuo di questi PAPER non deve più sostenere gli stessi costi storici.

Se in futuro il protocollo continuerà a generare guadagni distribuiti, questa parte di PAPER potrà continuare a generare flussi di cassa.

D'altra parte, i partecipanti successivi che devono spendere decine di migliaia di dollari per ottenere la stessa quantità di PAPER dovranno fare affidamento sui futuri dividendi per recuperare gradualmente i costi, affrontando anche il rischio di diluizione dei guadagni dai nuovi token.

Sebbene queste due categorie di partecipanti detengano gli stessi token, i rischi economici effettivi che affrontano sono completamente diversi.

Nel complesso, la distribuzione della ricchezza di Papertrade dipende effettivamente dal momento in cui entrano nel mercato, dal costo reale per ottenere PAPER e dalla quota che occupano nella distribuzione dei guadagni del protocollo.

Il modello economico di Papertrade può continuare a esistere?

Secondo i dati di DefiLlama del 15 ottobre, i guadagni del protocollo Papertrade negli ultimi 7 giorni hanno raggiunto i 42,24 milioni di dollari, di cui i guadagni per i detentori di PAPER ammontano a 39,37 milioni di dollari, pari a circa il 93% dei guadagni del protocollo.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

Questa percentuale è piuttosto sorprendente.

Ma se si analizza ulteriormente il modo in cui DefiLlama calcola i guadagni, si scopre che la struttura dei guadagni di Papertrade presenta differenze evidenti rispetto ai tradizionali DEX Perp.

Prendendo come esempio i guadagni del protocollo, che ammontano a circa 48,04 milioni di dollari:

• Le commissioni di liquidazione delle transazioni ammontano a circa 5,69 milioni di dollari.
• Le commissioni di liquidazione forzata ammontano a circa 1,02 milioni di dollari.
• La distribuzione dei guadagni eccedenti per LP ammonta a circa 41,33 milioni di dollari.

In altre parole, circa l'86% dei guadagni accumulati proviene dalla distribuzione dei guadagni eccedenti del pool di fondi LP ai partecipanti che hanno messo in staking PAPER, e non dalle tradizionali commissioni sulle transazioni calcolate in base al volume nominale delle transazioni.

Per piattaforme di trading come Hyperliquid che utilizzano un modello di abbinamento degli ordini, i profitti e le perdite tra i trader vengono principalmente trasferiti tra le controparti, mentre la piattaforma genera guadagni attraverso commissioni e altri metodi.

Il pool di fondi del protocollo di Papertrade assume direttamente il ruolo di controparte, il che significa che i profitti dei trader comportano pagamenti dal pool di fondi, mentre le perdite dei trader significano flussi di denaro nel pool di fondi.

Sotto l'influenza di un meccanismo di profitti e perdite asimmetrico, il protocollo può anche ottenere un certo vantaggio statistico attraverso la riduzione dei profitti.

Quando i fondi accumulati nel pool superano la soglia di distribuzione dei dividendi stabilita, la parte eccedente può essere distribuita ai partecipanti che hanno messo in staking PAPER.

Quindi, una fonte importante dei guadagni attuali di Papertrade proviene effettivamente dai profitti netti ottenuti dal pool di fondi dopo il regolamento delle perdite e dei profitti tra i trader e il pool di fondi, che vengono poi distribuiti ai partecipanti in staking.

Questi guadagni rappresentano flussi di cassa reali in USDC, e differiscono in modo significativo dai guadagni operativi generati dalle commissioni stabili delle borse tradizionali.

Finché i trader nel complesso registrano profitti significativi, il pool di fondi LP potrebbe anche affrontare uscite di capitale.

In altre parole, i guadagni enormi attualmente generati da Papertrade non possono essere direttamente previsti a lungo termine in base ai livelli attuali.

Cosa succede quando tutti cercano di aumentare il volume per PAPER?

Dal punto di vista economico, il modello di Papertrade presenta una contraddizione piuttosto particolare.

Da un lato, il protocollo desidera attrarre più persone a partecipare al trading attraverso incentivi in PAPER.

Dall'altro lato, l'emissione di PAPER è legata alle perdite effettive dei trader, e parte di queste perdite è precisamente una fonte importante per sostenere i guadagni di LP e i dividendi da staking.

Ciò significa che le perdite di trading che i partecipanti si assumono volontariamente per ottenere token, mentre spingono la crescita dei guadagni del protocollo, stanno anche creando continuamente nuovi diritti di distribuzione dei guadagni.

Possiamo ipotizzare una situazione estrema.

Se la maggior parte dei partecipanti su Papertrade non fosse realmente interessata a guadagnare denaro attraverso l'analisi del mercato, ma piuttosto a ottenere PAPER attraverso trading ad alta frequenza.

Essi continuerebbero a sostenere perdite durante le transazioni, ottenendo PAPER e poi condividendo i guadagni del protocollo attraverso lo staking.

Quindi, dal punto di vista dell'intero sistema, le perdite sostenute dai trader, una parte di esse andrà a favore di LP o dei destinatari delle commissioni per gli sviluppatori, mentre un'altra parte potrebbe essere ridistribuita ai detentori di PAPER attraverso i dividendi.

Se questi trader e i partecipanti in staking si sovrappongono in modo significativo, l'intero sistema diventa in gran parte una redistribuzione di fondi tra i partecipanti.

Per alcuni partecipanti, potrebbe ancora essere possibile realizzare profitti grazie a un ingresso anticipato, a costi di acquisizione dei token più bassi e a una maggiore percentuale di staking.

Ma nel complesso, i partecipanti non possono semplicemente fare trading tra di loro per garantire che tutti ottengano guadagni in contante superiori ai costi effettivi sostenuti.

Perché il trading interno non crea nuovi fondi dal nulla, e l'emissione continua di token non aumenta automaticamente l'USDC che il protocollo può distribuire.

Questo modello potrebbe formare un ciclo di interazione.

Nelle fasi iniziali, alti dividendi da staking attirano i trader a partecipare, i trader sostengono perdite per ottenere PAPER, contribuendo così ad accumulare fondi e generare guadagni per il protocollo.

Ma con l'efficienza di emissione dei token che diminuisce e l'ammontare totale di staking che aumenta, il periodo di recupero per i nuovi partecipanti potrebbe gradualmente allungarsi.

Quando sempre più persone si rendono conto che i guadagni attesi dal trading di PAPER non coprono i costi, l'attività di trading potrebbe diminuire.

La diminuzione dell'attività di trading potrebbe portare a una diminuzione delle commissioni di trading e dei guadagni netti generati dal protocollo, indebolendo ulteriormente l'attrattiva dei dividendi di PAPER.

In questo modo, il meccanismo di incentivazione che inizialmente ha spinto la rapida crescita del protocollo potrebbe affrontare il problema di un effetto marginale in continua diminuzione.

Naturalmente, se il protocollo riesce ad attrarre un numero sufficiente di utenti con esigenze di trading reali, anche se questi utenti non hanno come obiettivo principale gli incentivi in PAPER, il protocollo può comunque generare guadagni attraverso il meccanismo di regolamento delle transazioni.

La chiave per la sostenibilità a lungo termine

Dal modello economico attuale, credo che lo sviluppo a lungo termine di Papertrade dipenda almeno da tre fattori.

1/ La capacità di formare una domanda di trading reale che non dipenda dagli incentivi in PAPER.

Papertrade offre caratteristiche come leva fino a 1000 volte, zero slippage negli ordini e assenza di commissioni tradizionali, il che conferisce un certo grado di differenziazione del prodotto.

Ma se questi vantaggi siano sufficienti per attrarre trader a lungo termine, richiede ancora tempo per essere verificato.

In particolare, il meccanismo di profitti e perdite asimmetrico aumenta essenzialmente i costi di profitto per i trader. Se non ci sono incentivi in PAPER, gli utenti saranno comunque disposti a sopportare questi costi e a fare trading a lungo termine su Papertrade?

Questo determinerà direttamente quanto dei futuri guadagni del protocollo proviene da attività di trading reali e sostenibili.

2/ La stabilità del pool di fondi LP e la capacità di pagamento dei profitti.

Il pool di fondi di Papertrade accumula fondi principalmente attraverso le perdite dei trader, assumendosi anche la responsabilità di pagamento per i trader profittevoli.

Se il pool di fondi non è in grado di pagare le posizioni profittevoli, il protocollo potrebbe mettere i profitti non pagati in una coda di attesa, facendo affidamento su successivi flussi di capitale per completare gradualmente i pagamenti.

Ciò significa che la reale capacità di pagamento del protocollo è direttamente correlata ai risultati delle transazioni future e alla situazione dei flussi di capitale.

È importante notare che il team del progetto ha già annunciato l'intenzione di aumentare la soglia di distribuzione dei dividendi dei guadagni eccedenti da 5 milioni a 10 milioni di dollari il 17 ottobre.

Ciò significa che il protocollo deve mantenere un pool di fondi di dimensioni maggiori; solo la parte che supera la nuova soglia potrà continuare a essere distribuita ai partecipanti in staking PAPER secondo le regole.

Dal punto di vista della gestione del rischio, mantenere più fondi aiuta a migliorare la capacità di assorbire i rischi da parte di LP; ma per i detentori di PAPER, significa anche che le condizioni per attivare i dividendi da guadagni eccedenti sono aumentate.

Il protocollo deve trovare un equilibrio tra garantire la capacità di pagamento dei trader e mantenere i guadagni per i detentori di token.

Inoltre, all'inizio del lancio di Papertrade si è verificato un evento di manipolazione dei prezzi che merita attenzione.

Il 10 ottobre, un trader ha influenzato il prezzo di riferimento di ETH su Hyperliquid e ha realizzato profitti utilizzando posizioni sintetiche ad alta leva su Papertrade. Secondo l'analisi on-chain di The Block, il portafoglio correlato ha estratto circa 1,28 milioni di dollari netti da Papertrade.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

Dopo l'evento, il team del progetto ha dichiarato di aver iniziato a stringere i limiti di posizione per ridurre lo spazio di profitto per operazioni simili.

Ciò dimostra che quando il protocollo stesso assume il rischio di controparte, oltre alle normali fluttuazioni di mercato, deve affrontare anche rischi di manipolazione dei prezzi, situazioni estreme e concentrazione dei profitti tra i trader.

3/ La velocità di emissione di PAPER e la crescita reale dei guadagni possono mantenere un equilibrio.

Con l'emissione di un numero sempre maggiore di PAPER, i futuri guadagni generati dal protocollo dovranno essere distribuiti tra un numero maggiore di token.

Se la velocità di crescita dei guadagni distribuiti rimane a lungo termine inferiore alla velocità di crescita del numero di token messi in staking, la capacità di dividendo per unità di PAPER diminuirà.

D'altra parte, se il protocollo può continuare ad espandere la scala del trading reale e aumentare i guadagni distribuiti a lungo termine, anche se l'offerta di PAPER aumenta, la capacità di guadagno per unità di token potrebbe non necessariamente diminuire.

Pertanto, per valutare il valore a lungo termine di PAPER, è più importante prestare attenzione ai guadagni reali corrispondenti a ciascun token e se tali guadagni possono continuare a crescere.

Quindi, il modello di Papertrade ha effettivamente la possibilità di esistere.

Collegando le perdite di trading all'emissione di token, accumulando rapidamente liquidità nelle fasi iniziali, attirando utenti e consentendo ai partecipanti di condividere direttamente i guadagni del protocollo, questo design presenta effettivamente un certo grado di innovazione.

Ma a lungo termine, gli incentivi in token possono solo risolvere il problema di come attrarre partecipanti all'inizio del protocollo, non possono sostituire la reale domanda di mercato.

Quando l'iniziale frenesia di trading si attenua e i trader non sono più disposti a subire perdite per ottenere PAPER, se Papertrade può continuare a mantenere scambi attivi, pagamenti stabili e generare costantemente profitti distribuiti, credo che questo sia il vero test della validità di questo modello economico.

Conclusione

Dai primi mining di liquidità e mining di trading, fino agli incentivi in punti dei vari Perp DEX, l'industria delle criptovalute ha sempre cercato di attrarre utenti, capitali e volumi di trading attraverso modelli economici basati su token.

Papertrade rappresenta un tentativo piuttosto speciale in questo contesto, trasformando il tradizionale mining di trading in una competizione per i diritti di distribuzione dei flussi di cassa futuri.

Per i partecipanti che hanno ottenuto una grande quantità di PAPER a basso costo all'inizio, questo potrebbe essere un buon investimento; ma per i nuovi arrivati, con l'aumento dei costi di acquisizione dei token e la continua diluizione dei diritti di distribuzione dei profitti, diventa sempre più difficile replicare i guadagni dei grandi investitori iniziali.

Questo design ha sicuramente un certo grado di innovazione, ma le perdite dei trader possono diventare entrate per il protocollo e per altri partecipanti, ma l'emissione di token in sé non crea valore nuovo dal nulla.

Quando PAPER non è più il principale motivo per attrarre utenti, Papertrade è ancora una piattaforma di trading valida?

Quindi, rispetto ai decine di milioni di dollari di entrate generate dal protocollo in pochi giorni, dobbiamo concentrarci sulla sostenibilità di queste entrate e sulla capacità del protocollo di liberarsi gradualmente dalla dipendenza dalle attività di trading guidate dagli incentivi.