ビットコインの展望

著者：Will Clemente、ビットコインチェーン分析者

翻訳：佳欢、ChainCatcher

皆さんが楽しい夏を過ごされたことを願っています。私はしばらくビットコインについての長文を書いていませんでした。この文章では、この資産についての私の考えや、最近頭の中で徐々に形になってきたアイデアをまとめて、今後ビットコインをどのように見て、配置していくべきかを話したいと思います。

昨年、私は個人的に市場への関心を商品市場に移しました。その理由は、当時すでに明らかだったように、暗号市場は供給過剰の問題に直面しており、全体の市場が非常に重く感じられました。

同時に、Hyperliquidなどの一部の局所的な分野を除いて、業界は十分な革新に欠けており、少なくとも他の市場の活発な動きに比べるとそうでした。そのため、市場には需要不足と大量供給を消化できない問題が発生しました。

私は、昨年末にビットコインが強いパフォーマンスを示すウィンドウがあったと考えていました。その時、小型株が大きく上昇し、金も強い動きを経験していました。しかし、ビットコインは結局、10月10日の数日前に失敗したブレイクアウトを一度だけ見せただけで、非常に失望しました。

今年の1月、当時の市場の動きが2022年に経験した前回のベアマーケットに非常に似ていたため、私は残りのビットコインのポジションをさらに削減しました。

率直に言って、今年はビットコインや全体の暗号市場に集中するには適した年ではありません。ビットコインの高値からの下落率を見ると、今回は全体的に前回よりも穏やかですが、多くの観点から見ると、このベアマーケットは2022年よりもさらに厳しいかもしれません。

少なくとも2022年には、市場の下落の理由を明確に指摘できました：金利の上昇、レバレッジと詐欺行為の清算、そしてFTXの崩壊です。そして、こう言うことができました：「これらの要因が変わる可能性があり、2022年末には状況が悪化する余地が明らかに改善の余地よりも小さくなっているなら、ビットコインは長期的に良い買いポイントになる可能性が高い。」

しかし、今日にはそのような論理は存在しません。デジタル資産財庫会社（DAT）と量子計算リスクは少数の例外かもしれませんが、後で述べるように、これらの問題はようやく修復の兆しを見せ始めています。

ビットコインETFは約500億ドルの資産を保有しています。彼らは上場初期に資金流入の記録を樹立し、今年の初めまでにメモリETFに追い越されました。大手金融機関も関連する貸出商品を展開し始めています。

昨年、中央銀行の準備需要と「ドル離れ」の物語の後押しで、金は非常に優れたパフォーマンスを示しました。本来なら、これはビットコインが輝くべき瞬間でした。

現在、ビットコインのエクスポージャーを得たい個人や機関はほぼすべてのチャネルを持っています。そのため、昨年、ビットコインETFは50億ドルの純流出を記録し、DRAM関連商品は1か月で100億ドルの資金を引き寄せました。この対比は特に失望をもたらします。

ネットワークの健康状態

ビットコインのファンダメンタルについて話すとき、私たちは明らかに伝統的な財務指標について議論しているのではなく、ネットワーク自体の基盤状態を観察しています。データを列挙するためにすべての指標を一つ一つ確認するつもりはありませんが、その中で2つの点は本当に重要だと思います。

ますます中央集権化が進む世界では、国家主導の経済、国家の影響を受ける市場、そして大手テクノロジー企業がもたらす、これまで見た中で最も強力な技術的中央集権の力が加わっています。私は「分散化」自体が価値を持つと確信しています。

ビットコインの基盤メカニズムにあまり詳しくない人にとって、ネットワークには皆が聞いたことのあるマイナーとノードが存在します。誰でもノードを運営できます。ノードはルールを実行し、ネットワークを検証する役割を果たし、マイナーは大量のエネルギーを支えに計算作業を通じてネットワークの安全を提供します。ノードは世界中に分布しており、追跡が難しいノードもさらに多く存在する可能性があります。このリストだけでも、約200か国をカバーしています。

私たちはマイニングプールを観察できますが、マイニングプールはその中の個々のマイナーを制御することはできません。しかし、ノードを追跡するのと同じように、各独立したマイナーを追跡するのは難しいです。しかし、全体のネットワークを支えるエネルギー投入を観察することで、算力を通じて見ることができます。

どの観点から見ても、ビットコイン全体の算力は下降しています。2022年以降、競争が激化し、エネルギー価格が上昇したため、マイナーの利益率は圧迫されています。さらに重要なのは、多くのマイニング企業が人工知能や高性能計算（AI/HPC）にシフトし始めたことです。これまでのところ、すでに転換を果たした上場マイニング企業にとって、これは慎重なビジネス判断であることが証明されています。

ビットコインのパフォーマンスはAI関連資産に遅れをとっており、市場の算力需要の増加速度は非常に強力であり、これが上記のトレンドをさらに強化しています。したがって、この事象は悲観的に解釈することも、楽観的に解釈することもできます。

悲観的な側面は、ネットワークの安全を保障するためのエネルギー投入の観点から見ると、ビットコインネットワークの技術的な安全性が確かに低下していることです。同時に、デジタル商品として、各単位のビットコインを支えるエネルギー投入の価値、つまり生産コストも低下しました。

ただし、難易度調整メカニズムが存在するため、ビットコインネットワーク自体は危機に陥っていません。ネットワークは算力レベルに応じて、2週間ごとに自動的にマイニングの難易度と報酬条件を調整します。競争が減少すると、このメカニズムは新しいマイナーを引き入れ、ネットワークの安全を提供するように促します。

楽観的な側面は、私たちが知っているほぼすべての上場マイニング企業がAI/HPCにシフトしているにもかかわらず、全体の算力は昨年の中頃の水準に戻ったことです。これは、実際にビットコインのマイニングに参加し、安価なエネルギーを得られる主体が、以前考えられていたよりも多い可能性があることを示しています。ノードの分布データと組み合わせると、ビットコインネットワークは依然として分散しており、健康な状態を保っています。

全体として、私はビットコインネットワーク自体が以前と同じように分散しており、健康であると考えています。

評価方法と現在の指標

ビットコインは明らかにキャッシュフローを生み出しませんが、私たちはいくつかの独自の方法を通じて、その現在の評価を市場の歴史的なパフォーマンスと比較することができます。

テクニカルな観点から見ると、ビットコインは現在2021年の高値近くで調整しており、200週指数移動平均線（EMA）よりやや低い位置にあります。週次RSIは、過剰売られた領域からの強気のダイバージェンスを示しており、前回このような過剰売られた程度に達したのは、前回のベアマーケットの最深部でした。

歴史的な経験から、200週の移動平均線はビットコインの現物ポジションを徐々に積み増すことを考える際の良い基準となっています。

オンチェーンデータに基づく評価方法の中で、最も効果的な指標の1つは時価総額と実現時価総額の比率（MVRV）です。これは、ビットコインの現在の限界取引価格を、ネットワーク全体のコスト基盤と比較します。後者はトークンが最後に新しいウォレットクラスターに移転されたときの価格に基づいて計算されます。

この比率が高いと、現在の限界取引価格がネットワーク全体の平均コストを大きく上回っていることを意味します。市場には多くの未実現の帳簿利益（PNL）が存在し、そのため多くの保有者は強い利益確定の動機を持つことになります。

この比率が0未満になると、全体として市場参加者が浮遊損失の状態にあることを意味します。歴史的に、これは通常、ポジションを積み増すのに適した段階を示します。

2024年から2025年にかけて、この指標は過去の狂熱的なピークレベルには達していないことに気付くでしょう。これは、近年この資産クラスが徐々に成熟し、ボラティリティが収縮していることを反映しています。

各牛市の指標の高値が持続的に低下し、各ベアマーケットの最深部の低点がわずかに上昇していることを考慮すると、合理的な結論は、市場が今回必ずしも負の領域に入らなければ底を打たないということかもしれません。

最も低い点で正確に購入することは非常に困難です。ここで最も重要な結論は、ビットコインが現在、歴史的評価範囲の下限にあるということです。

長期保有者もかなり積極的にコインを蓄積しているようです。2025年中頃の持続的な配布を経て、彼らは現在再び増持を始めており、これは彼らが現在の価格が価値を持つと考えていることを示しています。

取引量はほぼ完全に枯渇しています。@n3ocortexは、ビットコインの現物の回転率がその時価総額に対して歴史的に最低の水準に達していることを示す良いグラフを作成しました。ETFとDATの取引量も同様の状態を示しています。

オプション市場の近月のインプライドボラティリティは数年来の最低水準に低下しており、市場はビットコインを短期的にパフォーマンスがない「死に金」と見なしています。同時に、オプションの偏りは、過去1年間で市場が唯一明らかに興味を持っていたのは、より多くの下方保護を購入することだということを示しています。

最後にデリバティブ市場を見てみましょう：ビットコイン先物の基差、すなわち先物契約価格とビットコイン現物価格の差は、数年間にわたり継続的に低下しており、米国国債の利回りと同等の水準に達することはほとんどありません。

これは2つのことを意味します：

1. ますます多くのファンドがビットコイン先物の基差をアービトラージしています。
2. 市場は先物ビットコイン契約に対して現物価格に対してあまり高いプレミアムを与えていません。

これらの要因を組み合わせると、客観的な状況は市場が完全に静まり返っていることを示しています。先物市場やオプション市場において、トレーダーは強気の見解を示さず、ビットコインのボラティリティが引き続き平準化されることを見越して価格設定を行っています。

同時に、いくつかの指標はビットコインが深い価値領域に入っていることを示しています。長期保有者は再びポジションを積み上げ始めています。これはトレーダーの見解とは逆であり、過去52週間でビットコインETFから50億ドルが流出した傾向とも対照的です。

DATと「量子計算」という幽霊

2023年から2025年のブルマーケットの間に市場が直面した最大の圧力の一つは、デジタル資産の財庫会社です。理論的には、この種のツールの設計論理は、普通株主を希薄化することで1株あたりの価値を増加させ、より多くのビットコインを蓄積し、最終的に株主価値を向上させることです。

しかし、Strategyと日本のMetaplanetが成功を収めた後、多くの同様の企業がリターンの機会を争い、競争が著しく激化しました。これらのツールに流入する資金は全面的に分散され、最終的に資産純価値に対するプレミアムが縮小し続けています。

最近数ヶ月で、いくつかの関連ニュースが見られました。一部の財庫会社はビットコインの購入速度を遅らせ、一部はビットコインを直接売却し、少数の企業は戦略を完全に変更しました。私はこれらが市場の自己修復の積極的な兆候であると考えています。

最近、Saylorがビットコインを売却すると発表した際、ビットコインの価格は逆に上昇しました。Strategyの最近の財務報告電話会議の情報によれば、同社は資本構造を統合し、STRCをより優先的な位置に置いています。これは以前の「ビットコインを購入すると発表した際、ビットコインの価格が逆に下落する」という状況とは対照的です。

今後を展望すると、私はDATが6〜9ヶ月前のように市場に同等の圧力をかけることはないと考えています。特にビットコインの価格が高値から50％以上下落している状況では。

私は量子計算が実際の脅威であると確信しています。特に5年以上の時間スケールにおいて。最近数ヶ月、私はSTIXで投資分析を支援する中で、成熟し始めた量子計算のスタートアップ企業に接触し、業界内の人々とも話をしましたので、この分野について一定の理解を持っています。もちろん、私は専門家ではありません。

私の見解は、この脅威は真剣に受け止めるべきだということです。しかし、ビットコインの価格が6万ドルで高値から50％下落し、他の資産に対してパフォーマンスが劣っているとき、現在の価格はこのリスクをかなりの程度で織り込んでいると考えています。

今後、たとえ最も極端な終末シナリオを考慮しても、これらの懸念はすでに広く議論されているため、発展の方向性はおそらくますます悪化することはないでしょう。ビットコインが量子リスクに対する懸念からパフォーマンスが悪化すればするほど、大規模な保有者やビットコインの取引、保管、貸出業務で利益を上げている機関は、開発者が解決策を見つけ出すことを促進する動機を持つことになります。

これは前回のETF承認時の状況に似ています。市場は問題が解決される確率を事前に取引します。したがって、関連するリスクが完全に解消されると、極めて低い価格で購入することは不可能になります。

潜在的な強気論理

たとえあなたがビットコインが現在長期的な配置に適した価格にあると考えても、中短期の資金配置者にとって機会コストは依然として非常に重要な考慮事項です。現在、経済は非常に活発で、市場には本当に投機や投資に値する革新の機会が存在します。それに対して、資金をビットコインに配置することは、多くのものを見逃すことになるようです。

過去数ヶ月間の核心的な問題は、今年金が上昇し、高ベータ株も強いパフォーマンスを示しているのに、ビットコインがそれに追随していない場合、何が起こらなければビットコインが今後パフォーマンスを示すことができるのかということです。

前述の図表が示すように、オンチェーンデータは長期保有者がかなりの規模で購入を行っていることを示しています。同時に、DATは降伏的な清算を示し、ETFもかなりの純売圧をもたらしています。

過去のビットコインのベアマーケットの終了は、売り手の力が尽きることによって達成され、必ずしも大量の新たな需要を喚起する触媒を必要としませんでした。今、もしあなたがDAT、量子計算リスク、またはビットコインのパフォーマンスの遅れについて心配していたとしたら、どれだけの人がまだ売却せず、過去6〜9ヶ月の速度を超えて売却を続けることができるでしょうか？

明らかに、マクロ経済や地政学に動揺が生じれば、ビットコインは資産の相関性が突然上昇するために急落する可能性があります。しかし、ここで議論しているのは、今後数ヶ月のこの高い時間周期における判断です。

私は完全に理解していますが、現在明確な触媒は存在しません。「Clarity」法案はその一つかもしれませんが、私はそれがビットコイン自体に大きな影響を与えるとは考えていません。しかし、市場の底はしばしばこのようなものです。

あなたが考慮すべきことは、現在の価格に対して期待されることがどれだけ反映されているか、さらなる悪化の確率です。これはブルマーケットにおける判断とは正反対です。ブルマーケットでは、人々は実際の状況が期待を上回る確率を評価します。

私は、今年のどこかで最後の下落が発生する可能性を排除するものではありませんが、ここまで来た今、私は市場が過去1年の間に多くのリスクを織り込んでいると考えています。

ビットコインの潜在的な触媒は、大規模な機関が定められた要件に従って安定的に購入を行うことかもしれません。ETF上場初期の資産管理規模（AUM）の成長は驚異的でしたが、今や私たちは初期の興奮の段階を過ぎています。昨年10月以来、ETFの総資産管理規模は緩やかに減少しています。

一つの可能な触媒は、大規模な資産管理機関がそのポートフォリオに小さな、1桁パーセントのビットコイン配置を追加することを決定することです。これにより、ビットコインには価格にあまり敏感でない資金流入がもたらされるでしょう。

この言い方は少し慰めを求めるように聞こえるかもしれませんが、ビットコインは過去1年にわたって多くの資産との明確な相関性を欠いています。資産の相関性やリスクエクスポージャーを分散させたいと考える大規模な管理機関にとって、これは少量のビットコインを配置する合理的な根拠となるかもしれません。

結論：今後の配置について考えるべきこと

要するに、私はビットコインが「安く」なっていると考えていますが、今年のどこかでさらに下落する可能性もあります。ネットワークの基本的な健康状態は全体的に良好です。ここまで来た今、大部分のリスクは価格に織り込まれています。これらのリスクのために売却する人々は、すでに売却を終えている可能性が高いです。あなたはほぼ最低点で正確に購入することは不可能です。

私の見解では、今後の配置方法にはいくつかの選択肢があります。もちろん、これは投資アドバイスではありません。

最も簡単な戦略は、今後数ヶ月の間に定期的にビットコイン現物を購入することを考慮することです。最後の下落を待つか、市場が再び活気を取り戻し、上昇モメンタムが現れた後に行動することもできます。

別の戦略は、今すぐに配置を開始することです。暗黙のボラティリティが非常に安価であるため、オプション市場を利用して、あなたをポジションから振り落とす可能性のある最後の下落をヘッジすることができます。

私は個人的にはまだ本格的に行動を起こしていませんが、近いうちに何らかの形で行動を開始する可能性が高いです。

この記事がいくつかの価値ある考察をもたらし、他の人々がこれらの問題をどのように考えているかを議論するきっかけとなることを願っています。おそらく「4年周期」は、私たちがシミュレーションされた世界に住んでいることを証明するでしょう。いずれにせよ、今後数ヶ月、このオレンジ色のコインの動きは非常に興味深いものになるでしょう。

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