为什么我认为 7709 这类杠杆 ETF，本质上是一种天然负 EV 产品？

它本质上是一套长期运行、机械追涨杀跌、持续承担波动率损耗，同时还要支付融资和衍生成本的杠杆策略。

撰文：大橙子

很多人把 7709 理解成：

SK 海力士涨 1%，7709 就涨 2%。

听起来非常简单。

甚至很多人觉得，它比永续合约更安全，因为没有明确的强平线，不会像合约账户一样突然「爆仓」。

但真正理解它的每日调仓机制后，你会发现：

7709 不是简单的「两倍海力士」。

它本质上是一套长期运行、机械追涨杀跌、持续承担波动率损耗，同时还要支付融资和衍生成本的杠杆策略。

它承担了类似期权卖方 Short Gamma 的负面路径效应，却没有收到期权卖方应得的 IV 和 Theta 补偿。

这就是我认为它天然负 EV 的核心原因。

一、7709 为什么必须不断调仓？

假设基金净值是 100，目标杠杆是 2 倍，那么它需要维持 200 的 SK 海力士敞口。

如果海力士上涨 10%，基金大约赚 20，净值变成 120。

原来的 200 仓位上涨后，市值变成 220。

此时实际杠杆变成：

220÷120＝1.83 倍。

为了重新恢复到 2 倍，基金的目标敞口应该是：

120×2＝240。

所以它必须在海力士已经上涨之后，再增加 20 的仓位。

反过来，如果海力士下跌，基金净值下降的速度会比持仓市值更快，实际杠杆就会超过 2 倍。

为了把杠杆重新降回 2 倍，它必须在海力士已经下跌之后卖出一部分仓位。

因此，这类杠杆 ETF 的调仓方向永远是：

上涨以后加仓；

下跌以后减仓。

也就是标准的：

追涨杀跌。

二、为什么我说每一次调仓都会亏钱？

这里所说的「亏钱」，不是指订单刚成交，账面立刻显示一笔亏损。

而是指：

每一次调仓，都是对已经发生行情的延迟反应。

海力士已经从 100 涨到了 110，基金才发现自己的杠杆不足，然后在 110 附近加仓。

但真正应该增加敞口的时间，是上涨发生之前，或者至少是上涨过程之中。

现在价格已经涨完一段才买，买入价格必然更高。

同样，海力士已经从 100 跌到 90，基金才发现自己的杠杆过高，然后在 90 附近减仓。

真正应该降低仓位的时间，是下跌发生以前，或者至少是下跌过程之中。

现在价格已经跌完一段才卖，卖出价格必然更低。

所以从「持续维持两倍杠杆」这个目标来看，每一次调仓都有一个确定事实：

它永远慢一步。

上涨时，它少赚了本来可以提前增加敞口所获得的收益；

下跌时，它多承受了本来可以提前减少敞口所避免的损失。

这就是延迟调仓造成的损失。

当然，有人会反驳：

上涨以后加仓，如果后面继续上涨，新增加的仓位不是还能赚钱吗？

当然可以。

但那是下一段行情产生的收益。

后面的行情发生以后，基金还会根据新的涨跌再次调整仓位。

不能用下一段行情可能继续上涨，来否认上一段行情中，基金因为没有及时维持两倍敞口而已经发生的机会损失。

更准确地说：

过去的行情决定为什么调仓、需要调多少；

当前调仓重新设定未来的风险敞口；

未来行情决定新增仓位之后的实际盈亏。

但是相对于一个能够实时维持两倍杠杆的理想策略，延迟调仓的损失已经发生。

三、即使是单边上涨，每日调仓也存在「延迟收益」

这一点特别重要。

有人会觉得，只要海力士持续上涨，7709 上涨后不断加仓，就能获得很好的复利，所以调仓并不是问题。

但实际上，在单边上涨行情里：

调仓频率越高，收益反而越高。

因为盈利能够更早重新投入。

举一个最简单的例子。

假设海力士一天分成两个阶段，每个阶段连续上涨 5%。

海力士全天累计上涨：

1.05×1.05－1＝10.25%。

假设 7709 早上净值 100，初始敞口 200，整个白天都不调整，等到临近收盘才重新恢复两倍杠杆。

那么当天收益大约是：

10.25%×2＝20.5%。

净值从 100 变成 120.5。

但如果在第一个阶段上涨 5% 以后，立即把杠杆重新补到 2 倍，再参与第二阶段上涨，结果会变成：

第一阶段海力士上涨 5%，两倍产品上涨 10%：

100 变成 110。

基金立即把敞口补回 2 倍。

第二阶段海力士再上涨 5%，两倍产品再上涨 10%：

110 变成 121。

最终收益是 21%。

同样一段单边上涨行情：

每天只调一次，收益 20.5%；

中途调一次，收益 21%。

如果改成每半小时调仓一次，盈利就能更早重新投入，最终收益会进一步接近连续维持两倍杠杆的理论结果。

这说明：

在单边上涨行情中，每天只调一次，其实同样存在延迟收益。

基金不是没有赚到两倍收益，而是盈利复投得太晚，因此没有赚到更完整的两倍复利。

单边下跌也是一样。

调仓越及时，基金就能越早降低仓位，从而减少后续损失。

每天只在收盘附近调仓，本质上存在双重延迟：

上涨过程中，没有及时把盈利重新投入，所以少赚；

下跌过程中，没有及时降低过高的杠杆，所以多亏。

所以，如果把调仓频率从每天一次改成每半小时一次，在单边行情中，结果会更好。

如果能够连续调整，才最接近真正意义上的恒定两倍杠杆。

四、但调仓频率越高，震荡行情中的损耗又越严重

问题在于，更高频调仓也不是免费的。

假设海力士盘中先从 100 涨到 110，随后又跌回 100。

最终海力士没有涨跌。

如果 7709 全天不调仓，等收盘才计算，理论上净值变化接近于零。

但如果它在 110 的位置重新补足两倍杠杆，然后海力士再从 110 跌回 100，就会用更大的仓位吃下后面的下跌。

第一段上涨 10%，净值从 100 变成 120。

在 110 附近补足两倍杠杆后，第二段从 110 跌回 100，跌幅约 9.09%。

两倍产品的净值就会变成：

120×（1－18.18%）≈98.18。

海力士最终回到原点，产品却亏了约 1.82%。

这说明杠杆 ETF 存在一个无法彻底解决的矛盾：

调仓频率低，单边行情中存在更严重的收益延迟和止损延迟；

调仓频率高，震荡行情中会进行更多次追涨杀跌，产生更严重的波动损耗、价差、滑点和交易成本。

所以，每天只调一次并没有消灭这个结构性问题。

它只是在：

趋势行情中的延迟损失

和

震荡行情中的频繁调仓损失

之间做了一个选择。

五、为什么它像期权卖方的动态对冲？

做过期权的人很容易理解这个逻辑。

假设一个交易员卖出了大量 Call 和 Put，然后不断做 Delta 对冲。

因为期权卖方通常是 Short Gamma：

标的上涨以后，组合 Delta 增加，交易员需要买入现货；

标的下跌以后，组合 Delta 下降，交易员需要卖出现货。

所以期权卖方的 Delta 对冲同样是：

上涨以后买入；

下跌以后卖出。

也是追涨杀跌。

当市场不断上下震荡时，卖方交易员会不断高买低卖，已实现波动越大，动态对冲产生的 Gamma 损失通常越大。

但是，期权卖方为什么仍然可能赚钱？

因为他在一开始就收到了期权权利金。

权利金里面包含：

IV，也就是隐含波动率；

Theta，也就是时间价值。

只要最终：

收到的 IV 和 Theta

大于

实际发生的波动率损失、跳跃损失和交易成本，

卖方策略就能够赚钱。

也就是说，期权卖方承担 Short Gamma，不是无偿承担。

市场会支付给他一笔波动率风险溢价作为补偿。

六、7709 最大的问题：承担了类似 Short Gamma 的损耗，却收不到 Theta

7709 同样会：

上涨以后加仓；

下跌以后减仓；

在震荡中反复追涨杀跌；

已实现波动越高，路径损耗越严重。

所以从交易流和路径依赖来看，它具有类似负 Gamma、负已实现方差的特征。

但 7709 的投资者没有收到期权权利金。

没有人因为你承担了这种追涨杀跌的路径风险，提前支付给你一笔 IV。

它也没有一个明确的到期日，没有 Theta 随着时间流逝逐渐归你所有。

它是一套近似永续运行的机械再平衡策略。

而且它不但收不到波动率溢价，还需要持续支付：

• Swap 融资成本；
• 期权成本；
• 管理费；
• 买卖价差；
• 调仓滑点；
• 市场冲击；
• 换汇和其他产品费用；
• 二级市场折溢价回归风险。

所以它的真实结构更接近：

两倍方向性收益

减去

已实现方差拖累

减去

融资成本

减去

衍生品成本

减去

管理费

减去

交易成本。

这就是为什么我认为它天然负 EV。

七、这里所说的「负 EV」究竟是什么意思？

我不是说：

无论海力士怎么上涨，7709 都一定会亏钱。

如果海力士出现非常强、非常持续、非常平滑的单边上涨，方向收益当然可能覆盖全部损耗，7709 也可能大幅赚钱。

但这并不代表产品结构本身是正 EV。

赌场里的游戏同样可能有人赚钱，但不影响游戏规则长期对玩家不利。

我所说的负 EV，是指：

在获得相同方向性敞口的情况下，7709 相对于理想的两倍策略、低成本永续或者投资者自己管理杠杆，多了一层确定性的负 carry、路径损耗和产品费用。

投资者不仅必须正确判断海力士会上涨，而且上涨幅度必须足够大、趋势必须足够持续、价格路径必须足够平滑，才能覆盖产品内部不断扣除的成本。

换句话说：

投资者不但要看对方向，还要看对路径。

只看对最终价格还不够。

比如海力士最终上涨了 30%，并不代表 7709 一定能获得 60% 的收益。

如果中间经历了多次：

• 大涨；
• 大跌；
• 反弹；
• 再次下跌；

即使海力士最终回到较高的位置，7709 也可能因为每日杠杆重置和波动损耗，大幅跑输简单的两倍累计收益。

八、为什么高波动、频繁反转对它最致命？

假设海力士：

第一天上涨 10%；

第二天下跌 9.09%。

最终海力士回到原点。

但两倍每日杠杆产品：

第一天上涨 20%，净值从 100 变成 120；

第二天下跌约 18.18%，净值从 120 变成约 98.18。

海力士最终没有亏钱，杠杆 ETF 却亏了约 1.82%。

如果这种震荡继续发生，净值就会不断被侵蚀。

市场每反转一次，都会惩罚它上一次的调仓。

所以这类产品真正害怕的，不只是单边下跌，而是：

• 高波动；
• 剧烈震荡；
• 频繁反转；
• 均值回归。

而 SK 海力士本身就是一只高波动的单一股票。

把每日杠杆重置机制放在这种标的上，长期路径损耗通常会比低波动指数型杠杆 ETF 严重得多。

九、「不会爆仓」只是一层包装，不代表净值不会趋近于零

很多投资者喜欢杠杆 ETF，是因为它看起来不会像永续合约那样，在某一条价格上突然触发强平。

但这只是把显性的爆仓，变成了隐性的净值衰减。

连续下跌时，基金会不断减仓：

净值越低，仓位越小；

仓位越小，下一次绝对损失越少。

所以在很多连续下跌路径中，它不会像个人合约账户一样，在一条强平线瞬间结束。

但是它的净值可以不断趋近于零。

从 100 跌到 20，已经亏损 80%。

这时不是上涨 80% 就可以回本，而是必须上涨 400%。

所以所谓的「不会爆仓」，很多时候只是：

没有一个清晰的强平时刻；

但本金仍然可以在不断追涨杀跌、波动损耗和费用侵蚀中接近归零。

它把爆仓变成了一个缓慢过程。

十、为什么把固定 2 倍改成「最高 2 倍」，对老投资者未必有利？

这类产品后来把固定两倍调整成「不高于两倍」的弹性杠杆结构。

从风险管理角度看，这样可以降低：

• 每日调仓规模；
• Swap 容量需求；
• 市场冲击；

极端行情下的净值崩塌速度。

杠杆从 2 倍降到 1.2 倍、1.1 倍以后，需要进行的追涨杀跌交易会大幅减少。

但是对已经深套的老投资者来说，可能形成一种很尴尬的结构：

下跌阶段，以接近 2 倍的杠杆承受损失；

市场剧烈波动以后，产品为了控制风险，把杠杆降到 1.1 倍或 1.2 倍；

随后即使海力士出现反弹，投资者也只能以更低的杠杆参与恢复。

也就是：

高杠杆吃下跌；

低杠杆吃反弹。

这并不代表管理人一定存在恶意。

降低杠杆确实可以减少未来继续下跌的风险。

但从产品结构看，它也确实会降低已经深套投资者快速回本的能力。

而基金仍然可以持续收取管理费，衍生品交易对手也仍然可以持续获得融资、Swap 或期权相关收入。

十一、为什么永续合约可能比 7709 更有效率？

假设市场上存在一个：

• 流动性足够；
• Funding 合理；
• 预言机可靠；
• 没有严重折溢价；

风险管理透明的海力士永续合约。

专业投资者至少可以自行决定：

• 是否维持固定仓位；
• 是否每天恢复两倍杠杆；
• 是否每半小时调整一次；
• 是否在趋势明显时提高调仓频率；
• 是否在震荡环境中降低杠杆；
• 是否提前止损；
• 是否补充保证金；
• 是否用其他资产进行组合对冲。

而 7709 把这些决定全部写进了产品规则。

投资者只能被动接受：

• 什么时候调仓；
• 调多少；
• 实际目标杠杆是多少；
• 使用多少 Swap；
• 使用多少期权；
• 承担多少衍生品成本；
• 什么时候降低杠杆。

当然，永续也存在：

• Funding；
• 强平；
• 交易所信用；
• 预言机；
• 流动性；
• ADL 等风险。

所以永续不是免费午餐。

但对于真正懂得管理保证金和仓位的人，至少可以自行控制：

• 调仓频率；
• 杠杆水平；
• 止损规则；
• 融资成本；
• 持仓期限。

而不是把全部决定交给一套机械化产品规则。

十二、最后总结

7709 不是简单的「两倍海力士」。

它更像：

两倍多头 Beta

加上

类似 Short Gamma 的机械再平衡

减去

已实现方差

减去

融资成本

减去

衍生品成本

减去

管理费

减去

交易成本。

它的每次调仓，都是对已经发生行情的延迟反应：

涨完以后才加仓；

跌完以后才减仓。

在单边行情中，如果它每半小时调仓一次，会比每天只调一次更早复投盈利、也更早降低下跌敞口，收益表现会更好。

但在震荡行情中，调仓越频繁，又会进行更多次高买低卖。

所以它存在一个无法彻底摆脱的结构性困境：

调得慢，吃延迟损失；

调得快，吃震荡损耗。

更重要的是，它承担了类似期权卖方动态对冲的追涨杀跌，却没有收到期权卖方应有的 IV 和 Theta 补偿。

它唯一能够依赖的补偿，就是海力士未来足够强、足够持续、足够平滑的上涨趋势。

所以它不是「任何一天都会亏钱」的产品。

但它是一种天然带有负 carry、负方差、延迟调仓和高持有成本的负 EV 产品。

投资者不但需要判断对方向，还必须判断对：

• 趋势持续性；
• 波动率；
• 价格路径；
• 调仓频率；
• 融资成本；
• Swap 和期权成本；
• 二级市场折溢价。

对于普通投资者来说，连方向都很难长期判断正确，更不用说同时判断这么多变量。

所谓「不会爆仓」，只是把强平风险隐藏进净值不断衰减的过程里。

看起来更安全，不代表结构更划算。

方向判断正确，也不代表你应该选择成本最高、路径最差、控制权最低的工具.