ICE se asocia con Hyperliquid, el foso de los intercambios tradicionales está cambiando

El motor de emparejamiento no es el foso; la licencia regulatoria lo es.

Escrito por: Vaidik Mandloi

Compilado por: Luffy, Foresight News

Actualmente, todos están discutiendo el precio del token de Hyperliquid, y esta colaboración entre ICE y Hyperliquid se está refiriendo como uno de los respaldos institucionales más importantes en la historia de la industria cripto. Pero hay una pregunta: desde que el comercio electrónico reemplazó el comercio en el piso, el motor de emparejamiento y la liquidación siempre han sido la base técnica para los intercambios tradicionales. ¿Por qué ICE elige renunciar activamente a esto? (Nota: Los intercambios mencionados en este artículo se refieren principalmente a los intercambios tradicionales de futuros y valores, como NASDAQ y NYSE.)

Durante décadas, los intercambios han promovido a los accionistas que el motor de emparejamiento es su foso. Pero si esta capacidad puede ser externalizada a un protocolo que solo ha existido durante dos años, ¿qué valor central queda para los intercambios?

Creo que el modelo de negocio de los intercambios está a punto de experimentar un cambio disruptivo, y esta colaboración es el punto de partida para esa transformación.

¿Qué queda para los intercambios?

A principios del siglo XXI, cuando el comercio electrónico eliminó el comercio en el piso, todos pensaban que los creadores de mercado en el piso eran las víctimas. Esos comerciantes en chalecos coloridos que agitan documentos en el salón de la NYSE, completando transacciones con gestos y contacto visual, fueron reemplazados por servidores en centros de datos de Nueva Jersey. Los medios financieros de la época lamentaron el final de esta era ceremonial.

Pero pocos señalaron un hecho: la Bolsa de Valores de Nueva York no se vio afectada en absoluto. Ese edificio de intercambio se convirtió más tarde en un estudio; el negocio de cotización continuó generando ganancias, incluso más que antes. La calificación regulatoria que permite a las empresas cotizar en la NYSE mantuvo su valor antes y después de la llegada del comercio electrónico.

Los creadores de mercado en el piso creían erróneamente que eran el intercambio en sí. En realidad, eran solo la capa técnica del intercambio. Cuando surgen mejores tecnologías, los intercambios pueden reemplazarlos fácilmente.

Cuando leí la noticia sobre la colaboración entre ICE y Hyperliquid, seguí reflexionando sobre esta historia. En mi opinión, la misma trama se está repitiendo, solo que a un nivel más alto. Durante los últimos 25 años, los CEO de los principales intercambios han estado diciendo a los accionistas: el motor de emparejamiento es la nueva generación del piso de negociación. Este software desarrollado internamente utilizado para emparejar órdenes de compra y venta determina la calidad del intercambio; gastar miles de millones en construir instalaciones de alojamiento y perseguir latencias de microsegundos es una ventaja competitiva que otros no pueden replicar.

Sin embargo, el verdadero foso siempre ha estado oculto bajo toda la tecnología, en un lugar extremadamente discreto: en los archivadores de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) ------ es decir, calificaciones regulatorias.

Por ejemplo: un fondo de pensiones quiere negociar futuros de petróleo crudo. El administrador del fondo no buscará el intercambio con el mejor motor de emparejamiento. Contactará a corredores de Goldman Sachs o JPMorgan, y los corredores tienen acuerdos de liquidación con el CME (Chicago Mercantile Exchange). El CME posee una licencia de liquidación de derivados emitida por el gobierno de EE. UU., y obtener esta licencia requiere décadas de inversión continua de capital y acumulación gradual de confianza regulatoria.

Si una contraparte incumple, el fondo de garantía del CME asume la pérdida primero; si el fondo de garantía es insuficiente, el CME debe usar sus propios fondos para cubrir el déficit. Todo el sistema opera basado en una cadena de garantía regulada. Este sistema no puede ser replicado rápidamente por nadie; para obtenerlo, uno debe pasar más de una década demostrando a los reguladores federales que son dignos de manejar fondos institucionales. Mientras tanto, el motor de emparejamiento y el software de negociación son los eslabones menos significativos de toda la cadena. Un equipo de ingeniería confiable puede escribirlos en unos pocos meses. Lo que no pueden crear es la confianza regulatoria.

El caso clásico de McDonald's puede compararse con los cambios que están ocurriendo en la industria de los intercambios hoy. En 1957, el primer CEO de McDonald's, Harry Sonneborn, le dijo a un grupo de estudiantes de MBA que todos malinterpretaron el negocio principal de la empresa. Los estudiantes pensaban que McDonald's vendía hamburguesas, pero él lo negó: McDonald's está en el negocio inmobiliario.

McDonald's no necesita asar hamburguesas para ganar dinero. Los franquiciados son responsables de hacer hamburguesas, mientras que McDonald's posee la tierra debajo de las tiendas. Independientemente de cuán sabrosas sean las hamburguesas, la tierra seguirá apreciándose. Durante setenta años, todas las decisiones estratégicas de McDonald's han surgido de esta comprensión subyacente.

Jeff Sprecher (fundador de ICE) ha visto a través de esta lógica durante mucho tiempo; puede ser el estratega más subestimado en el círculo financiero de EE. UU. Todas sus adquisiciones a lo largo de su carrera han seguido el mismo proceso de pensamiento. En 2013, gastó 11 mil millones de dólares para adquirir la NYSE, centrándose en el negocio de datos del mercado ------ hoy, todos los equipos de negociación institucional en EE. UU. pagan millones de dólares anualmente por estos datos del mercado; sin ellos, no pueden negociar.

Desde 2018 hasta 2023, adquirió dos plataformas hipotecarias, y ahora la mayoría de los procesos de hipotecas residenciales en EE. UU. son manejados por ellas. En ese momento, los analistas estaban desconcertados sobre por qué una empresa de intercambio compraría software hipotecario. Pero su estrategia ha permanecido sin cambios: adquirir peajes que no pueden ser eludidos en el flujo de capital.

Y ahora, ha entregado activamente la tecnología de emparejamiento y liquidación para contratos perpetuos a Hyperliquid. Todos están desconcertados: ¿por qué ICE renuncia a sus cartas clave? Pero Sprecher proporciona una respuesta con esta costosa acción: el motor de emparejamiento siempre ha sido solo una “hamburguesa”, mientras que las calificaciones regulatorias son la tierra.

El CME es la mejor evidencia. En 2004, Eurex abrió un intercambio en EE. UU., tratando de llevarse el negocio de futuros del Tesoro de EE. UU. del CME con tarifas más bajas; en 2009, varios bancos de Wall Street lanzaron conjuntamente el intercambio ELX, haciendo el mismo intento. Ambos fracasaron en última instancia. La razón es simple: todas las posiciones de los comerciantes están en la cámara de compensación del CME, y las nuevas operaciones pueden compensar posiciones existentes, ahorrando márgenes mucho más que los descuentos de tarifas ofrecidos por los competidores.

Por lo tanto, si el valor central vendido por los intercambios es el acceso a calificaciones en lugar de tecnología, y si ICE ya ha demostrado a través de la acción que la capa técnica puede ser externalizada a un protocolo que se estableció hace solo dos años, la siguiente pregunta surge naturalmente: ¿por qué ahora? ¿Por qué Sprecher eligió romper la norma en este momento?

Porque un tipo de producto está impactando a los intercambios tradicionales, erosionando su liquidez y fosos: contratos perpetuos. Los contratos perpetuos son la categoría de más rápido crecimiento en la historia de los derivados, y su diseño subyacente socavará directamente el modelo de ingresos en el que los intercambios tradicionales se apoyan para mantener sus precios de acciones.

La verdadera amenaza de los contratos perpetuos para los intercambios tradicionales proviene de los ingresos por roll-over. Los contratos de futuros tradicionales tienen fechas de vencimiento. Los comerciantes que desean mantener posiciones a largo plazo deben cambiar al siguiente contrato antes del vencimiento. Cada roll-over permite al intercambio cobrar tarifas. En otras palabras, mantener una posición durante un año entero podría generar seis tarifas. Es este ingreso por roll-over lo que permite que la relación precio-beneficio del CME alcance 30 veces en lugar de 15 veces. Pero los contratos perpetuos eliminan directamente la necesidad de roll-overs. Nunca expiran, no requieren cambio de contrato ni roll-overs; la tasa de financiación se utiliza para anclar los precios al contado, y los fondos se transfieren directamente entre las partes negociadoras, dejando al intercambio con nada. Cuando los contratos perpetuos entraron oficialmente en la discusión regulatoria de EE. UU., el valor de mercado combinado de los principales intercambios se evaporó en aproximadamente 18 mil millones de dólares en solo dos días.

Sprecher no tuvo otra opción; tuvo que lanzar contratos perpetuos. El año pasado, el volumen de comercio global de contratos perpetuos alcanzó los 90 billones de dólares, y Hyperliquid logró un volumen de comercio asombroso en su primer año fiscal completo sin usuarios de EE. UU.; casi todos los equipos de negociación institucional querían negociar contratos perpetuos.

Sin embargo, lanzar contratos perpetuos también afectaría los ingresos por roll-over de los futuros tradicionales ------ y este ingreso es la base de todo su negocio. Las opciones frente a él tienen desventajas; solo puede elegir un plan que cause un daño más lento para mantener vivo el negocio de licencias.

No gastó miles de millones en construir un sistema de compensación continuo desde cero, ni pasó años comunicándose con reguladores para persuadir a la CFTC de reconocer este nuevo sistema; en cambio, se integró directamente con la infraestructura subyacente que ya admite nativamente contratos perpetuos.

Otro punto a aclarar: Hyperliquid no es un intercambio en sí; es un protocolo. El protocolo no se preocupa de si el negocio construido sobre él proviene de la empresa matriz de la NYSE o de un equipo anónimo en Bali lanzando un mercado de negociación de MEME coins. Solo maneja el emparejamiento de órdenes y la liquidación.

Al poseer la NYSE, ICE se ha convertido estructuralmente en una aplicación que funciona en la plataforma de otra persona. Al igual que una startup construye todo su negocio en la nube de AWS, Amazon proporciona poder de cómputo y no se preocupa de qué negocio se ejecuta en la parte superior.

Usando la teoría del “protocolo gordo” propuesta por Joel Monegro en 2016, que ha sido ampliamente discutida: ICE se ha transformado activamente en una aplicación que funciona en un protocolo gordo. La capa del protocolo captura el valor de la infraestructura subyacente; lo que la capa de aplicación puede ganar es solo la prima traída por las calificaciones de cumplimiento y la confianza institucional.

Sprecher apuesta a que esta prima de confianza es lo suficientemente sustancial como para apoyar un gran negocio, y estoy de acuerdo con este juicio. Sin embargo, la valoración general del sector de intercambios enfrentará impactos que el mercado no ha digerido completamente. Si la tecnología de emparejamiento y liquidación que ha respaldado altas valoraciones para los intercambios durante los últimos quince años puede ser externalizada a un protocolo que no existía hace tres años, ¿qué se compró exactamente con esas altas valoraciones anteriores?

Las valoraciones anteriores implicaban una suposición: los intercambios poseían tecnologías centrales desarrolladas internamente que otros no podían acceder. Esta vez, ICE demostró que la tecnología es simplemente un módulo reemplazable. Lo que queda son licencias regulatorias y redes de distribución. Estos activos son ciertamente valiosos, pero ya no pertenecen a activos tecnológicos; se asemejan más a activos de utilidad.

El lenguaje subyacente del sistema financiero

La gran mayoría de los informes interpretan la colaboración entre ICE y Hyperliquid como ICE añadiendo un nuevo producto de negociación, como si solo estuviera agregando otro plato al menú. Pero los contratos perpetuos no son un producto; son un conjunto de primitivos financieros. Puedes pensar en ellos como bloques de Lego. Un solo bloque puede parecer ordinario, pero este componente fundamental es lo suficientemente versátil como para construir casi cualquier cosa cuando se combina.

Los contratos perpetuos son similares. Las stablecoins como DAI son esencialmente un tipo de contrato perpetuo, los futuros de margen son contratos perpetuos, e incluso las posiciones de LP de Uniswap pueden aproximarse como contratos perpetuos. Pueden parecer productos financieros completamente diferentes, pero en su núcleo, comparten la misma estructura matemática. Siempre que estos componentes fundamentales se combinen razonablemente, se pueden reconstruir opciones, productos estructurados, contratos de seguros y cualquier instrumento financiero.

El principio matemático detrás de esto es la serie de Taylor. En términos simples, un motor de liquidación diseñado para contratos perpetuos no se utiliza solo para negociar un solo producto, sino que puede construir un motor universal para todos los productos financieros. ICE no solo agregó un nuevo artículo a su estante; integró un conjunto de primitivos subyacentes que pueden acomodar todas las categorías en el estante en el futuro. La liquidación de acciones puede entenderse como un contrato perpetuo de primer orden, la liquidación de stablecoins es un contrato perpetuo de cero orden, y la exposición a opciones es una combinación de contratos perpetuos de orden superior; la plataforma hipotecaria bajo ICE también procesa préstamos pignorados, que son esencialmente variantes de este conjunto de primitivos.

ICE ha integrado un conjunto de infraestructura; en el futuro, todos esos flujos de capital pueden operar a través de la misma capa de liquidación. Incluso siento que Sprecher mismo puede no entender completamente lo que ha integrado. Esto no es una crítica, sino un cumplido al equipo de Hyperliquid ------ aparte de un pequeño círculo de investigadores nativos de cripto, pocos han deducido seriamente: si la lógica matemática detrás de los contratos perpetuos se implementa completamente, ¿en qué evolucionará eventualmente?

El CME es ahora el objetivo más arriesgado en el sector de intercambios. Su base de monopolio proviene del efecto de agregación de liquidez y las licencias regulatorias. La premisa para que el efecto de agregación de liquidez se mantenga es que no hay un canal de negociación alternativo que pueda lograr la misma exposición a un mejor costo.

Los contratos perpetuos son ese canal alternativo. Los comerciantes que mantienen posiciones perpetuas no tienen que pagar ninguna tarifa de roll-over. Cuando el costo de mantener una posición cambia de seis tarifas al año a cero, los equipos de negociación institucional eventualmente migrarán, sin importar cuántos años hayan liquidado en el CME. Esto es similar a Kodak inventando la cámara digital pero pasando veinte años continuando promoviendo la película ------ porque todas sus ganancias dependen del negocio de impresión. El CME tiene la capacidad de desarrollar internamente un sistema de compensación continuo y tiene canales para persuadir a la CFTC de aprobarlo, pero no puede admitir que todo lo que ha construido durante los últimos cuarenta años es simplemente un módulo que un protocolo cripto ya ha implementado nativamente y puede reemplazar.

Por otro lado, también están ocurriendo cambios desde dentro de la industria cripto. Kraken adquirió NinjaTrader (que posee licencias de corredor FCM) y Bitnomial (que ha obtenido tanto la licencia de cámara de compensación DCO emitida por la CFTC como las calificaciones de plataforma de negociación DCM). Una empresa nativa de cripto ya ha obtenido el conjunto completo de calificaciones regulatorias de las que los intercambios tradicionales dependen para su autoconservación.

La ruta de ICE es externalizar tecnología a protocolos cripto, mantener licencias regulatorias y retirarse a la capa de aplicación. La ruta de Kraken es adquirir calificaciones regulatorias, retener tecnología nativa de cripto y penetrar en el sector financiero tradicional.

Ambas rutas se dirigen hacia el mismo destino: contratos perpetuos regulados que funcionan en infraestructura de compensación continua, distribuidos a clientes institucionales por intermediarios licenciados. Aún es difícil determinar qué ruta puede establecer un foso más duradero.

Si tuviera que apostar: mirando un horizonte de cinco años, Sprecher probablemente tiene razón; a lo largo de un ciclo largo de quince años, puede que se equivoque. La prima de confianza para las instituciones es de hecho sustancial, y las empresas nativas de cripto necesitan mucho tiempo para acumular suficiente reputación para tranquilizar a los oficiales de cumplimiento en los fondos de pensiones. Sin embargo, esta prima de confianza es un activo en disminución. Por cada año que la cámara de compensación de Kraken opera sin problemas y por cada vez que Hyperliquid completa billones de dólares en liquidaciones sin incidentes sistémicos, la brecha de confianza se reduce en una fracción. La barrera de confianza se disolverá gradualmente con el tiempo, con registros continuos de operaciones sin incidentes. Hace cinco años, la industria cripto no tenía estos registros creíbles; ahora los tiene.

Muchos en el círculo cripto están emocionados porque el token HYPE está subiendo, mientras que los profesionales de finanzas tradicionales están emocionados porque instituciones establecidas han respaldado los protocolos que favorecen. Pero ahora, los competidores de Hyperliquid ya no son Binance o Coinbase. Sus competidores son la cámara de compensación del CME, DTCC y todos los sistemas globales de liquidación post-negociación. Y en el aspecto más crucial ------ la liquidación de contratos perpetuos, su tecnología ya ha superado a todos los competidores.

Sprecher ha aceptado una realidad: la tecnología nunca ha sido el foso. Ha integrado la mejor infraestructura disponible hoy; incluso si la prima tecnológica se reduce a cero, el valor aportado por las calificaciones regulatorias sigue siendo suficiente para apoyar un gran negocio. Creo que este juicio es correcto. Pero también ha mostrado a todos los demás intercambios: la capa tecnológica de los intercambios puede ser reemplazada en cualquier momento.

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