بررسی چهارده سال RWA: از ایده ارزهای رنگی به مسیر تریلیون دلاری

زمستان STO، ورود بلک‌راک، بازی‌های نظارتی، مسیری از توکن‌سازی که دو نسل از فعالان را در بر می‌گیرد.

نویسنده: ست

ترجمه: لافی، اخبار پیشگام

در مارس 2012، توسعه‌دهنده اسرائیلی یونی آسیا مفهوم ارزهای رنگی را مطرح کرد: علامت‌گذاری بیت‌کوین‌های خاص به‌گونه‌ای که بتوانند نمایانگر سهام، اوراق قرضه، گواهی مالکیت و سایر دارایی‌های واقعی باشند.

متأسفانه، این ایده هرگز از مرحله وایت‌پیپر فراتر نرفت. اما این سؤال را مطرح کرد که بسیاری در طول چهارده سال بعدی به دنبال پاسخ آن بودند: چگونه می‌توان دارایی‌های واقعی که از نقدینگی کمی برخوردارند را به‌گونه‌ای آزادانه مانند پول نقد جابه‌جا کرد؟

چهارده سال بعد، با حذف استیبل‌کوین‌ها، حجم دارایی‌های توکن‌سازی‌شده که به‌طور آزاد قابل معامله هستند به 38.29 میلیارد دلار رسیده است و حجم سرمایه‌گذاری‌های متعهد به 369.44 میلیارد دلار است و تعداد دارندگان به 1.79 میلیون نفر می‌رسد.

این مقاله مراحل کامل توسعه توکن‌سازی را بررسی کرده و تحلیل می‌کند که چرا این مسیر این‌قدر طولانی بوده است.

توکن‌سازی دارایی چیست

دارایی‌های توکن‌سازی‌شده گواهی‌های بدهی بر دارایی‌های واقعی هستند که می‌توانند شامل اوراق خزانه کوتاه‌مدت، شمش طلا، اعتبار، و سهام هتل باشند و به‌صورت توکن‌های زنجیره‌ای ارائه شوند.

توکن‌ها به‌خودی‌خود ارزش مستقل ندارند. دارایی‌های واقعی توسط نهادهای امانت‌دار، مدیران صندوق یا نهادهای تراست نگهداری می‌شوند و توکن‌ها به‌عنوان گواهی معتبر برای برداشت دارایی‌های پایه شناخته می‌شوند، منطقی مشابه با گواهی‌های سهام، اوراق قرضه بی‌نام و روابط بین دارایی‌های مربوطه دارند.

ارزش افزوده‌ای که بلاک‌چین به ارمغان می‌آورد محدود اما واقعی است: این فناوری مالکیت بدهی را ثبت می‌کند و انتقال مالکیت می‌تواند در هر زمان و به‌سرعت انجام شود، بدون نیاز به واسطه‌ها. اگر از پوسته تکنولوژیکی آن جدا شویم، این یک ایده مالی قدیمی است؛ آنچه واقعاً نوآورانه است، سرعت معامله، شرکت‌های مشارکت‌کننده در دارایی و نحوه استفاده از دارایی‌ها است.

سازندگان اولیه و چالش‌های نسل اول

قبل از اینکه صنعت به این باور برسد که توکن‌سازی می‌تواند به‌طور گسترده‌ای به کار گرفته شود، تعداد کمی از پیشگامان باید ابتدا اثبات کنند که این کار امکان‌پذیر است. در سال 2017، لوکاس واگلسنگ و مارتین کوئنسل Centrifuge را تأسیس کردند. در چهار سال اول تأسیس، تیم به‌طور عمیق بر روی سیستم Tinlake کار کرد و با تکیه بر استخرهای سرمایه‌گذاری درجه‌بندی‌شده، خدمات تأمین مالی برای حساب‌های دریافتنی و دارایی‌های واقعی ارائه داد.

در میانه سال 2021، Centrifuge اولین استخر سرمایه RWA را که به MakerDAO (اکنون Sky ecosystem) متصل بود، راه‌اندازی کرد و اولین DAI‌های پشتیبانی‌شده توسط دارایی‌های واقعی را ایجاد کرد که به‌خوبی به اجرا درآمد.

مدل مشابهی نیز در حوزه املاک و مستغلات ظاهر شد. در اکتبر 2018، شرکت مدیریت املاک Elevated Returns یک تأمین مالی 18 میلیون دلاری را انجام داد و 18.9% از سهام هتل آسپن ریزورت با ارزش 224 میلیون دلار را توکن‌سازی کرد و توکن‌هایی به ارزش 1 دلار را از طریق Templum Markets به سرمایه‌گذاران واجد شرایط عرضه کرد. این نیز اولین معامله بزرگ توکن‌سازی‌شده در املاک تجاری بر روی بلاک‌چین بود.

چند ماه بعد، 31.6% از سهام یک نقاشی به ارزش 5.6 میلیون دلار اثر اندی وارهول به همین شیوه در حراج توکن‌سازی شد.

هر دو معامله طبق برنامه به‌خوبی انجام شدند، اما بعداً به حالت توقف درآمدند. پس از اتمام توکن‌سازی، بازار فاقد طرف‌های معاملاتی بود و صحبت از نقدینگی بی‌معنا بود.

در سپتامبر 2019، Paxos PAXG را معرفی کرد، اولین توکن طلا که توسط نهاد نظارتی مالی نیویورک تأیید شده است. در همان سال، Tether XAUT را راه‌اندازی کرد که بر اساس ذخایر طلا در سوئیس، با محصولات طلا که توسط Paxos در انبار Brinks لندن نگهداری می‌شود، رقابت می‌کند. هر دو محصول در آن زمان نتوانستند توجه نهادهای بزرگ را جلب کنند. هفت سال بعد، هر دو همچنان به‌طور عادی فعالیت می‌کنند و ارزش بازار به ترتیب به 1.9 میلیارد دلار و 2.7 میلیارد دلار رسیده است. این نیز نشان می‌دهد که قبل از اینکه توکن‌سازی اوراق قرضه دولتی به یک روند تبدیل شود، مدل توکن‌سازی کالاها قبلاً به‌خوبی کار کرده است.

قوانین نظارتی به‌طور قابل توجهی از نوآوری عقب‌تر هستند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده در سال 2017 گزارش DAO را منتشر کرد و برای اولین بار تست هاوی را برای تعیین توکن‌های عرضه شده به کار برد: آیا توکن‌های دیجیتال به‌عنوان اوراق بهادار محسوب می‌شوند، بستگی به نحوه عرضه دارد، نه نام توکن.

این نتیجه منجر به ظهور مسیر عرضه توکن‌های اوراق بهادار (STO) شد و در عین حال دیواری برای ورود فقط سرمایه‌گذاران واجد شرایط تعیین کرد. در چهار سال بعد، صادرکنندگان به‌طور مداوم انواع مختلفی از محصولات STO را عرضه کردند، اما محدودیت‌های قانونی مانع ورود اکثر معامله‌گران بالقوه شد. عمق سفارشات کم، دوره‌های قفل اجباری و ابهام در قوانین امانت‌داری، مشکلات متعددی را به وجود آورد که باعث شد این موج در سال 2021 به‌طور کلی به پایان برسد. در همان سال، تعداد کاربران فعال پیش‌بینی بازار Augur تنها 265 نفر بود و سپس به 37 نفر کاهش یافت.

چالش‌های طولانی‌مدت صنعت

انواع مختلفی از دارایی‌ها به‌طور مداوم توکن‌سازی می‌شوند، اما اکثریت قریب به اتفاق توکن‌ها برای مدت طولانی بی‌حرکت و بدون معامله باقی می‌مانند. طبق داده‌های Forbes، در حال حاضر 88% از ارزش بازار RWA در 62 دارایی متمرکز است؛ تنها 5 محصول ------ Figure Housing Credit Fund، USYC Circle، طلا Tether، BUIDL بلک‌راک و JMWH متعلق به Justokenglobal، تقریباً نیمی از کل بازار را در اختیار دارند.

اکثریت قریب به اتفاق توکن‌ها پس از توکن‌سازی به‌سادگی فراموش می‌شوند. حتی در میان دارایی‌های اصلی که تمرکز آنها به 88% می‌رسد، کمتر از 10% از ارزش توکن‌سازی‌شده واقعاً فعال شده و به‌عنوان وثیقه DeFi یا در چرخه‌های وام‌دهی استفاده می‌شود.

ریشه مشکل در کمبود تقاضا نیست. پیش از سال 2024، سرمایه‌گذاران به‌دنبال تخصیص اوراق قرضه دولتی و طلا به‌صورت توکن‌سازی‌شده بودند. مانع واقعی این است که مگر اینکه نهادهای معتبر و دارای مجوز، امانت‌داری، انتقال دارایی و فرآیندهای انطباق را بر عهده بگیرند، هیچ نهادی تمایلی به تأیید این نوع دارایی‌ها ندارد. قبل از ورود بلک‌راک، هیچ نهاد معتبر در مقیاس قابل توجهی این مدل تجاری را تأیید نکرده بود.

چگونه توکن‌سازی به تحول می‌رسد

صنعت توکن‌سازی به محصولات بهتری نیاز ندارد، بلکه به یک غول نیاز دارد که سایر نهادها به‌طور عمومی به آن اعتماد کنند و مایل به تأیید این مسیر باشند.

در مارس 2024، بلک‌راک پاسخ این سؤال را ارائه داد و صندوق توکن‌سازی BUIDL را راه‌اندازی کرد که توسط پلتفرم انطباق Securitize مدیریت می‌شود. Securitize در سال 2017 توسط کارلوس دومینگو و جیمی فین تأسیس شد.

کارلوس دومینگو قبلاً صندوق‌های توکن‌سازی اوراق بهادار SPiCE VC را مدیریت کرده بود که این نیز یکی از دلایل مهم انتخاب Securitize توسط بلک‌راک بود.

اکنون BUIDL در 10 زنجیره عمومی منتشر شده و حجم آن به 2.8 میلیارد دلار رسیده است و توسط بانک نیویورک ملون امانت‌داری و توسط PwC حسابرسی می‌شود و نرخ بازده هفتگی آن 3.42% است. ورود بلک‌راک باعث شده است که هیئت‌مدیره‌های مؤسسات مدیریت دارایی بزرگ به‌طور جدی به مسیر توکن‌سازی توجه کنند ------ چیزی که موج STO چهار ساله هرگز نتوانسته بود به آن دست یابد.

زمینه اضافی: صندوق BENJI متعلق به فرانکلین تمپلتون در آوریل 2021 در Stellar راه‌اندازی شد و اولین صندوق عمومی ثبت‌شده در ایالات متحده است که از زنجیره عمومی به‌عنوان سیستم حسابداری رسمی استفاده می‌کند و سه سال قبل از BUIDL راه‌اندازی شده است. در حال حاضر این صندوق در چند زنجیره فعالیت می‌کند: نسخه EVM iBENJI که در BNB Chain و اتریوم مستقر است، حجم 1.72 میلیارد دلار و حجم توکن بومی Stellar به 712.5 میلیون دلار رسیده است.

زیرساخت‌های اعتبار و بازده

پس از شکل‌گیری طرح‌های بسته‌بندی دارایی‌های سطح بالا، در سطح میانی صنعت نیاز به بازار معاملاتی برای تطابق طرفین وام‌دهی و وام‌گیری وجود دارد. در سال 2019، سید پاول و جو فلاناگان Maple Finance را راه‌اندازی کردند که در طول توسعه خود با ضربه‌های سنگینی مواجه شد.

در دسامبر 2022، وام‌گیرنده Orthogonal Trading ریسک‌های خود را در بحران FTX پنهان کرد و با 36 میلیون دلار وام دچار نکول شد. در عرض یک هفته، حجم وام‌های فعال در این پلتفرم تقریباً 30% کاهش یافت. پاول در آن زمان ابراز کرد که «شگفت‌زده و ناامید» است و بر اساس این بحران، کنترل ریسک پلتفرم را بازسازی کرد: دامنه پذیرش وام‌گیرندگان را گسترش داد و دیگر به‌طور یک‌جانبه به گزارش ریسک‌های خود از سوی نمایندگان تکیه نکرد.

تا کنون، Maple مجموعاً بیش از 20 میلیارد دلار وام اعطا کرده است و محصولات syrupUSDC و syrupUSDT مجموعاً به حجم 1.9 میلیارد دلار رسیده‌اند و این پلتفرم به‌عنوان پیشرو در زمینه اعتبار خصوصی توکن‌سازی‌شده شناخته می‌شود.

دو سال بعد، ناتان آلمان، کارشناس ارشد دارایی‌های دیجیتال در گلدمن ساکس، شرکت Ondo را تأسیس کرد. محصول اصلی آن، OUSG، نخستین توکن قابل انتقال نقطه به نقطه از اوراق قرضه دولتی است؛ در حالی که USDY نخستین استیبل‌کوین با بازدهی بدون محدودیت‌های ورود است. در حال حاضر، حجم USDY به ۲۱.۴۵ میلیارد دلار و حجم OUSG به ۴.۴۹ میلیارد دلار رسیده است. Ondo همچنین بزرگ‌ترین کانال توزیع زنجیره‌ای BUIDL است. متأسفانه، بنیان‌گذار ناتان آلمان در مه ۲۰۲۶ به طور ناگهانی درگذشت.

پیشگویی و زیرساخت‌های داده

قراردادهای هوشمند زنجیره‌ای می‌توانند به طور قابل اعتماد قیمت دارایی‌های خارج از زنجیره و ارزش خالص دارایی‌های صندوق (NAV) را بخوانند که این اساس همه کاربردها است. در حال حاضر، این حوزه عمدتاً توسط چهار شبکه تقسیم شده است:

RedStone: در مارس ۲۰۲۵، Securitize RedStone را به عنوان شریک پیشگویی اصلی خود انتخاب کرد. اکنون RedStone داده‌های NAV روزانه را برای تمام صندوق‌های توکنیزه شده Securitize مانند BUIDL، Apollo ACRED، VanEck VBILL و Hamilton Lane SCOPE فراهم می‌کند. قبل از این اتصال، توکن‌های صادر شده توسط Securitize فاقد قیمت‌گذاری لحظه‌ای بودند ------ اگرچه در زنجیره سهم‌های صندوق وجود داشت، اما پروتکل‌های وام‌گیری نمی‌توانستند ارزیابی لحظه‌ای را دریافت کنند. با تکیه بر قیمت‌گذاری RedStone، ACRED توانست در Morpho سود کسب کند و VBILL می‌تواند به عنوان وثیقه در Euler عمل کند. در حال حاضر، RedStone امنیت دارایی‌های زنجیره‌ای به ارزش تقریبی ۶۰ میلیارد دلار را در ۱۱۰ زنجیره تأمین می‌کند که عمدتاً برای قیمت‌گذاری صندوق‌های نهادی است و نه توکن‌های بومی.

Pyth Network: به بازار دیگری هدف‌گذاری کرده و بر سرعت تمرکز دارد و محاسبات پیچیده NAV را کاهش می‌دهد. این شبکه از مدل کششی استفاده می‌کند و برای دارایی‌های معاملاتی با فرکانس بالا مناسب است: سهام، ارزهای خارجی و کالاهای اساسی، و از بیش از ۷۵۰ جفت معاملاتی سهام آمریکایی و داده‌های نرخ بهره اوراق قرضه با سررسیدهای مختلف پشتیبانی می‌کند. Ondo از Pyth برای ارائه قیمت‌گذاری توکن‌های درآمدی USDY استفاده می‌کند و خدمات آن شامل ۶۵ زنجیره است. حتی با جدا شدن از فناوری Securitize، محصولات اوراق قرضه دولتی Ondo نیز دارای منبع داده‌های قیمت‌گذاری مستقل و قابل اعتماد هستند.

DIA: بر قابلیت تأیید و شفافیت کامل از منبع داده تا قرارداد تمرکز دارد. بسته xReal شامل بیش از ۱۰۰ شاخص قیمت RWA است که شامل سهام، ETF و نرخ بهره اوراق قرضه می‌شود. Stellar و Ripple در پیشبرد همکاری‌های RWA هر دو از DIA استفاده کردند. مؤسسات در فرآیندهای تطابق تمایل دارند به منطق داده‌های کامل حسابرسی شده تکیه کنند و نه صرفاً به اعتبار برند، و DIA به طور دقیق این نیاز را برآورده می‌کند.

Chainlink: به فعالیت‌هایی که سه شرکت دیگر به آن نپرداخته‌اند، می‌پردازد ------ انتقال داده‌ها و ارتباط دارایی‌ها در بلاک‌چین‌های غیرقابل اعتماد و به طور مستقیم مسئول قیمت‌گذاری صندوق نیست. کانال CCIP آن داده‌های خالص هوشمند DTCC را توزیع می‌کند و از پروژه «نگهبان» در سنگاپور که SWIFT و UBS را شامل می‌شود، پشتیبانی می‌کند. این پروژه در مه ۲۰۲۲ آغاز شد و در اکتبر ۲۰۲۳ اولین آزمایش واقعی صندوق توکنیزه شده UBS را به پایان رساند. در سه‌ماهه گذشته، حجم انتقالات بین زنجیره‌ای CCIP به ۴.۹ میلیارد دلار رسید که نسبت به سال گذشته ۳۵۳ درصد افزایش یافته است و ارزش کل دارایی‌های تحت پوشش ۱۱۰ میلیارد دلار است. تنها Mantle، یک زنجیره عمومی، در سال جاری از طریق CCIP بیش از ۲.۵ میلیارد دلار توکن را جابجا کرده است. DTCC در حال ادغام زیرساخت Chainlink در زنجیره‌های کاربرد وثیقه خود است و هدف آن راه‌اندازی در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ است.

ساخت کانال‌های توزیع

بسته‌بندی و انتشار دارایی‌ها و توزیع در بازار، دو موضوع کاملاً مستقل هستند.

شبکه Mantle از BitDAO منشأ گرفته است. BitDAO از حمایت قوی صرافی Bybit برخوردار است و در اوج خود، حجم خزانه‌داری آن با بنیاد اتریوم برابر بود. در سال ۲۰۲۳، BitDAO به Mantle پیوست و دارایی‌های خزانه‌داری را به طور کامل به عهده گرفت و در آن زمان نزدیک به ۳۰۰ میلیون دلار استیبل‌کوین و ۲۷۰۰۰ ETH در اختیار داشت و اکنون حجم خزانه‌داری به ۲.۴ میلیارد دلار افزایش یافته است. اکثر تیم‌های استارتاپی برای به دست آوردن این سرمایه به چندین سال زمان نیاز دارند، در حالی که Mantle از ابتدا این سرمایه را در اختیار داشت. در حال حاضر، Mantle بیش از ۱۵۵ نوع سهام توکنیزه شده را راه‌اندازی کرده و حجم نقدینگی DeFi از ۱ میلیارد دلار فراتر رفته است. در ۶ اوت، با تکیه بر CCIP، Mantle زیرساخت RWA را به Solana گسترش داد و برای اولین بار اکوسیستم را به زنجیره‌های عمومی غیر خودی منتقل کرد.

Coinbase و Binance بر روی وثیقه‌ها و تجمیع دارایی‌ها تمرکز کرده‌اند. BUIDL به زنجیره BNB وارد شده و می‌تواند به طور مستقیم در Binance به عنوان وثیقه عمل کند.

MEXC یکی از پلتفرم‌های معاملاتی با پوشش کامل است و بیش از ۱۰۵ جفت معاملاتی سهام توکنیزه شده Ondo را راه‌اندازی کرده و همچنین از PAXG، XAUT و توکن‌های زیرساخت RWA اصلی پشتیبانی می‌کند. تنها در ماه اوت، ۵ دارایی جدید اضافه شد که شامل زیرساخت‌های AI و بخش مواد معدنی نادر است. در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، این پلتفرم ۲۷ درصد از حجم معاملات جهانی طلا توکنیزه شده را به خود اختصاص داد و در رتبه دوم جهانی قرار گرفت. در این ماه، MEXC محصول RealStocks را به‌روزرسانی کرد و با همکاری کارگزاران، بیش از ۷۰۰۰ سهام و ETF آمریکایی را پوشش داد و ویژگی‌های جدیدی را اضافه کرد که به دارندگان توکن اجازه می‌دهد حقوق کامل سهام‌داران واقعی را داشته باشند.

پررشدترین دسته‌ها محدود به بازارهای نقدی نیستند، قراردادهای دائمی RWA در Hyperliquid و Binance در پایان ژوئیه، حجم معاملاتی ۶۱.۷ میلیارد دلار را ثبت کردند که معادل ۹۹.۲ درصد حجم معاملات قراردادهای دائمی بیت‌کوین در همان دوره است و سهام توکنیزه شده ۵۸ درصد از این حجم را تشکیل می‌دهد. در Hyperliquid، حجم معاملات دائمی RWA از مجموع سایر دسته‌های پلتفرم فراتر رفته است.

نظارت به تدریج با سرعت نوآوری همگام می‌شود

در سطح نظارتی، چهار خط اصلی به طور همزمان پیش می‌روند:

• "قانون GENIUS": نخستین قانون فدرال استیبل‌کوین در تاریخ آمریکا است که در ۱۸ ژوئیه ۲۰۲۵ به امضا رسید و به اجرا درآمد.
• "قانون CLARITY": هدف آن تعیین قوانین بازار برای سایر دارایی‌های صنعت کریپتو است. این قانون یک روز قبل در مجلس نمایندگان تصویب شد و در مه ۲۰۲۶ با رأی ۱۵ به ۹ در کمیته بانکداری سنا تصویب شد. سپس در بن‌بست قرار گرفت: دموکرات‌ها خواستار افزودن بند تضاد منافع دارایی‌های دیجیتال برای مقامات دولتی شدند، در حالی که جمهوری‌خواهان خواستار حذف این محتوا برای پیشبرد قانون‌گذاری بودند. سنا در ۸ اوت به تعطیلات رفت و رأی‌گیری نهایی انجام نشد. اما رهبر سنا، شون، قبل از تعطیلات، پیشنهاد پایان بحث را ارائه کرد که قرار است در ۱۵ سپتامبر (روز بعد از بازگشت نمایندگان) رأی‌گیری‌های رویه‌ای آغاز شود. این رأی‌گیری به معنای تصویب قانون نیست و فقط نمایانگر آغاز بحث در کل مجلس است. کارکنان سنا به بیرون اعلام کردند که هنوز اختلافات در مورد بند تضاد منافع حل نشده است. اگر در سپتامبر دوباره به تعویق بیفتد، برنامه انتخابات میان‌دوره‌ای به شدت پنجره قانون‌گذاری باقی‌مانده سال را محدود خواهد کرد.
• کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده مسیر مستقل خود را انتخاب کرده است. در مارس ۲۰۲۶، کمیسیون بورس و کمیسیون معاملات آتی کالا به طور مشترک چارچوب طبقه‌بندی توکن‌ها را منتشر کردند و دارایی‌های دیجیتال را به پنج دسته تقسیم کردند که تنها "اوراق بهادار دیجیتال" به طور کامل تحت نظارت کمیسیون بورس قرار دارد. رئیس کمیسیون بورس، پل آتکینز، در آوریل در کلوب اقتصادی واشنگتن اعلام کرد: نهاد نظارتی "به زودی" قوانین معافیت نوآوری را منتشر خواهد کرد و یک فضای آزمایشی نظارتی ایجاد خواهد کرد. شرکت‌ها می‌توانند در ۱۲ تا ۳۶ ماه آینده توکن‌های اوراق بهادار توکنیزه شده را در زنجیره معامله کنند، بدون اینکه نیاز به تکمیل فرآیند ثبت‌نام کامل داشته باشند. بلومبرگ در اواسط مه گزارش داد که این سیاست به زودی به اجرا درخواهد آمد؛ در ۲۲ مه، کمیسیون بورس پیشبرد این طرح را به تعویق انداخت و به نظرات مخالف بورس‌ها در مورد حفاظت از سرمایه‌گذاران گوش داد. تا اواسط ژوئن، آخرین اخبار این طرح معافیت هنوز به طور رسمی منتشر نشده است.
• نزدک، نیویورک و DTCC تصمیم به انتظار بیشتر نگرفتند. کمیسیون بورس در مارس ۲۰۲۶ اصلاحات قوانین نزدک را تأیید کرد که به سهام Russell 1000 و ETF‌های شاخص اجازه می‌دهد تا بر اساس زیرساخت‌های معاملاتی سنتی موجود، معاملات توکنیزه شده انجام دهند؛ طرح مشابه نیویورک در آوریل تأیید شد. DTCC با دارایی‌های تحت نگهداری حدود ۱۱۴ تریلیون دلار در ۴ مه اعلام کرد که در ژوئیه ۲۰۲۶ آزمایش تولیدی را آغاز خواهد کرد و بیش از ۵۰ نهاد از جمله بلک‌راک، جی‌پی‌مورگان و گلدمن ساکس در این آزمایش شرکت خواهند کرد که شامل سهام Russell 1000، ETF‌های اصلی و اوراق قرضه دولتی ایالات متحده است و برنامه‌ریزی شده است که در اکتبر به طور کامل گسترش یابد. این سیستم به طور کامل حقوق سنتی سهام‌داران، از جمله حق رأی و تقسیم سود را حفظ می‌کند و سیستم ثبت اوراق بهادار اصلی بدون تغییر باقی می‌ماند و توکن تنها به عنوان وسیله‌ای برای ثبت تسویه عمل می‌کند.

طرح معافیت کمیسیون بورس در اصل می‌توانست یک مسیر دوم راحت‌تر را باز کند: بدون نیاز به مجوز شرکت‌های سهامی زیرین، توکن‌ها را صادر کند و سرمایه‌گذاران تنها از منافع اقتصادی بهره‌مند شوند و حقوق سهام‌داری نداشته باشند. اینکه آیا این مسیر دوم به واقعیت می‌پیوندد و چه زمانی به واقعیت می‌پیوندد هنوز نامشخص است. اما تنها آزمایش DTCC به اندازه کافی نشان می‌دهد که معاملات توکنیزه شده قانونی سهام اصلی آمریکا به زودی محقق خواهد شد.

آیا مشکل نقدینگی حل شده است؟

با توجه به مشکلات مطرح شده در صنعت، وضعیت کنونی را مرور می‌کنیم: مشکل جدایی نقدینگی تا حدی کاهش یافته است. نقدینگی در حوزه اوراق قرضه دولتی و اعتبار خصوصی نسبتاً کافی است و به ترتیب به ۱۶.۲ میلیارد دلار و ۷.۳ میلیارد دلار رسیده است که به ترتیب تعداد دارایی‌های مربوطه ۸۷ و ۲۵۴۳ عدد است.

علاوه بر این، نقدینگی در سایر حوزه‌ها همچنان ضعیف است (بیشتر دسته‌ها کمتر از ۱۰ میلیارد دلار حجم دارند). مشکل اعتماد در نگهداری مؤسسات در سطح بلک‌راک و فرانکلین تمپلتون حل شده است، اما برای ناشران کوچک و متوسط هنوز حل نشده است. حدود ۹۷ درصد از دارایی‌های توکنیزه شده هنوز دارای موانع ورود هستند و سرمایه‌گذاران عادی نمی‌توانند شرکت کنند، ریشه این موانع به استانداردهای آزمون هاوی کمیسیون بورس در سال ۲۰۱۷ برمی‌گردد.

این دیدگاه نسبتاً خوشبینانه است. در ژوئیه ۲۰۲۶، BeInCrypto Intelligence با تکیه بر داده‌های بیش از ۷۰۰۰ محصول توکنیزه شده RWA گزارشی منتشر کرد که واقعیت‌های سخت‌تری را نشان می‌دهد: از دارایی‌های توکنیزه شده با ارزش بازار بیش از ۱۰۰ هزار دلار، ۵۶ درصد (حدود ۳۲.۹ میلیارد دلار) در یک هفته هیچ رکورد انتقال زنجیره‌ای نداشته‌اند. انتقال دارایی‌ها به زنجیره و گردش دارایی‌ها در زنجیره، دو موضوع کاملاً متفاوت هستند. در حال حاضر، صنعت تنها مرحله اول را تکمیل کرده است.

برخی از پدیده‌ها به هدف طراحی محصول مربوط می‌شود: خرید اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده برای کسب درآمد، به خودی خود نیازی به معامله روزانه مانند اوراق قرضه سفته‌بازی ندارد. اما واقعیت‌های عینی قابل انکار نیست و بازار به وضوح متمرکز بر سر است. پنج محصول نزدیک به نیمی از ارزش بازار را در اختیار دارند و بیش از شش هزار دارایی دیگر عمدتاً خاموش هستند.

آینده چگونه خواهد بود؟

پیش‌بینی‌های مختلفی از سوی مؤسسات مختلف در مورد اندازه بازار وجود دارد، اما در مورد جهت رشد توافق نظر وجود دارد. پیش‌بینی سناریوی پایه مک‌کینزی: اندازه دارایی‌های توکنیزه شده تا سال ۲۰۳۰ به ۲ تا ۴ تریلیون دلار خواهد رسید؛ پیش‌بینی آرک اینوست ۱۱ تریلیون دلار است؛ پیش‌بینی گروه مشاوره بوسطن به همراه ری‌وین ۹.۴ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۰ و ۱۸.۹ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۳ است؛ پیش‌بینی استاندارد چارترد این است که تا سال ۲۰۳۴ از ۳۰ تریلیون دلار فراتر خواهد رفت.

فاصله‌های عددی در واقع به اختلاف نظر در مورد رشد مربوط نمی‌شود، همه پیش‌بینی می‌کنند که اندازه بازار نسبت به حالا صد برابر خواهد شد. اختلاف نظر ناشی از معیارهای آماری است: آیا استیبل‌کوین‌ها شامل می‌شوند، آیا سپرده‌های بانکی شامل می‌شوند و مرزهای تعریف توکن‌سازی چگونه تعیین می‌شود.

سازمان‌ها از یک سو پیش‌بینی‌های رشد را تأیید می‌کنند و از سوی دیگر احتیاط را حفظ می‌کنند. نظرسنجی Coinbase و Ernst & Young در ژانویه 2026 از 351 تصمیم‌گیرنده سازمانی نشان می‌دهد: 73% برنامه‌ریزی می‌کنند که در سال جاری تخصیص دارایی‌های دیجیتال خود را افزایش دهند و 65% شفاف‌سازی مقررات را به عنوان عامل محرک اصلی معرفی کرده‌اند. در عین حال، 66% از پاسخ‌دهندگان نیز عدم قطعیت مقررات را به عنوان بزرگ‌ترین ریسک معرفی کرده‌اند. شرایط اصلی ورود سرمایه به بازار به‌طور دقیق مشخص نیست.

نظرسنجی دیگری از Ernst & Young نشان می‌دهد که سازمان‌ها تمایلی به انتظار برای اجرای مقررات ندارند: 83% از سرمایه‌گذاران سازمانی برنامه‌ریزی می‌کنند که تا پایان 2026 به سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه توکن‌سازی شده بپردازند، در حالی که این نسبت دو سال پیش تنها 33% بود.

این تغییرات در زیرساخت‌های پایه مشاهده می‌شود و تنها به نظرسنجی‌ها محدود نمی‌شود. در فوریه 2026، BUIDL به UniswapX متصل شد تا معاملات مستقیم را انجام دهد؛ در مارس به سیستم تأیید Chronicle متصل شد، هر کسی می‌تواند با تکیه بر سوابق نگهداری بانک مِلُن نیویورک، دارایی‌های پایه بلک‌راک را به‌صورت زنده تأیید کند. لایه نقدینگی Sky اکوسیستم، 15 میلیارد دلار سرمایه را به‌طور خودکار بین BUIDL، Anemoy و Superstateinc جابجا می‌کند و به‌طور زنده به سمت دارایی‌هایی با بالاترین بازده هدایت می‌شود ------ این نوع کارها در گذشته به‌صورت دستی توسط معامله‌گران انجام می‌شد.

اندری گراچف، بنیان‌گذار DWF Labs، معتقد است که سهام توکن‌سازی شده رفتار معامله‌گران را تغییر داده است. سرمایه‌گذاران ارزهای دیجیتال بدون نیاز به ترک پلتفرم‌های معاملاتی موجود، می‌توانند به راحتی دارایی‌های سهام را تغییر دهند و پیش‌بینی کنند که سهام زنجیره‌ای و کالاهای اساسی در سال جاری شاهد رشد قابل توجهی خواهند بود. آرتیم تولکاشف از Falcon Finance به‌طور مستقیم این مکانیزم را توضیح داد: قابلیت ترکیب و مکانیزم بازخرید، تنها راه واقعی برای ارتباط بین دارایی‌های واقعی و نقدینگی ارزهای دیجیتال است.

درون صنعت دو مسیر توسعه در حال شکل‌گیری است: یک گروه به‌دنبال تضمین انطباق مالکیت و ایجاد کانال‌های دسترسی است، در حالی که گروه دیگر به‌دنبال قابلیت ترکیب است و دارایی‌های انطباقی مانند BUIDL را بسته‌بندی می‌کند تا بتوانند به‌طور آزاد در اکوسیستم DeFi بدون مجوز جریان یابند.

این می‌تواند به‌عنوان رقابت بین RWA 1.0 و RWA 2.0 در نظر گرفته شود، اما اکنون دیگر بحث نظری نیست، بلکه دو نقشه راه محصول رقابتی است. اوایل امسال، اندازه USYC Circle از BUIDL بلک‌راک فراتر رفت و به بزرگ‌ترین صندوق اوراق قرضه توکن‌سازی شده تبدیل شد، که به این معنی است که در سطح توزیع، BUIDL به‌طور موقت در موقعیت برتر قرار دارد، اما از نظر تأثیر برند موضوع متفاوتی است.

RWA 1.0: صرفاً دارایی‌های واقعی را منعکس می‌کند و تنها خرید، نگهداری و بازخرید را پشتیبانی می‌کند، توکن هتل آسپن رژی و استخرهای وام‌دهی اولیه Maple در این دسته قرار می‌گیرند. RWA 2.0: به دارایی‌های واقعی اجازه می‌دهد تا به‌طور مداوم کارایی تولید کنند. در سه‌ماهه دوم 2026، اندازه دارایی‌های واقعی توکن‌سازی شده سپرده‌گذاری شده در پلتفرم‌های مختلف DeFi به 7.4 میلیارد دلار رسید که بیش از دو برابر سال گذشته است و بالاترین سهم متعلق به استیبل‌کوین‌های درآمدزا و اوراق قرضه توکن‌سازی شده است. SyrupUSDT Maple اکنون در Mantle به Aave متصل شده و زیرساخت‌های چرخه واقعی سرمایه به‌طور رسمی راه‌اندازی شده است.