De l'impression d'argent à la construction de routes : la guerre des stablecoins entre dans une ère de conquête des interfaces

Il existe deux types d'entreprises très rentables dans le monde : l'impression d'argent et la construction de routes. Dans le passé, tout le monde pensait que l'impression d'argent était la plus puissante, mais en octobre 2026, ils ont découvert que ceux qui impriment de l'argent ont déjà payé des frais de péage à ceux qui construisent des routes.

Rédaction : Fu Gui

6 octobre

Le 6 octobre 2026, trois événements majeurs se sont produits dans le monde des stablecoins.

Ce jour-là, Arbitrum One a officiellement lancé USDG, rejoignant le Global Dollar Network dirigé par Paxos. ArbitrumDAO a également proposé une proposition de gouvernance pour ajouter 100 millions de jetons ARB au programme d'incitation USDG, qui est actuellement en phase de vote. La taille des stablecoins sur la chaîne Arbitrum est d'environ 3,78 milliards de dollars, et les intérêts générés par cet argent, qui dorment chaque année dans les portefeuilles, ont été entièrement perçus par Circle et Tether. Le point de vente officiel du Global Dollar Network est clair : « Arrêtez de financer leurs profits », ne financez plus les bénéfices des autres. Ce pas d'Arbitrum n'est pas simplement un soutien à un stablecoin supplémentaire, c'est la première tentative de transformer les dépôts flottants des stablecoins en une source de revenus.

Le même jour, OKX a annoncé avoir terminé un nouveau tour de financement stratégique, avec une valorisation pré-argent de 25 milliards de dollars, et la liste des investisseurs comprend Circle, QRT, Ripple et SC Ventures, une filiale de Standard Chartered. OKX a déclaré qu'il n'avait pas besoin d'argent, mais qu'il cherchait des partenaires à long terme. En d'autres termes, l'émetteur est prêt à débourser de l'argent pour acheter un ticket d'entrée sur le canal, et les trois émetteurs de jetons se regroupent pour soutenir une bourse, de peur que leurs jetons ne soient relégués au bas du carnet de commandes.

Au même moment, Henri Stern, responsable des stablecoins chez Stripe, a annoncé qu'à la fin de l'année, il prévoyait de déployer des cartes de stablecoins dans plus de 100 pays, permettant aux utilisateurs de dépenser leurs stablecoins chez 175 millions de commerçants utilisant Visa. Cette carte a déjà été utilisée pour des transactions de 1,2 milliard de dollars le mois dernier, triplant par rapport à l'année précédente. Stripe ne crée pas de stablecoins, il se contente de les amener là où ils peuvent être dépensés.

Chaînes, bourses, entreprises de paiement, tous tendent la main dans la même direction le même jour. Ils parlent tous d'une seule chose : les règles du monde des stablecoins ont changé.

L'émetteur le plus rentable

Tether est l'émetteur de stablecoins le plus rentable du monde des cryptomonnaies, cette affirmation n'a pas besoin d'être nuancée.

En 2025, le bénéfice net de Tether a dépassé 10 milliards de dollars, avec environ 300 employés, générant un bénéfice moyen d'environ 33 millions de dollars par personne, soit près de cent fois celui de Goldman Sachs. La logique de son profit est assez simple : un utilisateur dépose 1 dollar pour frapper 1 USDT, Tether utilise ce dollar pour acheter des obligations américaines, gagnant environ 5 % d'intérêt par an, tandis que le détenteur de jetons ne reçoit rien. À la fin de 2025, Tether détenait directement plus de 122 milliards de dollars d'obligations américaines, et en ajoutant les rachats et les fonds du marché monétaire, sa position totale en obligations américaines était d'environ 141,6 milliards de dollars. Si l'on considère Tether comme un pays, il se rapprocherait du 18e plus grand détenteur d'obligations américaines au monde. Il détient également 127,5 tonnes d'or et 96 185 bitcoins, avec une réserve d'or d'environ 17 milliards de dollars et des bitcoins d'une valeur d'environ 8,4 milliards de dollars, avec un gain non réalisé d'environ 3,5 milliards de dollars.

Selon les revenus des protocoles suivis par DeFiLlama, Tether a généré environ 510 millions de dollars de revenus en 30 jours, se classant premier ; Circle, en deuxième position, a généré environ 210 millions de dollars, soit moins de la moitié de Tether ; et d'autres comme Hyperliquid et Pump.fun ne représentent même pas un huitième des revenus de Tether.

Tether peut gagner autant d'argent non pas parce qu'il imprime bien des USDT, mais parce qu'il les distribue largement. Dans les dépanneurs d'Amérique centrale, les marchés ruraux d'Afrique et les points de recharge de téléphones en Asie du Sud-Est, vous ne trouverez pas Coinbase ni les canaux de conformité de Circle, mais vous trouverez des utilisateurs de USDT. Une étude de 2026 a montré qu'environ 93 % des USDT sur Tron se trouvent dans des portefeuilles ordinaires, pas sur des bourses ; l'Andersen Institute a même estimé qu'environ 95 % se trouvent en dehors des bourses centralisées. Son avantage ne réside pas dans le mot « décentralisé », mais dans une distribution hautement dispersée, où les utilisateurs, les scénarios et la liquidité ne sont pas bloqués dans un seul super canal. Aucun canal unique ne peut lui couper l'herbe sous le pied, et personne ne peut donc lui prendre ses bénéfices.

L'autre face du profit

Circle gagne aussi de l'argent, avec un revenu total de 2,747 milliards de dollars pour l'exercice 2025, en hausse de 64 % par rapport à l'année précédente, mais il devient de plus en plus difficile de gagner de l'argent.

La difficulté ne vient pas d'un manque de revenus, mais du fait que la part qui lui revient diminue. L'indicateur de rentabilité le plus crucial de Circle s'appelle la marge RLDC, qui est le pourcentage restant après avoir soustrait les coûts de distribution des revenus totaux, soit environ 39 % pour l'année 2025. Cela ne semble pas bas, mais cela signifie que plus de 60 % des revenus doivent être partagés avec les canaux qui aident à distribuer les jetons. En 2025, les coûts de distribution, de transaction et autres de Circle ont atteint 1,664 milliard de dollars, en hausse d'environ 64 % ; parmi eux, le coût de distribution payé à Coinbase s'élevait à environ 1,4 milliard de dollars, en hausse d'environ 51 %. La plus grande perte se trouve chez Coinbase : selon l'accord entre les deux parties, les intérêts de réserve générés par l'USDC sur la plateforme Coinbase sont principalement perçus par Coinbase, laissant à Circle une petite part, et les exigences des canaux augmentent chaque année.

Il y a aussi un problème avec les taux d'intérêt. Plus de 90 % des revenus de Circle proviennent des intérêts de réserve, et chaque fois que la Réserve fédérale abaisse les taux, ses revenus diminuent. Les données du deuxième trimestre 2026 illustrent le problème : le volume des transactions sur la chaîne USDC a explosé de 151 % par rapport à l'année précédente, mais les revenus des réserves n'ont augmenté que de 5 %. La raison est claire : le volume moyen en circulation n'a augmenté que de 25 %, tandis que le rendement des réserves a chuté de 66 points de base. Ce qui est le plus préoccupant, ce n'est pas l'explosion du volume des transactions de 151 %, mais le fait que le volume des transactions et les revenus des réserves commencent à se déconnecter. Circle gagne de l'argent en fonction de « combien de dollars restent longtemps dans le système », et non « combien de fois ces dollars sont déplacés en un an ». Les jetons peuvent circuler activement entre les utilisateurs, mais cela ne signifie pas que l'argent qui génère des intérêts sur le compte de Circle augmente.

Il y a aussi la pression à long terme de la baisse des taux. En 2025, la Réserve fédérale a commencé à abaisser les taux, et après ajustement, l'EBITDA de Circle pour l'année était de 582 millions de dollars, mais en raison des dépenses liées aux incitations en actions de 424 millions de dollars liées à l'IPO, il a enregistré une perte nette de 70,1 millions de dollars. Les marchés de capitaux s'inquiètent davantage de la concurrence : le 1er septembre, 21 des plus grandes institutions financières mondiales, dont Goldman Sachs, Citigroup et Bank of America, ont annoncé qu'elles allaient créer une coentreprise pour émettre leurs propres stablecoins, et l'action de Circle a chuté de 6 % ce jour-là. Le 30 juin, Stripe, Visa, Mastercard, BlackRock et Google se sont regroupés pour créer OpenUSD, entraînant une chute de 17 % de l'action de Circle en une seule journée ; le 3 août, Morgan Stanley a abaissé son objectif de prix de 106 dollars à 38 dollars, citant des raisons telles que le ralentissement de la croissance de l'USDC, la pression concurrentielle d'OpenUSD et la fragilité du modèle de revenus basé sur les réserves.

Le problème de Circle n'est pas qu'il ne respecte pas la réglementation, ni qu'il manque de transparence sur les réserves, mais qu'il dépend trop des autres pour distribuer ses jetons. Une fois que les canaux augmentent leurs prix, il n'a pas de marge de négociation.

Le dernier kilomètre

Dire que les canaux sont importants n'est pas une simple phrase. Dans le monde des stablecoins, il existe un terme appelé « dernier kilomètre », qui signifie que le règlement sur la chaîne ne garantit pas le succès du paiement commercial. L'argent peut techniquement passer d'un pays à un autre en une seconde, mais il est difficile de convertir ce USDT sur la chaîne en dong vietnamien de manière fiable, conformément aux exigences réglementaires locales, et de le transférer sur le bon compte bancaire tout en s'assurant que les comptes correspondent.

Ce dernier kilomètre se divise en quatre étapes : le transfert transfrontalier est déjà résolu, le change est généralement contrôlable, mais le véritable goulot d'étranglement est l'intégration des canaux de paiement locaux et la conformité des rapprochements. Un prestataire de services qui souhaite opérer sur dix marchés doit maintenir des dizaines de banques et d'intégrations de paiement mobile indépendantes, chaque interface pouvant rencontrer des pannes, et les exigences KYC et de rapport de chaque pays étant différentes. Cela ne concerne que les sorties d'argent. Les entrées d'argent posent également des problèmes : un utilisateur peut payer en dollars mais choisir la mauvaise chaîne, il peut transférer des USDT alors que le commerçant reçoit des USDC, ou il peut oublier de remplir le mémo. Binance a révélé en 2023 qu'il traitait environ 4 000 demandes de récupération de dépôts chaque mois, récupérant au total 7 millions d'USDT ; Kraken facture jusqu'à 200 dollars par transaction pour récupérer des jetons envoyés par erreur.

Ce qui est encore plus décourageant, ce sont les chiffres réels. BCG et Allium ont nettoyé 62 trillions de dollars de transferts de stablecoins sur les chaînes publiques, en éliminant les volumes générés par des robots, les transactions internes et le trading spéculatif, et estiment que les véritables activités économiques s'élèvent à environ 42 trillions de dollars, dont seulement 350 à 550 milliards de dollars peuvent être identifiés comme des paiements pour des biens et des services, représentant moins de 2 %. Une enquête de la Banque centrale européenne a révélé que seulement 0,2 % des commerçants en ligne de la zone euro acceptent des actifs cryptographiques, et le taux d'acceptation dans le commerce de détail physique est resté inférieur à 1 % pendant deux ans. Le directeur produit de Mastercard a déclaré que près de 90 % du volume des transactions de stablecoins est lié aux transactions de cryptomonnaies, et que les stablecoins manquent d'une proposition de valeur claire dans les paiements réguliers des particuliers aux commerçants. Une visite sur le terrain à Yiwu a révélé que la plupart des commerçants n'avaient jamais entendu parler des stablecoins, et ceux qui en avaient utilisé avaient constaté que les règlements traditionnels leur permettaient de récupérer entre 6 % et 13 % de remboursement d'exportation, tandis qu'en utilisant USDT, ils perdaient cet argent. Ce qui est résolu sur la chaîne, c'est « comment l'argent circule », mais cela ne signifie pas « comment les biens sont livrés ».

Un certain nombre d'entreprises cherchant à résoudre ce dernier kilomètre ont déjà rencontré des problèmes. La carte BitPay a cessé d'accepter de nouvelles demandes d'utilisateurs depuis juin 2023 et n'a pas été rétablie depuis trois ans, avec une note de 1,2 sur Trustpilot (sur 5). Le service client ne répond qu'aux tickets par e-mail, et les heures de travail le week-end ont été réduites à 4 heures. Entre 2025 et 2026, Dupay a cessé ses activités en raison de « problèmes de conformité et d'obstacles à la circulation des fonds qui ne peuvent pas être résolus fondamentalement », la carte OneKey U a été désactivée, Binance a interrompu ses services de carte en Europe et en Amérique latine, Kulipa à Paris a fait faillite du jour au lendemain, affectant plus de 20 clients de portefeuilles comme Solflare et Ready. L'émetteur de cartes Monavate a été condamné à une amende de 270 000 euros par la Banque centrale lituanienne, et dès que sa licence a été suspendue, tout le produit a immédiatement disparu. Le solde de la chaîne de paiement Cambodgienne, Huayong, a été réduit à seulement 990 000 USDT, sa licence ayant été révoquée un an auparavant. En janvier 2026, la régulation polonaise a révoqué la licence de Quicko, et le 3 février, trois cartes appartenant à différentes marques, CEX.IO, Trustee Plus et IN1, ont simultanément cessé de fonctionner.

Ces cas ont des causes de décès spécifiques différentes, mais ils révèlent tous la même faiblesse structurelle : les marques en première ligne détiennent les utilisateurs, mais ce sont les émetteurs de cartes, les licences, les règlements et les points de conformité en arrière-plan qui décident réellement de la vie ou de la mort des produits. La grande majorité des projets de cartes cryptographiques ne sont pas des membres principaux de Visa et doivent louer une adhésion bancaire via un modèle de parrainage BIN ; le parrain s'occupe de la conformité et des règlements, tandis que le projet gère la marque et les clients. Dans les accords des titulaires de carte, le nom du parrain est presque invisible, mais si le parrain échoue, la carte devient inutilisable. L'effondrement de Wirecard en 2020 a emporté les premières cartes Visa de Crypto.com et Binance, et le retrait de Metropolitan Bank du secteur cryptographique en 2023 a paralysé BitPay.

En parlant de Visa, il y a un point qui peut facilement être mal compris. Beaucoup pensent que les organisations de cartes ne sont que des intermédiaires qui prélèvent des frais de passage, mais ce n'est pas le cas. Ce que Visa vend réellement, c'est un ensemble complet d'infrastructures de route : autorisation de transaction, routage réseau, système de règles, moteur de lutte contre la fraude, règlement inter-institutions, traitement des litiges de refus de paiement, réseau d'acceptation mondial. Pour une dépense de 100 dollars, le commerçant paie une commission au prestataire de services d'acquisition, l'émetteur de la carte prend la majorité via l'interchange, et les frais de réseau que Visa perçoit ne sont qu'une petite fraction - mais cette fraction est possible parce que Visa a construit, en cinquante ans, un système de confiance qui permet à des milliards de cartes et à des millions de commerçants de traiter des transactions en toute sécurité chaque jour.

Et maintenant, Visa appuie sur l'accélérateur sur cette route prolongée. D'ici septembre 2026, plus de 160 programmes de cartes liés aux stablecoins seront en cours sur le réseau Visa, avec un taux de règlement annuel des stablecoins dépassant 20 milliards de dollars, soit une augmentation de plus de 15 fois par rapport à l'année précédente. Le CFO n'a pas mentionné ce chiffre séparément lors de la conférence téléphonique sur les résultats, car il ne représente que 0,12 % du volume total de plusieurs milliers de milliards de dollars de Visa pour l'année. Mais la tendance est claire : l'industrie cryptographique n'a pas éliminé Visa, mais a plutôt payé des frais de péage pour la nouvelle autoroute des stablecoins que Visa a construite.

Ce dernier kilomètre n'est pas fondamentalement un problème technique, mais un problème de système, d'infrastructure et de confiance. La chaîne a résolu la "distance", mais la "livraison" nécessite des relations bancaires locales, de la liquidité en devises, des capacités de conformité et de traitement des litiges - ces éléments ont été construits par Visa et les banques en cinquante ans, et l'industrie cryptographique n'a pas encore trouvé de moyen de les reproduire à faible coût. Celui qui parviendra à construire ce kilomètre sera le véritable bâtisseur de routes. C'est aussi pourquoi ceux qui ont déjà construit des routes sur leur territoire osent maintenant demander un prix aux imprimeurs d'argent.

La révolte des plateformes

C'est Hyperliquid qui a vraiment brisé cette vitre.

En septembre 2025, Hyperliquid a fait quelque chose que personne n'avait fait auparavant : il a ouvert un appel d'offres public pour le droit d'émettre son stablecoin USDH. Des entreprises comme Paxos, Frax, Ethena, Sky et Agora ont participé à l'appel d'offres, et c'est finalement une équipe appelée Native Markets qui a remporté le contrat. À l'époque, le volume de transactions mensuel d'Hyperliquid approchait les 400 milliards de dollars, avec 5,7 milliards de dollars de stablecoins en circulation, générant des centaines de millions de dollars d'intérêts par an, qui allaient auparavant entièrement à Circle et Tether. Haseeb Qureshi, partenaire de Dragonfly, a publiquement déclaré que l'appel d'offres avait des irrégularités, Native Markets semblant avoir été prédéterminé. Mais que ce soit prédéterminé ou non n'est pas important ; ce qui compte, c'est qu'Hyperliquid a affiché sa position : avec autant d'argent qui circule sur ma plateforme, qui a le droit d'émettre des pièces, c'est à la plateforme de décider.

USDH a fonctionné pendant 8 mois, atteignant un volume de circulation de seulement 100 millions de dollars à son apogée, ce qui est dérisoire par rapport aux plus de 5 milliards de dollars de USDC sur la plateforme Hyperliquid. Les utilisateurs ne l'ont pas reconnu, peu importe le mécanisme. Le 14 mai 2026, Hyperliquid, Circle, Coinbase et Native Markets ont tous publié des annonces simultanément, annonçant que USDH ne serait plus utilisé et que USDC redeviendrait l'unique actif de règlement de la plateforme. Native Markets a cédé les droits d'achat des actifs de marque USDH à Coinbase et s'est retiré.

À première vue, cela semble être une victoire pour Circle, mais en examinant les termes, on comprend qui a vraiment gagné. Le nouvel accord, appelé AQAv2, comporte trois points clés : premièrement, environ 90 % des revenus de réserve de l'USDC ajustés pour les coûts iront à l'écosystème Hyperliquid, ce qui est supérieur aux 50 % promis par Native Markets à l'époque d'USDH ; deuxièmement, Circle et Coinbase s'engagent à déposer chacun 500 000 HYPE, et si les revenus ne couvrent pas les coûts, les pièces déposées peuvent être confisquées ; troisièmement, Coinbase est responsable du déploiement de la trésorerie, tandis que Circle s'occupe du déploiement technique et des opérations inter-chaînes, les deux entreprises contribuant, mais la majeure partie des fonds restant sur la plateforme. Les revenus commenceront à s'accumuler à partir du 26 août, et le premier paiement de 14,58 millions de dollars sera effectué le 3 octobre. La clé de cette histoire n'est pas que Hyperliquid a échoué à émettre sa propre pièce stable, mais qu'il a d'abord créé une concurrence avec USDH, et finalement, pour rester dans ce canal de distribution, Circle et Coinbase ont non seulement mis en jeu de l'argent réel en HYPE, mais ont également cédé 90 % des revenus. Hyperliquid n'a pas gagné la guerre de "l'émission de stablecoins", mais a gagné la guerre de "qui que ce soit qui émettra doit payer un loyer à la plateforme".

Polymarket a suivi une autre voie, ne discutant pas de la répartition des bénéfices, mais intégrant directement le niveau de règlement dans sa propre poche. En avril 2026, Polymarket a mis à jour sa plateforme, remplaçant les garanties de la plateforme de USDC.e par son propre pUSD. Le pUSD est soutenu 1:1 par USDC, et un contrat intelligent l'exécute de manière contraignante, ce qui ressemble à un jeton emballé. Mais cette couche d'emballage a une signification différente. Peu importe quel type de pièce les utilisateurs déposent, que ce soit de l'ETH, DAI, WBTC sur Ethereum, USDT, WETH sur Polygon, SOL, USDe sur Solana, ou même USDT sur Bitcoin et Tron, plus de vingt types de jetons peuvent être déposés, le système les échange automatiquement contre du pUSD, et les règlements sur la plateforme se font en pUSD. Les utilisateurs voient toujours des dollars, mais Polymarket a obtenu le contrôle du niveau de règlement sur la plateforme, tandis que les réserves sous-jacentes restent ancrées à l'USDC. Polymarket utilise ces actifs de réserve pour gagner des intérêts, générant au moins 50 millions de dollars par an. Il n'a pas remplacé les émetteurs, mais a transformé les émetteurs en actifs sous-jacents, faisant de son niveau de règlement de scène une véritable couche de capture de valeur.

Les plateformes de trading et les marchés prédictifs agissent ainsi, même les plateformes de mèmes le font. Pump.fun a déjà accumulé près de 2 milliards de dollars, et le cofondateur Noah Tweedale a déclaré en septembre 2026 que l'équipe discutait du lancement de son propre stablecoin, affirmant clairement que la décentralisation n'est pas importante, mais que celui qui contrôle les utilisateurs finaux est la clé. Pump.fun a d'abord déplacé ses paires de trading de SOL à USDC pour résoudre le problème de règlement des revenus, et la prochaine étape est de lancer sa propre pièce, gardant complètement les revenus de réserve sur la plateforme. Four.Meme sur BNB Chain n'a pas attendu de lancer sa propre pièce, mais a directement désigné le UUSD de UXUY comme le jeton de lancement officiel, le rendant par défaut l'actif de cotation dans le processus de lancement. LetsBonk sur Solana a collaboré avec World Liberty Financial, lié à la famille Trump, WLFI a investi de l'argent réel pour inciter les développeurs à créer des jetons avec USD1, et le 3 janvier 2026, le nombre de jetons créés en une seule journée par LetsBonk a atteint 8800, sa part de marché passant de 3 % à 30 %. Même ceux qui publient des mèmes savent que celui qui intègre les stablecoins dans son propre scénario détient le robinet de l'argent.

Trois générations d'évolution

En regardant en arrière, la question des stablecoins a en fait déjà discrètement traversé trois générations.

La première génération s'appelle "Issuer-owned", propriété de l'émetteur. Tether et Circle en sont des exemples typiques, les émetteurs contrôlant à la fois la marque, le droit d'émission, les revenus de réserve et les relations de canal, le canal n'étant qu'un simple livreur, touchant une petite commission. À cette époque, l'émission était un privilège ; celui qui obtenait un statut de conformité gagnait des intérêts sur les obligations américaines sans effort. Tether a conquis les marchés émergents grâce à son avantage de premier arrivé et aux transferts à faible coût de Tron, tandis que Circle a sécurisé les institutions américaines grâce à Coinbase et à son statut de conformité, chacun occupant son propre territoire, sans que les canaux aient leur mot à dire.

La deuxième génération s'appelle "Issuer-as-Infrastructure", où l'émetteur se transforme en infrastructure. Paxos est le représentant le plus typique de cette génération, ayant produit BUSD pour Binance, PYUSD pour PayPal, et maintenant USDG pour le Global Dollar Network, devenant ainsi un Foxconn des stablecoins. La gamme de produits de Paxos est désormais divisée en deux : d'une part, les stablecoins en marque blanche, fabriqués pour les marques ; d'autre part, GDN et USDG, qui partagent activement les revenus de réserve avec les participants au réseau. Ce qui reste à l'émetteur, ce sont uniquement les licences, la garde, la technologie d'émission, les capacités de conformité et l'API, la marque étant celle des autres, les utilisateurs étant ceux des autres, et avec USDG, même le droit de distribution des revenus a été cédé. L'émetteur est devenu un sous-traitant de conformité, faisant ce que le canal lui demande. Paxos ne disparaît pas, mais a compris une chose : les licences valent de moins en moins, tandis que l'accès aux utilisateurs vaut de plus en plus.

La troisième génération s'appelle "Platform-owned Settlement", où la plateforme contrôle le niveau de règlement. C'est ce qui se passe actuellement. OpenUSD a rassemblé plus de 140 institutions, le grand livre sous-jacent et les réserves étant partagés, Visa, Stripe et Shopify gérant chacun leurs propres scénarios, les revenus étant répartis en fonction du trafic, même les actions devant être partagées avec les partenaires contribuant à la croissance du réseau. PayPal est encore plus agressif, ayant créé une plateforme PYUSDx, permettant à toute entreprise d'émettre son propre stablecoin de marque, sans avoir à se soucier des réserves ou de la conformité, PayPal et MoonPay transformant l'émission en un service configurable, il suffit de connecter une API. À ce stade, la plateforme contrôle l'accès aux utilisateurs, les actifs de cotation, le règlement des scénarios, le routage des transactions et la répartition des revenus de réserve, tandis que le stablecoin lui-même ressemble de plus en plus à une marchandise de base.

Mais l'évolution des trois générations n'est pas simplement une question de "l'émetteur a perdu, la plateforme a gagné". Car les émetteurs ne sont pas restés inactifs, ils s'intègrent également verticalement en amont et en aval de la chaîne de valeur. Circle développe sa propre chaîne Arc, cherchant à contrôler son propre chemin ; Stripe, d'une part, crée Bridge pour l'échange de stablecoins et acquiert Privy pour développer un portefeuille, tout en déployant des cartes de stablecoins, s'étendant des paiements à l'émission et aux infrastructures ; Visa a mis en place la Stablecoin Platform, intégrant le règlement des stablecoins dans son réseau mondial ; Tether s'étend également vers les paiements, sa propre blockchain, les portefeuilles et les infrastructures physiques. Tout le monde construit des routes, tout le monde craint d'être renvoyé à un rôle de simple imprimeur d'argent comme Foxconn.

L'évolution des trois générations se résume à une phrase : la barrière à l'impression d'argent devient de plus en plus basse, tandis que la barrière à la construction de routes devient de plus en plus haute.

Le pouvoir des interfaces

Regardons maintenant la part de marché de l'USDT et de l'USDC, qui représente encore plus de 80 %, mais se concentrer sur ce chiffre n'a plus de sens.

Car le droit d'émettre se déprécie, tandis que le droit de distribuer s'apprécie. Les ponts inter-chaînes et le routage intelligent rendent l'échange entre stablecoins presque sans coût, il devient de moins en moins important pour les utilisateurs de choisir entre USDT, USDC ou pUSD ; ce qui compte, c'est qui peut faire en sorte que les utilisateurs pensent d'abord à utiliser votre canal lorsqu'ils dépensent de l'argent, qui peut intégrer sa couche de règlement dans des scénarios de transaction, de paiement, de règlement transfrontalier et bancaire. La barrière de Tether n'est pas le montant de ses obligations américaines, mais le fait qu'elle soit présente dans des millions de portefeuilles et de points de vente dans les marchés émergents, personne ne peut la remplacer ; sa distribution est dispersée, sauvage, sans qu'il y ait une porte unique qui puisse être fermée, c'est la différence fondamentale avec Circle. Circle investit massivement dans OKX, cède 90 % de ses bénéfices à Hyperliquid, et dépense de l'argent pour construire la chaîne Arc, car elle sait qu'avoir simplement la conformité et les réserves ne sert à rien si les cryptomonnaies ne parviennent pas aux utilisateurs, c'est juste un morceau de papier sans valeur.

À l'avenir, il n'y aura pas de super stablecoin qui dominera le marché, mais une multitude de monnaies de règlement dans divers scénarios. Les bourses auront leurs propres stablecoins, les marchés prédictifs auront les leurs, les plateformes de mèmes auront les leurs, les banques auront les leurs, et les réseaux d'émission de cartes auront les leurs. Ils peuvent partager la même réserve et conformité sous-jacentes, mais en surface, chacun suivra ses propres canaux, et les revenus seront répartis selon le trafic qu'ils apportent. a16z a dit une fois que la véritable opportunité des stablecoins ne réside pas dans le fait de renverser les 150 millions de commerçants de Visa, mais dans le service à ceux que le réseau Visa n'a jamais couverts : les développeurs individuels et les petits entrepreneurs sans site web, entité légale ou historique de crédit, qui ne peuvent pas obtenir de qualification pour accepter les cartes bancaires, mais qui peuvent recevoir des USDT avec une simple adresse de portefeuille. Les transactions entre agents AI sont plus directes, le protocole x402 intègre les paiements en stablecoins dans les requêtes HTTP, et les frais de carte sont pour l'IA juste une "taxe" qui peut être optimisée.

Voilà les nouvelles routes.

Cette guerre passe de "qui possède des dollars" à "qui contrôle l'interface par laquelle les dollars entrent dans l'économie réelle". Les imprimeurs d'argent ressemblent de plus en plus à des fournisseurs de matières premières en bas de la chaîne, tandis que ceux qui contrôlent les interfaces sont les décideurs. Celui qui met les cryptomonnaies entre les mains des utilisateurs, celui qui construit réellement le dernier kilomètre, sera le créateur des nouvelles règles. La part de marché appartient au passé, le réseau d'interfaces appartient à l'avenir.