PIK-Darlehen in den USA stark rückläufig

[Mexiko-Stadt = Shim Young-jae, Korrespondent] Auf dem amerikanischen Markt für Private Debt nimmt die Zahl der PIK-Darlehen (Payment-in-Kind), bei denen keine Barzinsen gezahlt werden müssen und die Zinsen dem Kapital hinzugefügt werden, schnell ab. Dies ist auf die steigende Zahl von Unternehmen zurückzuführen, die aufgrund finanzieller Schwierigkeiten nach der Kreditaufnahme PIK anfordern, was die Befürchtungen über die tatsächlichen Ausfallrisiken, die möglicherweise höher sind als in offiziellen Statistiken angegeben, verstärkt hat.

Laut dem Wall Street Journal (WSJ) betrug der Anteil der neuen Private-Debt-Darlehen im zweiten Quartal dieses Jahres, die eine PIK-Klausel enthielten, 13,5 %, was einen Rückgang von fast der Hälfte im Vergleich zu 25 % Ende letzten Jahres darstellt.

Rückgang der PIK... Verhandlungsmacht der Kreditgeber wächst

PIK ist eine Struktur, bei der der Kreditnehmer die Zinsen nicht in bar zahlt, sondern diese dem Darlehenskapital hinzufügt, um sie später zurückzuzahlen.

Laut WSJ hat sich die PIK-Option als wichtiges Anreizmittel zur Sicherung von Darlehensgeschäften im zunehmend wettbewerbsintensiven Private-Debt-Markt verbreitet. Selbst wenn der Kreditnehmer die Barzinsen nicht tatsächlich zahlt, kann dies vertraglich als reguläre Zinszahlung behandelt werden.

Das Problem ist, dass die Zahl der Unternehmen, die nach der Kreditaufnahme aufgrund verschlechterter finanzieller Verhältnisse neu um eine Zinsstundung bitten, zunimmt, was über die ursprünglichen vertraglichen Vereinbarungen hinausgeht.

Einige Akteure der Private-Debt-Branche und Anwälte beginnen, dies als Signal für mögliche Kreditausfälle zu werten.

Brian Garfield, Managing Director bei Lincoln International, sagte: "Die Veränderungen, die sich jetzt abspielen, führen zu einer weiteren Verlagerung der Verhandlungsmacht hin zu den Institutionen, die zusätzliche Kredite bereitstellen."

Laut WSJ verschärfen sich auch die Kreditstandards in der gesamten Private-Debt-Branche.

Hintergrund sind die verschlechterten Kreditbedingungen und die verstärkte Überwachung durch Investoren. Einige Investoren, einschließlich privater Anleger, überprüfen, wie viel Kapital sie in Private Debt investieren sollten.

Die Kreditgeber reduzieren auch die Höhe der Schulden, die Private-Equity-Fonds bei Unternehmensübernahmen bereitstellen. Insbesondere in einigen Branchen, wie Softwareunternehmen, die anfällig für Veränderungen durch künstliche Intelligenz (KI) sind, werden die Kreditstandards verschärft.

Es gibt auch einen Trend, vertragliche Schlupflöcher zu schließen, die es den Kreditnehmern ermöglichten, zusätzliche Mittel durch die Nutzung ihrer Vermögenswerte zu beschaffen.

"Zinsen werden dem Kapital hinzugefügt"... Schulden steigen weiter

PIK entlastet Unternehmen mit Liquiditätsengpässen von sofortigen Zinsbelastungen, aber die Schulden selbst verschwinden nicht.

Die gestundeten Zinsen werden dem Kapital hinzugefügt. Je länger PIK genutzt wird, desto höher steigen die Gesamtschulden des Unternehmens. Daher werden neu erlaubte PIKs nach der Darlehensvergabe als ernsthafteres Warnsignal gewertet.

Laut WSJ werden solche Fälle von einigen als "Shadow Defaults" bezeichnet.

Die Ratingagentur Fitch klassifiziert PIK, das nach der Darlehensvergabe erlaubt wurde, als Ausfall.

Laut Lincoln International verwendeten im zweiten Quartal dieses Jahres etwa 11 % aller Private-Debt-Darlehen teilweise oder vollständig die PIK-Struktur. Dieser Anteil ist zu Beginn des Jahres leicht gesunken, liegt jedoch im Vergleich zu 7 % Ende 2021 immer noch hoch.

Wichtiger ist, dass mehr als die Hälfte der Zinsstundungen nach der ursprünglichen Darlehensvergabe vereinbart wurden.

Im Private-Debt-Markt wird eine nachträgliche Änderung der Darlehensverträge, die Zinsstundungen erlaubt, als "Bad PIK" bezeichnet.

Einige Marktteilnehmer glauben, dass ohne diese Änderungen der Darlehensbedingungen die offizielle Ausfallrate im Private-Debt-Markt höher wäre als derzeit.

Nachdem die Kreditgeber PIK genehmigt haben, können sie diese Darlehen für eine beträchtliche Zeit als regulär klassifizieren. Erst wenn sie zu dem Schluss kommen, dass die Rückzahlung von Kapital und Zinsen nicht mehr möglich ist, können sie in Nonaccrual-Darlehen umgewandelt werden.

Medallia schiebt Zinsen vier Jahre hinaus... Schulden von 2,8 Milliarden Dollar

Das Beispiel des Kundenmanagement-Softwareunternehmens Medallia wird als typisches Beispiel für die PIK-Risiken angeführt.

Laut WSJ hat Medallia etwa vier Jahre lang einige Zinszahlungen aufgeschoben, bevor die Kontrolle an die Gläubiger überging. In dieser Zeit stiegen die Schulden auf etwa 2,8 Milliarden Dollar.

Die Übernahme von Medallia durch die Gläubiger wurde in diesem Monat abgeschlossen.

Blackstone führte die Gläubigergruppe an, an der auch KKR und Apollo beteiligt waren.

Der Hauptaktionär von Medallia, Thoma Bravo, hatte vor der Insolvenz die Kreditgeber um eine weitere Verlängerung der Zinsstundung gebeten, was jedoch letztendlich abgelehnt wurde.

Laut WSJ hatten die durch PIK und den Übernahmeprozess entstandenen Schulden einen Einfluss auf den Anstieg der Gesamtschulden von Medallia.

Durch die Übernahme der Gläubiger wurden die Anteile von Thoma Bravo und den Investoren vollständig verwässert, was zu einem Verlust von etwa 5 Milliarden Dollar führte.

Blackstone stellte Medallias Darlehen erst Anfang dieses Jahres auf Nonaccrual um.

Das WSJ erklärt, dass ein Teil des Rückgangs der PIK auch auf die abnehmende Zahl neuer Geschäfte mit Softwareunternehmen wie Medallia zurückzuführen ist. In der Unternehmensfinanzierung für Softwareübernahmen wurde PIK relativ häufig genutzt.

Zinsen werden auch ohne Zahlung als Ertrag anerkannt

Eine weitere Kontroverse rund um PIK betrifft die Art und Weise, wie Private-Debt-Verwalter Erträge in der Buchhaltung anerkennen.

Laut WSJ erkennen Private-Debt-Kreditgeber PIK-Zinsen als Erträge an, auch wenn sie tatsächlich kein Bargeld vom Kreditnehmer erhalten haben.

Dies ähnelt dem Fall, dass der Kreditnehmer eine Schuldanerkennung abgibt, dass er die Zinsen in Zukunft zahlen wird, aber in der Buchhaltung als Zinsertrag erfasst wird. Der Anteil dieser PIK an den gesamten Zinserträgen der Private-Debt-Verwalter hat ebenfalls zugenommen.

Laut einem Bericht von Raymond James steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Kreditnehmer letztendlich in den Ausfall gerät, je höher der Anteil der vorübergehend gestundeten Zinsen ist.

Obwohl PIK in neuen Darlehen abnimmt, gibt es bei bereits genehmigten bestehenden Darlehen noch erhebliche Beträge an Zinsstundungen.

Der Anteil der Darlehen, die von börsennotierten Unternehmensentwicklungsunternehmen (BDC) gehalten werden und bei denen sich die Bedingungen nach der Darlehensvergabe erheblich geändert haben, hat in den letzten zehn Jahren ein Höchstniveau erreicht.

Das PIK-Problem beschränkt sich nicht nur auf Softwareunternehmen.

Laut WSJ gibt es auch in verschiedenen Bereichen, darunter strahlungsbezogene Unternehmen, Verbraucherfinanzierungsplattformen und Unternehmen für Immobilienmanagement, Zinsstundungen bei Transaktionen, bei denen Private-Equity-Fonds Schulden zur Unternehmensübernahme genutzt haben.

Pluralsight geht ebenfalls an die Gläubiger

Die Technologie-Lernplattform Pluralsight hat einen ähnlichen Prozess durchlaufen.

Vista Equity Partners übernahm Pluralsight im Jahr 2021. Bei dieser Transaktion wurden Schulden verwendet, die von Kreditgebern wie Blue Owl, Ares Management, BlackRock und Goldman Sachs bereitgestellt wurden.

Laut WSJ begannen die Gläubiger im Jahr 2024 mit der Diskussion über die Umstrukturierung der Pluralsight-Darlehen, und die Zinsstundungen begannen ebenfalls.

Letztendlich schrieb Vista den gesamten Wert seiner Investition in Pluralsight ab und übergab das Eigentum an die Gläubiger.

Durch diese wiederholten Fälle verlangen die Kreditgeber nun strengere Bedingungen, um PIK für Unternehmen mit schwacher Leistung neu zu genehmigen oder bestehende Stundungsfristen zu verlängern.

Aktionäre der Private-Debt-Branche erklären, dass es für notleidende Unternehmen schwieriger wird, Änderungen der Darlehensbedingungen, einschließlich Zinsstundungen, zu erhalten, es sei denn, die Hauptaktionäre der Private-Equity-Fonds bieten erhebliche Zugeständnisse an.

Diese Veränderungen zeigen sich auch im Fall von Medallia.

Laut WSJ war einer der Gründe, warum die Kreditgeber die PIK-Frist von Medallia nicht weiter verlängerten, die Entscheidung von Thoma Bravo, kein zusätzliches Eigenkapital in das Unternehmen einzubringen.

Im Private-Debt-Markt wurde PIK einst als flexibles Finanzierungsinstrument genutzt, um Kreditnehmer anzuziehen. Doch da immer mehr Unternehmen mit schwacher Leistung auf PIK angewiesen sind, um die bestehenden Barzinsen zu bewältigen, ändert sich auch der Blickwinkel des Marktes.

Der Rückgang des Anteils neuer PIK-Darlehen von 25 % Ende letzten Jahres auf 13,5 % im zweiten Quartal dieses Jahres ist ein Zeichen dafür, dass die Kreditgeber beginnen, zwischen einfachen Zinsstundungen und tatsächlicher Kreditverschlechterung zu unterscheiden. Gleichzeitig zeigt der Umstand, dass 11 % der bestehenden Darlehen weiterhin PIK verwenden und mehr als die Hälfte dieser Bedingungen nach der Darlehensvergabe hinzugefügt wurden, dass die potenziellen Probleme im Private-Debt-Markt noch nicht gelöst sind.

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