JPMorgan interprète le coût des matériels AI, la pénurie de mémoire pourrait persister jusqu'en 2028

TL;DR
· JPMorgan a relevé ses prévisions de taille de marché total adressable (TAM) pour la mémoire mondiale de 4 % à 8 % pour la période 2026-2028, s'attendant à une aggravation de la pénurie en 2027, avec une légère amélioration en 2028, mais celle-ci ne disparaîtra pas complètement.
· Selon le modèle du rapport, la part de la mémoire dans les dépenses en capital des matériels CSP pourrait passer de moins de 10 % avant l'ère de l'IA à 31 % en 2026 et 49 % en 2027.
· La réduction des spécifications SOCAMM et HBM pourrait alléger la pression sur les livraisons, mais ne suffira pas à inverser la pénurie, et la nouvelle capacité de production de DRAM reste la plus grande contrainte du côté de l'offre.

JPMorgan a relevé ses prévisions de taille de marché pour la mémoire dans son rapport mondial sur le stockage publié le 9 août, et estime que les serveurs AI continuent d'augmenter la valeur de la mémoire, la pénurie mondiale de mémoire pourrait se prolonger jusqu'en 2028.

Ce rapport ne se contente pas de prévoir une hausse des prix du stockage, mais indique également qu'une redistribution se produit au sein des dépenses en capital de l'IA : la mémoire passe de moins de 10 % des éléments de soutien à un composant central qui pourrait représenter près de la moitié des dépenses matérielles des CSP.

Pour les fabricants de stockage, cela signifie que les revenus, les bénéfices et le pouvoir de négociation continuent d'augmenter ; pour les fournisseurs de cloud, cela signifie que les dépenses en capital pour l'IA ne se limitent pas à l'achat de GPU, mais que les HBM, DRAM des serveurs et solutions de mémoire associées augmentent rapidement le coût global du système.

JPMorgan a relevé ses prévisions de TAM pour la mémoire mondiale de 4 % à 8 % pour les exercices 2026 à 2028. Le rapport prévoit que le degré de pénurie s'aggravera en 2027, avec une légère amélioration en 2028, mais l'écart absolu accumulé auparavant ne disparaîtra pas complètement. Ces chiffres proviennent tous de modèles de vendeurs et ne doivent pas être considérés comme des faits de l'industrie déjà réalisés.

En 2027, près de la moitié des dépenses matérielles des CSP pourraient aller vers la mémoire

Au cours des deux dernières années, les discussions sur les dépenses en capital de l'IA se sont davantage concentrées sur les GPU, l'emballage avancé et l'alimentation des centres de données. Mais dans les serveurs AI, l'augmentation de la valeur de la mémoire devient également cruciale.

Après les résultats du deuxième trimestre, le consensus sur les dépenses en capital des trois grands fournisseurs de services cloud et de Meta a continué d'augmenter. Parallèlement, JPMorgan, basé sur les données de dépenses en capital matérielles d'Omdia, a calculé que la taille du marché de la mémoire pour les CSP, en proportion de leurs dépenses matérielles, est passée de moins de 10 % avant l'ère de l'IA à 31 % en 2026, et devrait atteindre 49 % en 2027.

Autrement dit, d'ici 2027, pour chaque 100 dollars de dépenses en capital matériel des CSP, environ 49 dollars pourraient correspondre à des produits liés à la mémoire. La Figure 5 montre en outre que, dans ce scénario de modèle, ce pourcentage pourrait même atteindre 60 % d'ici 2028.

JPMorgan estime que la part de la TAM de la mémoire au niveau CSP dans les dépenses en capital matérielles pourrait passer de moins de 10 % avant l'ère de l'IA à 31 % en 2026, 49 % en 2027 et 60 % en 2028 ; le rapport souligne également qu'une part de plus de 50 % pourrait être difficile à maintenir à long terme.

Les serveurs AI nécessitent non seulement plus de HBM, mais aussi plus de DRAM pour serveurs, de SOCAMM, ainsi que d'autres solutions de mémoire déployées autour des CPU et des accélérateurs AI. Plus il y a de GPU et de CPU AI expédiés, plus il devient difficile de continuer à utiliser les proportions de configuration traditionnelles de l'ère des serveurs.

Cependant, JPMorgan admet également qu'une part de valeur de mémoire supérieure à 50 % amènera les investisseurs à douter de la durabilité des dépenses en capital de l'IA. À l'avenir, si les fournisseurs de cloud ne peuvent pas augmenter davantage leur budget matériel, ils pourraient continuer à réduire les spécifications de mémoire par machine ou se tourner vers des solutions de mémoire et de stockage hiérarchiques moins coûteuses.

Ainsi, l'augmentation de la part de la mémoire ne représente pas seulement un avantage pour les fabricants de stockage, mais signifie également que les coûts des serveurs AI des CSP et la pression sur le retour sur investissement augmentent simultanément.

Réduction des spécifications, mais difficile de renverser l'écart entre l'offre et la demande

Une des raisons importantes de la volatilité récente des actions de stockage est la crainte du marché que la réduction des configurations de mémoire des serveurs AI signifie que la demande commence à se refroidir.

Le rapport indique que la capacité SOCAMM du CPU Vera d'NVIDIA a été réduite de 1,5 To par puce à 768 Go. Rubin Ultra pourrait également réduire le nombre de die de calcul et, dans certaines SKU, réduire la configuration HBM4E de 16-Hi ou 12-Hi à 12-Hi ou 8-Hi ; Rubin pourrait proposer des configurations de 288 Go et 192 Go.

Dans une hypothèse plus conservatrice de mémoire par carte, JPMorgan a réduit la demande de bits HBM pour 2026 à 2028 de 4 % à 19 %.

Cependant, dans le cadre d'analyse du rapport, ces ajustements sont principalement une façon pour les clients de faire face à une offre insuffisante : réduire la configuration de mémoire par puce ou par système pour soutenir davantage de livraisons de GPU, CPU et serveurs, et non pas parce que l'entraînement et l'inférence AI n'ont soudainement plus besoin de mémoire.

JPMorgan admet également que la réduction des spécifications réduira effectivement la demande de mémoire par unité, réduisant l'écart de croissance entre l'offre et la demande. Cependant, la nouvelle expédition de puces et de serveurs AI pourrait encore compenser l'impact de la baisse de la capacité de mémoire par machine.

Selon le modèle mis à jour, l'écart de croissance annuel de l'offre et de la demande de DRAM sera d'environ -3 % en 2026, s'élargissant à -7 % en 2027 ; d'ici 2028, la croissance de l'offre pourrait dépasser la demande d'environ 3 points de pourcentage. L'écart de croissance annuel de l'offre et de la demande de NAND sera respectivement d'environ -3 %, -5 % et -1 %.

Cela signifie que la situation marginale de l'offre et de la demande de DRAM pourrait s'améliorer en 2028, tandis que le NAND continuera d'avoir un léger déficit. Cependant, en raison de la pénurie accumulée auparavant, JPMorgan estime que ces deux produits ne retrouveront pas réellement un équilibre entre l'offre et la demande d'ici 2028.

Le modèle de JPMorgan d'août montre que l'écart de croissance annuel de l'offre et de la demande de DRAM sera réduit à -7 % en 2027, s'améliorant à +3 % en 2028 ; le NAND passera de -5 % en 2027 à -1 % en 2028, mais l'écart absolu accumulé auparavant n'a pas encore complètement disparu.

Le HBM suit la même logique. JPMorgan estime que l'écart de l'offre et de la demande de HBM mis à jour sera d'environ -15 %, -14 % et -22 % respectivement de 2026 à 2028. Par rapport au modèle de mai, la réduction des spécifications a légèrement réduit le degré de pénurie, mais n'a pas encore fait passer le marché en surplus.

Dans une hypothèse de configuration plus conservatrice, la capacité HBM de certaines versions de Rubin Ultra a été réduite de 1024 Go ou 768 Go à 576 Go ou 384 Go, et Rubin pourrait être configuré avec 192 Go ou 288 Go ; après la réduction des spécifications, le marché HBM n'est toujours pas en surplus.

La pénurie de HBM se poursuit, les prix continuent d'augmenter

Dans un scénario de pénurie persistante, le prix du HBM est l'un des chiffres les plus surveillés du rapport.

JPMorgan prévoit qu'en 2027, le prix moyen du HBM hybride augmentera de 42 % par rapport à l'année précédente, dont les prix des produits de même spécification pourraient augmenter de 30 % à 40 %. D'ici 2028, l'augmentation des prix des produits de même spécification pourrait tomber à moins de 10 %, mais la mise à niveau de la structure des produits pourrait encore pousser le prix moyen hybride à augmenter de 22 % par rapport à l'année précédente.

JPMorgan prévoit que l'écart de l'offre et de la demande de HBM sera d'environ -15 %, -14 % et -22 % respectivement de 2026 à 2028, avec une pénurie cumulée croissante ; le prix moyen du HBM hybride pourrait augmenter de 42 % en 2027, puis de 22 % en 2028 sous l'effet de la mise à niveau des produits.

Ces chiffres sont tous des prévisions de modèles du rapport et ne représentent pas un tableau de prix unifié déjà déterminé par les fournisseurs.

L'une des raisons soutenant les prix est que le rythme de mise à niveau des produits HBM a ralenti. Le cycle de vie des produits 8-Hi a été prolongé, la montée en puissance des 12-Hi a ralenti, et l'adoption des 16-Hi a été retardée. Dans un contexte d'offre toujours limitée, cela pourrait renforcer le pouvoir de négociation des principaux fournisseurs.

Parallèlement, les contrats à long terme avec les grands clients, c'est-à-dire les LTA, commencent également à modifier la manière dont les cycles de mémoire traditionnels fluctuent.

Le rapport indique que les prépaiements des LTA divulgués par Samsung Electronics et Micron représentent environ 20 % à 25 % de la valeur du contrat, et que la proportion de volumes couverts ou contribuant par certains accords est d'environ 50 % à 70 %. La plupart des LTA concernent la mémoire des serveurs et de l'IA et adoptent une structure de prix différenciée et flexible.

Les LTA divulgués par les principaux fabricants de mémoire présentent des différences en termes de durée, de couverture des expéditions, de prépaiements et de mécanismes de tarification, mais les conditions contractuelles globales sont plus favorables aux fournisseurs, et principalement axées sur la mémoire des serveurs et de l'IA.

JPMorgan estime que la demande liée aux CSP et à l'IA pourrait représenter plus de 70 % du volume total de bits des contrats concernés et plus de 85 % des revenus. La mémoire des serveurs bénéficie d'une prime de prix et de marge bénéficiaire significative par rapport aux applications non-serveurs.

Pour des fournisseurs comme Samsung Electronics, SK Hynix et Micron, les LTA peuvent améliorer la visibilité des commandes et des flux de trésorerie, et rendre la courbe d'augmentation des prix plus lisse. Cependant, le rapport admet également que la structure de prix des LTA n'est pas transparente, et que la proportion réelle de couverture et le mécanisme de tarification flexible restent à observer.

Si les dépenses en capital des CSP ralentissent, ou si les serveurs AI continuent de réduire les configurations de mémoire, le rythme d'exécution des contrats et les prix finaux pourraient encore être ajustés. Ainsi, les LTA peuvent réduire la volatilité des cycles de mémoire, mais ne peuvent pas éliminer complètement le cycle.

La nouvelle capacité de production ne suit pas la demande, la pénurie est bloquée par l'offre de wafers

La clé de la persistance de la pénurie jusqu'en 2028 est que la nouvelle offre ne peut pas être mise en œuvre à temps.

JPMorgan estime que pour atteindre l'équilibre de l'offre et de la demande de DRAM en 2028, l'industrie doit ajouter environ 5,5 EB d'approvisionnement supplémentaire, correspondant à environ 299 000 wafers par mois ; le NAND nécessitera environ 76 EB d'approvisionnement supplémentaire, correspondant à environ 44 000 wafers par mois.

JPMorgan estime que pour atteindre l'équilibre de l'offre et de la demande en 2028, le DRAM doit ajouter environ 5,5 EB d'approvisionnement et 299 000 wafers par mois ; le NAND doit ajouter environ 76 EB d'approvisionnement et 44 000 wafers par mois.

Le rapport estime que même en intégrant tous les projets d'expansion déjà annoncés dans le modèle, la nouvelle offre ne sera toujours pas suffisante pour combler complètement le manque.

La construction de nouvelles usines de wafers n'est pas non plus une action à court terme. Il faut généralement de 2 à 2,5 ans pour passer de la construction à la montée en puissance de la production. SK Hynix M15X a déjà commencé à contribuer progressivement à la capacité, le premier lot de l'usine de Yongin devrait commencer à monter en puissance à partir de mars 2027 ; Samsung P4 est toujours en expansion, la nouvelle P5 devrait commencer à produire à partir du quatrième trimestre 2027 ; Micron Boise ID1 et PSMC P5 devraient commencer à contribuer progressivement à la capacité à partir du deuxième trimestre 2027.

Même si ces projets avancent comme prévu, JPMorgan prévoit que la capacité mensuelle mondiale de wafers DRAM ne passera que d'environ 1,9 million de wafers fin 2025 à 2,85 millions de wafers fin 2028, restant en deçà du niveau nécessaire pour atteindre l'équilibre de l'offre et de la demande.

Le HBM lui-même continuera de comprimer l'offre de DRAM traditionnel. D'ici la fin 2028, les wafers liés au HBM pourraient représenter environ 32 % de la capacité totale de DRAM. Étant donné que la pénalité de die du HBM est d'environ 3 à 4 fois celle du DRAM ordinaire, produire une capacité équivalente de HBM consommera plus de ressources de wafers, limitant ainsi davantage l'offre de DRAM pour serveurs traditionnels et de DRAM de consommation.

L'impact des fabricants chinois doit être discuté séparément.

JPMorgan prévoit que la capacité de DRAM et la part de bits de CXMT atteindront respectivement environ 16 % et 11 % d'ici 2028, mais en ce qui concerne les DRAM pour serveurs à haute densité et les produits HBM3E et supérieurs, ils sont encore en retard de 2 à 3 ans par rapport aux principaux fabricants. Par conséquent, leur expansion aura un impact limité à court terme sur la mémoire AI haut de gamme.

En revanche, le rapport estime que la production de bits par wafer NAND de YMTC a déjà presque rattrapé celle des leaders de l'industrie. D'ici 2028, sa capacité mondiale de NAND et sa part de bits pourraient toutes deux approcher 16 %, ce qui signifie que la pression de l'offre supplémentaire de la Chine sur le NAND est plus élevée que sur le DRAM.

Les bénéfices élevés peuvent-ils se traduire par des retours pour les actionnaires

Une autre piste plus facile à négocier sur le marché des capitaux est le potentiel de retour pour les actionnaires des fabricants de stockage.

Les politiques de retour pour les actionnaires actuelles de Samsung Electronics et SK Hynix exigent toutes deux que 50 % des flux de trésorerie disponibles cumulés soient utilisés pour le retour aux actionnaires. Le plan actuel de Samsung couvre la période de 2024 à 2026, tandis que celui de SK Hynix s'étend jusqu'en 2027.

Selon le modèle de JPMorgan, le rendement en espèces annuel de Samsung Electronics pourrait être d'environ 8 % en 2026 et 2027, totalisant environ 16 % sur deux ans ; le rendement en espèces de SK Hynix pourrait atteindre environ 16,7 % en 2027. Le rapport prévoit donc que le taux de retour en espèces cumulé des deux entreprises au cours des deux prochaines années pourrait atteindre environ 16 % à 20 %.

JPMorgan prévoit que les retours pour les actionnaires des fabricants de mémoire au cours des deux à trois prochaines années pourraient être nettement supérieurs aux niveaux historiques, mais ces taux de retour sont basés sur des hypothèses de flux de trésorerie disponibles, de dividendes spéciaux et de rachats.

Cela pourrait devenir un catalyseur pour la réparation de l'évaluation des actions de stockage. Les actions de mémoire suivies par le rapport ont surperformé la chaîne d'approvisionnement AI pendant quatre trimestres consécutifs, mais depuis le troisième trimestre 2026, elles ont corrigé d'environ 25 %, la pression venant principalement de la révision à la baisse des prévisions de bénéfices à court terme, du ralentissement du rythme des dépenses en capital AI des CSP, et des inquiétudes concernant l'optimisation des configurations de mémoire.

Cependant, les dividendes spéciaux et les rachats dépendent finalement des flux de trésorerie disponibles, des prix de la mémoire et des décisions de la direction, et ne peuvent pas être considérés comme des revenus déjà verrouillés. Si les dépenses en capital de l'IA ou l'exécution des LTA sont inférieures aux attentes, les retours pour les actionnaires pourraient également être réduits.

Le rapport de JPMorgan révèle non seulement une nouvelle hausse des prix de la mémoire, mais aussi une redistribution au sein des dépenses en capital de l'IA : la mémoire passe de moins de 10 % des éléments de soutien à un composant central qui pourrait représenter près de la moitié des dépenses matérielles.

Pour les fabricants de stockage, c'est une opportunité d'augmentation des bénéfices et du pouvoir de négociation ; pour les fournisseurs de cloud, cela signifie que les coûts des serveurs AI continuent d'augmenter. Mais une part de valeur de mémoire proche ou dépassant 50 % est également difficile à maintenir à long terme, ce qui pourrait forcer les fournisseurs de cloud à augmenter encore les dépenses en capital, à réduire les configurations par machine, ou à adopter des solutions de mémoire hiérarchiques comme CXL, SSD de niveau entreprise et HBF.

Ainsi, ce qu'il faut vraiment observer, ce n'est pas seulement si la pénurie peut se prolonger jusqu'en 2028, mais laquelle des augmentations de budget des CSP, des optimisations des spécifications de mémoire et des nouvelles capacités de wafers changera le premier l'équilibre actuel entre l'offre et la demande.