ビットコインマイニング企業のAI転換、ウォール街は納得しない？決算シーズンが明らかにする：誰がキャッシュフローを持ち、誰が夢を描いているのか

著者：Nancy, PANews

ビットコインマイニング企業のAI転換の話はもはや新鮮ではなく、むしろ業界の標準になりつつある。しかし、ますます多くのマイナーがこの分野に参入する中で、ウォール街はAI転換のストーリーに対する評価プレミアムを引き下げ始めている。

Blocksbridge Consultingの最近の分析によると、ますます多くのマイニング企業がAI/HPCインフラに投資する中で、市場は関連する転換ストーリーに対する反応が明らかに冷却している。たとえ大規模なAIホスティング契約であっても、初期に市場を刺激したような効果を再現するのはますます難しくなっている。データによると、初期のAIビジネス発表は株価の激しい変動を引き起こすことが多く、関連企業の発表後の平均絶対変動幅は一時24.1％に達したが、最近の類似の取引発表後の平均絶対変動幅は約10.2％にまで低下している。

同時に、AI/HPCホスティングビジネス自体の商業的価値は依然として向上している。データによると、関連する契約の年換算収入水準は、初期の約167万ドルから約190万ドルに引き上げられている。

この変化は、市場がもはやAI転換のスローガンに単純にお金を払うのではなく、テナントの質、プロジェクトの納品能力、資本投入、将来のキャッシュフローの実現状況に注目し始めていることを意味している。ビットコインマイニング企業にとって、AI転換の鍵は「ストーリーを語る」段階から「ビジネスモデルを証明する」段階に移行している。

第2四半期の決算が続々と発表される中、ビットコインマイナーのAI転換は新たな検証段階に入っている。PANewsは5社の主要ビットコインマイナーの最新の決算を振り返り、転換の進展と成果を見ていくと、一部のマイニング企業はまだ建設段階に留まっており、AIビジネスは収入に貢献していない。一方で、一部の企業はAI/HPCホスティングビジネスを通じて新たな収入を得ており、ビジネス構造を再構築し始めている。全体的に見ると、多くのマイナーは依然として収入の減少、損失の拡大、高い資本投入の圧力に直面しており、転換ストーリーはキャッシュフローの実現にはまだ距離がある。

二次市場のパフォーマンスを見ると、投資家のマイニング企業のAI転換に対する態度も理性的になってきている。過去1ヶ月間、多くのビットコインマイナーの株価はさまざまな程度で調整が見られ、もちろん、世界のAIセクター全体の調整の影響も受けている。しかし、いくつかのマイナーが大規模なAI/HPC契約を発表したり、ビジネスの進展を報告したりしても、市場の反応は依然として比較的平坦である。

MARA：損失拡大、AI転換はまだ収入に貢献せず

データによると、最近1ヶ月間でMARAの株価は約11.6％下落し、第2四半期の決算発表当日に約5.25％下落した。

最新の四半期決算によると、MARAの伝統的なマイニングビジネスは依然として産業サイクルの圧力を受けており、利益の余地は縮小し続けている。AI/HPCインフラへの投資はまだ基盤を整える段階にあり、商業化のストーリーはまだ実現していない。

2023年第2四半期、MARAは約1.75億ドルの収入を実現し、前年同期比で27％減少し、昨年同期の2.385億ドルから明らかに減少した。利益面では、MARAは第2四半期に6.1億ドル以上の純損失を計上し、前年同期は約8.1億ドルの利益を上げていた。調整後EBITDAは3.61億ドルの損失で、前年同期の12.45億ドルの利益水準から大幅に低下しており、主にビットコイン価格の下落による約3.43億ドルのデジタル資産減損の影響を受けている。

今回の決算では、MARAは「三大基盤インフラ」戦略を明確に打ち出しており、ビットコインマイニング、電力資源、AI計算インフラを含んでいる。

マイニングビジネスに関しては、第2四半期末時点でMARAが保有するBTCの数量は35,577枚で、前年同期の49,951枚から29％減少している。この四半期において、MARAは2,422枚のビットコインを採掘し、2,213枚を販売し、平均販売価格は約73,000ドルである。現在、MARAが保有する現金およびBTC資産の合計は約25億ドルである。

AI/HPC転換に関しては、2026年6月末までにMARAは1.4GWの運用容量を持ち、現在の総容量は1.9GWに達し、潜在的なエネルギー容量は約4.8GWである。その中で、アメリカのテキサス州マタゴルダ郡にあるプロジェクトは、今後の転換の重要な節点であり、最大2GWの電力容量を計画しており、AI/HPC計算パークとして構築される予定で、2027年に建設が開始される見込みである。同時に、MARAはStarwoodと協力してデータセンターを設立し、Long Ridgeエネルギー資産とフランスのHPC運営者Exaionを買収している（年間収入は8桁未満、すなわち年間数百万ドルを見込んでいる）。

注目すべきは、エネルギーインフラの拡張を支援するために、MARAが1億ドルの信用枠を新たに設定し、18,750枚のBTCを初期担保として使用していることである。これは、会社がビットコイン資産の流動性と資本利用効率を向上させ、今後の基盤インフラ投資の資金を提供することを意味している。

しかし、現在のところ、AI/HPCはMARAの収入にほぼゼロの貢献をしている。決算電話会議で、MARAの経営陣もこの現状を認めており、今年上半期のMARAの核心的な任務は規模を拡大し、プラットフォームの転換を推進することであり、下半期には顧客契約の締結、新たな資産の運用投入を推進し、プラットフォームの収益性を検証する段階に入ると述べている。

Core Scientific：AI収入の割合が80％を超え、BTCを増加

データによると、最近1ヶ月間でCore Scientificの株価は約3.04％下落し、第2四半期の決算発表当日に約0.05％上昇した。

最新の四半期決算によると、Core Scientificの伝統的なマイニングビジネスの割合は大幅に縮小しており、AI/HPCインフラへの投資が収入の主導権を握っており、商業化のストーリーは基本的に実現している。

2023年第2四半期、Core Scientificは約1.642億ドルの収入を実現し、前年同期比で約109％増加した。利益面では、同社は約11.55億ドルの純損失を計上しているが、調整後EBITDAは約4,110万ドルに達し、粗利益は約7,000万ドル、粗利益率は約43％である。

ビジネス構造を見ると、Core Scientificはマイニング収入への依存から急速に脱却している。第2四半期のマイニングビジネスの収入は約2,150万ドルに減少し、総収入の約17％を占めている。同時に、Core Scientificのビットコイン保有量は第1四半期末の547枚から848枚に増加し、単四半期で301枚増加した。以前はAIおよび高性能計算ビジネスの転換を支援するためにBTCを大規模に売却していたが、第2四半期には再び増加を始めた。

実際に収入成長を促進しているのはAI/HPCインフラビジネスである。第2四半期のホスティング収入は約1.367億ドルに達し、前年同期の1,060万ドルを大幅に上回り、総収入の約83％を占めている。現在、同社は約395メガワットの課金容量を展開しており、7月中旬にはさらに437メガワットに増加し、年換算ホスティング収入は約6.35億ドルに達している。同時に、Core ScientificはAMDと530MWの容量をカバーする15年間のインフラ契約を締結し、5つのデータセンターキャンパスを含む潜在的な基礎契約収入は140億ドルを超える。現在、Coreの総賃貸顧客電力容量は約1.1GWに達し、潜在的な契約収入は240億ドルを超えている。

もちろん、転換には高い資本投入が伴う。このマイニング企業の第2四半期の資本支出は7.975億ドルに達し、データセンターの建設と土地の取得に使用され、上半期の投資活動の純流出は11.8億ドルを超えている。また、33億ドルの優先担保債券を発行するなどして資金を補充しているが、利息負担は増加し、資産負債表のレバレッジも大幅に増加している。株主資本は依然として負の値であり、資本負債の変動性が続いている。また、ホスティング収入は少数の顧客に高度に集中しており、建設の進捗、電力の取得、供給チェーンの安定性が納品のリズムや収入の実現能力に直接影響を与える。

Core Scientificの経営陣は第2四半期の決算電話会議で、転換のターニングポイントは過ぎたと指摘し、同社は顧客と株主に持続的に価値を創造する能力を備えていると述べ、今後の重点は効率的な計算容量の提供、プロジェクトの進捗の厳格な管理、責任ある方法での資本の配分であると強調している。

TeraWulf：転換の期待が業績実現に向かう、HPCビジネスが収入の主力に

データによると、最近1ヶ月間でTeraWulfの株価は約12.97％下落し、第2四半期の決算発表当日に約4.29％下落した。

同じ四半期に、TeraWulfの伝統的なマイニングビジネスも産業サイクルの影響を受けて貢献が減少したが、AI/HPC転換は初めて成果を見せ始め、顕著な収入を生み出している。

第2四半期の決算によると、TeraWulfの単四半期の総収入は約4,477万ドルであり、そのうちビットコインマイニング収入は約1,280万ドルに過ぎず、HPCレンタル収入は約3,193万ドルに達し、総収入の約71％を占めている。純損失は約9.408億ドルに拡大しており、主に株式オプションの公正価値変動（損失7.557億ドル）の影響を受けている。調整後EBITDAは1,834万ドルの損失である。6月30日現在、現金および制限付き現金の合計は約30億ドルで、流動性は比較的豊富である。

運営面では、Lake Marinerデータセンターキャンパスの進捗は順調で、7月初旬には102MWの重要なIT容量が運用に投入され、336MWが建設中であり、各MWの重要なIT建設コストは800万ドルから1,000万ドルの範囲に維持されている。CB-3の納品後、GoogleがFluidstackのレンタル義務に対して提供した6億ドルの信用支援が正式に発効した。同時に、TeraWulfは追加の250MWの電力容量申請を進めている。Lake Hawkeyeキャンパスは約183エーカーで、潜在的な容量は約320MWの重要なIT負荷を持ち、2029年まで運用に投入されない見込みである。

四半期後、TeraWulfはAnthropicと20年間のデータセンターリース契約を締結し、ケンタッキー州Justifiedキャンパスの約401MWの重要なIT容量を含み、契約期間中の収入は約190億ドルであり、Anthropicが2回の5年の更新オプションを行使すれば最大約330億ドルに達する可能性がある。最初の納品は2027年下半期に開始される予定である。

さらに、TeraWulfは約5.3億ドルでAbernathy合弁企業の50.1％の権益を売却し、ケンタッキー州Muskie Data Campusを買収し、最大1GWの電力サービス契約を取得した。FERCはメリーランド州モーガンタウン発電所の買収を承認し、子会社Chesapeake Data Campusの主要な規制障壁を取り除き、キャンパスは最大1GWに拡張可能であり、データセンターの運用は2030年に開始される見込みである。TeraWulfは毎年250MWから500MWの重要なIT容量の新規契約を目指す目標を再確認し、安定した電力、明確な顧客需要、拡張可能なインフラの機会を優先することを強調している。

TeraWulfのCEOポール・プラガーは、同社がプラットフォームの構築から規模の実行に移行しており、モデルは再現可能であり、核心は電力優位のインフラを制御し、長期的な信用支援顧客をターゲットにし、段階的に能力を提供することにあると述べている。

Hut 8：収入急増も依然として損失、初のAIキャンパス商業化を達成

データによると、最近1ヶ月間でHut 8の株価は約6.3％下落し、第2四半期の決算発表当日に約9.74％下落した。

第2四半期、Hut 8は約7,490万ドルの収入を実現し、前年同期比で81.4％増加した。収入成長の主力は計算ビジネス（特にASICマイニング）から来ており、約7,250万ドルに達し、デジタルインフラ収入は130万ドル、電力収入は120万ドルである。収入のパフォーマンスは素晴らしいが、今四半期の同社の純損失は約1.771億ドルであり、主にデジタル資産の未実現損失1.386億ドルに起因している。調整後EBITDAは1,045万ドルで、前年同期比で149％増加している。

商業化の面では、Hut 8は初のギガワット級AIデータセンターキャンパスであるBeacon Pointの商業化を完了し、四半期終了後に2件目の352MWのITリース契約を締結した。契約の基礎期間の総価値は約266億ドルで、年間の純営業収入（NOI）は17.5億ドルを超える見込みであり、949MWの既契約IT容量をカバーしている。River BendとBeacon Pointの2つのキャンパスの合計建設電力容量は1,330MWに達し、それぞれ2027年第2四半期と第3四半期に最初のデータセンターの納品を目指している。第2四半期末時点で、Hut 8の開発パイプラインの総規模は約8,660MWであり、主にデジタル資産の未実現損失1.386億ドルに起因している。

資金調達の面では、Hut 8は単四半期で75億ドルの投資適格プロジェクトファイナンスを完了し、その中にはRiver Bendキャンパスの33億ドル、Beacon Point第1期の42.5億ドルが含まれており、いずれも無追索権かつ非希薄化の取り決めであり、単一のスポンサーによるデータセンターのプロジェクト投資適格建設ファイナンスの前例を作り、大規模な建設に対する堅実な資金支援を提供している。

Hut 8のCEOアッシャー・ジェノートは、現在の同社の核心的な任務は受注からプロジェクトの納品に移行しており、できるだけ早く契約済みの容量を実際の運用と安定したキャッシュフローに変換し、マイニングからAIインフラへの転換の基盤をさらに強化することだと強調している。

CleanSpark：マイニング収入が減少、66億ドルの契約が最大の注目点

データによると、CleanSparkの株価は最近1ヶ月間で約2.16％上昇し、第2四半期の決算発表当日に約5.56％下落した。

2026会計年度第3四半期、CleanSparkの収入は1.38億ドルで、前年同期比で30.5％減少した。純損失は2.398億ドルに達し、前年同期は2.574億ドルの純利益を上げていた。調整後EBITDAも前年同期の3.777億ドルから大幅に減少し、1.13億ドルの損失となった。

6月30日現在、CleanSparkは現金2.026億ドルを保有し、ビットコイン資産の価値は約8.149億ドル、長期負債の純額は17.8億ドル、運転資金の規模は7.61億ドルに達している。全体的に見ると、CleanSparkは依然として強力な資産備蓄と資金調達能力を維持しているが、データセンターと計算基盤の拡張には大量の資本投入が必要である。

注目すべきは、今四半期のCleanSparkの収入はすべてビットコインマイニングビジネスから来ており、AI/HPC関連ビジネスは実質的な収入に貢献していない。

しかし、今四半期の最大のハイライトは、CleanSparkのSandersvilleプロジェクトが未公開のグローバルテクノロジー企業と20年間、66億ドルのデータセンターリース契約を締結したことである。CleanSparkによると、このプロジェクトは高規格のデータセンター建設計画を採用しており、各MWの建設コストは約1,000万ドルから1,200万ドルで、175MWの容量に対する総投資は約17.5億ドルから21億ドルに達し、プロジェクトの平均年間純営業収入（NOI）は約3.3億ドルと見込まれている。しかし、この収入は工事の完成を待つ必要があり、最短で2027年第4四半期に納品が開始される見込みである。同時に、CleanSparkはプロジェクトに必要な株式資金が確保されており、重要な長期設備の調達と前払いの手配が完了しており、今後の計画通りの運用を提供するための保障がある。

AIのストーリーを語ることに留まっている企業と比較して、CleanSparkの強みは、すでに規模化された電力資源、土地の備蓄、データセンターの運営経験を蓄積していることである。現在、同社がアメリカで管理している電力、土地、データセンターの資源規模は1.8GWを超えている。

各マイナーが提出した成績表を見ると、このAI転換は分水嶺の段階に入っている。投資家にとって、注目すべきは誰が最大のAIストーリーを持っているかではなく、より具体的な経営指標である。ビットコインマイニング企業にとって、電力、土地、計算リソースを持つことは入場券を手に入れたに過ぎず、最終的に評価の再評価を決定するのはプロジェクトの納品能力、顧客の質、将来のキャッシュフローの実現能力である。

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