コールオプションの売却：オンチェーンプロトコルが金を年率4-14%に実現しようと試みる

伝統的な金融ができないことを、オンチェーンの金庫がワンクリックで実現。

執筆：@G_Gyeomm（Four Pillars）

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

核心要点

金は30兆ドルを超える資産でありながら、現金流を生み出しません。金から収益を得る伝統的な方法は2つだけです：貸し出すか、ボラティリティを売る（コールオプション）。コール戦略は実績がありますが、収益は機関や資産運用会社にしか開放されておらず、その間に管理費、発行者の信用リスク、固定行使価格、価格設定の不透明性など一連のコストを消化する必要があります。

オンチェーンの金は、保管と流動性の面でオフチェーンをリードしていますが、収益の面では逆に遅れています。貸し出し需要が薄く、AMM LPは無常損失のために金の上昇エクスポージャーを侵食します。

Enhancedは、汎用的な構造化製品の基盤インフラです。ボラティリティ収益に対して、機関のマーケットメーカー間の競争的RFQオークションを通じてコールオプションを売却し、資産自体のボラティリティを持続的なプレミアム収益に変換します。

PAXGボラティリティ収益金庫は、Enhancedの「Thesis Vaults」シリーズの最初の製品です。この種の戦略金庫はEnhancedチームによって作成され、オプション（将来的にはバイナリーイベントポジションも含まれる予定）を使用して明確な収益または結果を表現します。ボラティリティ収益金庫の目標は、本来収益を生まない資産を利息を生むようにすることです。

金はただの出発点です。同じエンジンがトークン化された株式、商品、より広範なRWA分野に拡張され、新世代のオンチェーン構造化製品の始まりを示します：明確な結果をワンクリック金庫にパッケージ化することです。

金はこれまでどのように機能してきたのか？

金は常に最も重く、最も怠惰で、効率の悪い資産です。物理的に重く、流動性も重く、保管コストが高い。金自体は債券や株式のように現金流を生み出すわけではありません。その結果、30兆ドルを超える資産クラスは、数世紀にわたり主に価値の保存役を果たしてきました。長期保有は常に機会コストを永久に負担することを意味します。

金を生産的にする2つの方法

もちろん、全く方法がないわけではありません。金から収益を得る正直な道は2つあります：1つは貸し出すこと、もう1つはその価格のボラティリティを売ることです。貸し出し市場が最初に登場し、ボラティリティを売る市場は後に徐々に深まっていきました。

リース：金の貸し出し市場

約300年の歴史を持つロンドン金市場のように、金のリースは金融分野で最も古い慣行の1つです。今日の方法は、中央銀行や大規模な保有者が金を貴金属銀行に貸し出し、銀行がその金をヘッジニーズのある精錬業者、宝飾メーカー、鉱業会社などの産業ユーザーに提供することです。

金を借りる需要の論理は非常にシンプルです：金を借りて、金で返すことで原材料価格リスクをヘッジします。金を借りる企業は、金そのものを借りているのであって、現金で購入するわけではなく、返済時には同じ重量の金とリース料を返すだけです。負債は金の重量で評価されるため、金価格が上昇すると製品価格も上昇し、返済の圧力が軽減されます。金価格が下落すると、企業はより安い価格で金を購入して返済することができます。

しかし、この道には収益に天然の上限があります。金の貸し出し収入は完全に借り手の需要に依存しています。金を借りる需要が薄く、周期的であるため、リース金利は1-2%を超えることはほとんどなく、2009-2011年のゼロ金利期間にはマイナスにまで落ち込み、貸し手は金を貸し出すためにお金を支払わなければならなくなりました。

また、この収益がどのように価格設定されるかは、市場外部からは観察が難しいです。外部の人々はGOFOのような限られた基準指標を通じて間接的に追跡することしかできません。LBMAがGOFOを停止した後、金の先物およびリース金利を公開追跡する窓口は基本的に消失しました。最終的に、金の貸し出し市場は依然として2つの大きなボトルネックに悩まされています：借り手の需要が薄く、価格発見が不透明です。

ボラティリティを売る：先物販売からコールオプションの売却へ

金自体には現金流がないため、金融化できるのは価格とボラティリティだけです。2つ目の方法は、この価格のボラティリティを売ることです。鉱業会社は、予想される生産量を固定された将来の価格で事前に売却し、引き渡し時に金価格が下落しても収入を保つことができますが、その代償として金価格が上昇したときにより高く売る機会を放棄します。

この方法は実績がありますが、問題は取引量が保有量や生産能力を超えたときに発生します。生産者が事前に販売した量が実際に引き渡せる金を超えると、金価格が上昇したときに契約価格と市場価格の差を直接負担しなければなりません。

1999年、Ashanti Goldfieldsは大規模な先物販売ポジションを確立しましたが、その年に欧州中央銀行が金の販売制限協定を締結したため金価格が暴騰し、ヘッジ帳簿の損失は5億ドルを超え、追加保証金の要求を満たせず、ほぼ破産しました。最終的に生き残り、業界標準となったのはコールオプションの売却戦略です。

コールオプションの売却とその限界

コールオプションの売却とは何か？

コールオプションの売却は、すでに保有している資産の一部の上昇余地を手放し、プレミアムを得ることです。裸の先物販売との違いは非常にシンプルです：あなたは手元にある量だけを売ります。持っていない金を事前に販売するわけでもなく、生産能力を超える部分をヘッジするわけでもなく、単に保有している金の価格の上限の一部を市場に譲るだけです。

例：金の保有者が権利を譲渡します------もし2週間以内に金価格が現在の水準を4%超えて上昇した場合、相手はその価格で購入する権利を持ちます------そして、その権利の価格（プレミアム）を現金として受け取ります。その後の結果は2つに分かれます：

4%未満：2週間後に金価格が4%を超えなかった場合、権利は直接失効し、受け取ったプレミアムはすべてあなたのものになります。

4%超：4%を超えた場合、あなたは約束された価格で金を渡さなければなりません。それでも、あなたはプレミアムと4%までの上昇を保持し、4%を超える部分だけを放棄します。

いずれの場合でも、あなたが売るのは自分の保有範囲内の価格の上限ですので、金価格が暴騰しても、超過上昇を放棄しても、損失は保有範囲を超えることはなく、追加保証金に発展することもありません。裸の先物販売が手ぶらの賭けであるなら、コールオプションの売却は自有資産の価格の上限を一時的に貸し出し、賃料を受け取るようなものです。

伝統的な金融は、このより安全な形式を製品としてパッケージ化しました。2013年にナスダックに上場したGLDIは、初期の金のコールオプション売却製品の1つであり、構造は毎月金ETFでコールオプションを売却し、プレミアムを浮動票息として支払うものです。最初の年の年率収益率は9%から26%の間で変動しました。需要は今でも存在し、さらに強まっています。2025年に上場予定の金収益ETF IAUIは、1年以内に管理資産が約5億ドルに達しました；2025年だけで60以上の新しいオプション収益ETFが登場しました。

コールオプションの売却の限界

コールオプションの売却の需要と歴史的記録は十分に検証されています。金を保有する金庫、株式を保有する機関、そして顧客ポートフォリオにオプション戦略の構造化製品を重ねる資産管理機関は、同じ原理に依存しています。しかし、コールオプションの売却は完璧ではありません。なぜなら、投資家がプレミアム収益を得る前に、かなりのコストと構造的制約を負わなければならないからです：

管理費：GLDIの年率は0.65%で、プレミアムが投資家に届く前に差し引かれます。さらに、証券口座、KYC、保管、取引所の営業時間などの接続コストが加わり、収益がさらに侵食されます。

発行者の信用リスク：GLDIは厳密にはETFではなく、スイスの金融グループUBSが発行した無担保債券（ETN）です。投資家は金を直接保有するのではなく、UBSが収益を支払う権利を保有しています。金価格とオプション戦略が正常に機能していても、発行者の信用に問題が発生すれば、債権自体が損なわれる可能性があります。

戦略の単純さ：コールオプション製品は、固定されたスケジュールに従って繰り返しコールオプションを売却します。これにより安定した収益が得られますが、資産価格が急速に上昇する段階では、上昇余地が繰り返し切断されます。さらに厄介なのは、伝統的金融におけるこの種の戦略のほとんどは月次期限です。不柔軟で、通常は上昇収益を大幅に削減します。最も代表的な株式コールオプションETF PBPは、過去10年間の年率リターンが7.2%で、同期間のS&P 500の年率は15.7%です。この差は、行使価格を対象価格に近づけ、期限を月次に固定することから生じます。わずかな上昇でも超過収益が切り取られ、急激な上昇があった場合もポジションを途中で調整するのが難しくなります。

価格発見の不透明性：行使価格、期限などの条件は管理者によって設定され、投資家はオプションが実際にどの市場で、どの価格で売却されているかをほとんど確認できません。投資家は最終的な配分を見ることができますが、プレミアムがどのように競争によって形成されたのか、また運営過程でどれだけの漏損がコストに変わったのかを知るのは非常に難しいです。

要するに、金のボラティリティを収穫する道は確かに存在します。しかし、その道は機関や資産運用会社にしか開放されておらず、費用、発行者の信用、固定行使価格、価格設定の不透明性などの制約が伴います。収益は存在しますが、収益への道はすべて仲介を経なければなりません。

したがって、金融は自然に仲介を排除する方向に進んでいます。オンチェーンはちょうどこの点で説得力のある青写真を示しています。しかし、既存のオンチェーン収益源を一つ一つ確認すると、少なくとも収益の面では、オンチェーンの金はオフチェーンの金に遅れをとっています。

オンチェーンの金は収益の面でオフチェーンに遅れをとっている

オンチェーンが約束したこと、現実は何か

オンチェーンは初めに多くのことを約束しました：仲介層なしで資産を取引でき、各決済はオンチェーンで検証でき、最も重要なのは組み合わせ可能性------レゴのように資産と他の金融商品を組み合わせることができるということです。これは、発行者の信用、透明でない価格発見、配布コストを排除する未来を意味します。しかし、この約束は半分しか実現されていません。

最も代表的なトークン化資産である金を例にとります。オンチェーンの金市場は50億ドルを超え、2026年第1四半期にはトークン化された金の現物取引量が900億ドルを超えました。今では、ウォレットさえあれば、24時間365日金を取引でき、数ドル単位で購入でき、ブローカーの口座は必要ありません。保管と流動性の観点から、オンチェーンの金は明らかにより良い代替案を提供しています。

しかし、収益の視点に目を向けると、話は逆転します。オフチェーンの金保有者は、GLDIのような製品を通じて二桁の売却オプションの利息を得ることができます。それに対して、オンチェーンで同じ金を保有している人は、選択肢がはるかに少なくなります。最も一般的な2つのオンチェーン収益源、貸出とAMM LPを見てみましょう。

貸出

トークン化された金を貸し出して収益を得る道はありますが、実際の選択肢は非常に限られています。AaveのXAUt市場を見てみると、供給規模は約4000万ドルですが、XAUtの借りられる流動性は0で、最大LTVも0です。リスク管理の観点から、これは預金を許可するが貸出と担保の使用を禁止する状態に近いです。

理由はまず、清算リスクにあります。トークン化された金のオーダー深度はETHやUSDCよりも浅く、オラクルの更新もそれほど頻繁ではなく、大規模な清算時にスリッページなしで処理できる保証は難しいです。Aaveはそのため、XAUtを隔離担保としてのみ扱い、保守的なパラメータの下で限られた受け入れを行っています。

根本的には、金を借りる需要自体が薄いのです。ETHにはステーキング収益、レバレッジ需要、DeFiの基礎担保としての多重な役割が重なり、貸出需要が自然に生まれます。一方、金はヘッジや価値保存資産に近く、年率の変動率は約10%です。ほとんどの人は利息を支払って清算リスクを負ってまで借りることを望んでいません。最終的に、貸出はトークン化された金を生産的な資産にすることができませんでした。

AMM LP

もう一つの方法は、トークン化された金とUSDTをプールに入れて取引手数料を得ることです。UniswapのXAUt/USDTプールは、APRが約9%であることを示しています。しかし、この数字はLPが実際に得るものとは大きく異なります。表示されているAPRは最近の取引手数料の年率化であり、無常損失を差し引く前の数字です。

LPは資金を金とUSDTに分け、両方向の流動性を提供します。AMMは、価格が上昇した資産を売却し、相対的に上昇が少ない資産を購入することでプールの重みを調整します。金価格が上昇すると、プールは価値が上がった金を市場に渡し、USDTと交換します。その結果、単純に金を保有していることで享受すべき部分の上昇が、LPポジションの中で無常損失として希薄化されます。

したがって、LPの収益は表示されているAPRだけでは見てはいけません。2025年に現物金が60%以上上昇した際、XAUt/USDT LPは約9%の手数料を得ましたが、保有者は価格上昇をほとんど完全に捕らえることができませんでした。最終的に、この方法に適した人は非常に限られています。金を価値保存として保有したい人にとって、無常損失と管理範囲の負担は適していません。LPは、金の上昇の一部を手数料収入に換えることを望む投資家により適しています。

オンチェーンでの構造化製品の再考

貸出とAMM LPは、トークン化された金の解決策にはなりませんでした。一方は借り手の需要が薄く、もう一方は実際に金保有者が保護したいエクスポージャーを侵食しました。この欠けている収益層が持続するなら、トークン化は本当にオフチェーン資産をアップグレードしたのでしょうか？

実世界の資産をオンチェーンに移すことは無料ではありません。発行、保管、法的構造、準備管理、契約リスクには相当なコストがあります。これらのコストを支払って得られるのが原子決済と24時間365日の取引だけであれば、収益がコストを上回るとは言い難いです。言い換えれば、収益はトークン化資産の付加機能ではなく、オンチェーンへの移行がアップグレードであるための最低条件です。別の視点から見ると、これは実際にはオンチェーンでの構造化製品の再考であり、伝統的な金融が手数料と仲介を通じて包装した結果を、オープンで検証可能な金庫に移すことです。

さらに、収益層の欠如は異なる資産クラスで異なる形で現れます。すでにキャッシュフローを持つ資産、例えば国債やプライベートクレジットは、比較的容易に利息をオンチェーンに移すことができます。それに対して、金、商品、株式のような原生キャッシュフローを持たない資産は、そもそも利息を移すことができず、既存の収益源、すなわち貸出、取引量、またはステーキングは薄いか欠如しています。

したがって、オンチェーン資産には、既存の収益源とは異なる層が必要です。この層は必ずしも全く新しい発明である必要はありません。前述の売却オプションは代替案の一つです。機関資本がオンチェーンに移行するタイミングにぴったり合い、伝統的金融で検証されたこの戦略をオンチェーンで実行するためのインフラの重要性も高まっています。Enhancedは収益層のインフラとして、まさにこの点で注目に値します。

Enhanced：ボラティリティを明確な結果に変える構造化製品層

Enhancedは、オンチェーン資産向けの機関レベルの構造化収益インフラです。オンチェーン金融の初期の任務は資産の発行と移動でしたが、次のステップはこれらの資産を効率的に運用する方法に移行します。Enhancedが目指すのは、デリバティブに基づく戦略を用いてこの欠けている収益層を埋め、明確な支払いをワンクリックで金庫にパッケージ化することです。

コアエンジン：RFQオークションエンジン

収益戦略のコアはオプションです。ユーザーが資産を預けると、Enhancedはその資産を担保にしてオプションの売却ポジションを作成し、機関マーケットメーカーの競争オークションに送ります。最適な条件を提示したマーケットメーカーがオプションを購入し、プレミアムがユーザーの手元に戻ります。これが資産自体のボラティリティを持続的な収益に変換する構造です。

Enhancedの各オプションポジションはRFQ（リクエスト・フォー・クォート）オークションから始まります。プロセスは以下の通りです：

• テイカー（リクエスト者）：テイカー（機関、ホワイトリスト保有者または金庫）がRFQを発起し、保有ポジションに対して売却するオプションを定義します。取引条件、対象資産、行使価格、満期日、数量、方向、担保を指定し、価格は空白のままにします。
• マーケットメーカー（見積もり者）：マーケットメーカーはこのリクエストに対して見積もりを行います。見積もりを署名し、支払う意向のあるプレミアムをこれらの条件に追加し、すべての条件をロックします。
• テイカー（確認者）：テイカーは複数のマーケットメーカーの見積もりを比較し、一つを選んでマッチング確認署名を作成します。
• オペレーター（実行者）：バックエンドのオペレーターが両者の署名をチェーン上のゲートウェイに中継し、ゲートウェイが署名を検証し、隔離保証金金庫を開き、オプションを作成して売却し、プレミアムを戻します。

オークションの完全性を保証するために、EnhancedはRFQを許可制のマーケットメーカー集合として設計しています。身元確認と審査を受けたトップ機関マーケットメーカーのみが見積もりを提出できます。各マーケットメーカーは署名による入居プロセスを経て、ユニークな署名キーを用いて見積もりを提出します。これにより、各見積もりは署名でバインドされ、各見積もりは一度だけ使用可能です。この基盤の上に、活発なマーケットメーカーのリストは、より多くのパートナーが入居とリスク審査を完了するにつれて徐々に拡大します。

このように見ると、Enhanced自体は単一のオプション実行エンジンに近く、単一製品ではありません。エンジンはRFQ競争オークションを通じて機関マーケットメーカーとオンチェーン資産保有者をつなぎ、上に2つのインターフェースが重なっています：一つは機関と大口向けの手動RFQインターフェース、もう一つは一般ユーザー向けの自動化金庫インターフェースです。両者は同じエンジン、同じオークション、同じ決済を共有します。

手動RFQインターフェース

これは機関と大口がエンジンに直接接続するためのインターフェースです。彼らは保有ポジションに対して売却オプションを直接売却し、必要に応じて期限、行使価格、数量、方向を調整し、カスタマイズされた構造を構築できます。マーケットメーカーが見積もりを提出し、取引者が選択して署名したい見積もりの後、取引は単一の原子取引で実行されます。すべての条件が事前に署名されているため、オペレーターは任意に価格や数量を変更することはできません。売却オプションと購入オプションは後で導入されます。

この手動RFQインターフェースは、資産スペースを自主管理する必要がある側のために設計されています。ファウンデーション金庫、成熟した投資家、大量の資産を保有する上場企業の暗号金庫は、売却のタイミングや条件を調整するニーズがあります。MetaplanetやSharplinkのように大量の資産を保有する金庫にとって、これは保有ポジションを貨幣化するためのカスタマイズされたオプション実行チャネルとなります。

こうして、取引の各条項は双方の署名によって固定され、決済はオンチェーンで検証されます。オペレーターは途中で価格や数量を変更することができず、保有者の資産も署名された条項以外で移動することは決してありません。これは、機関が市場に直接向き合い、取引相手や仲介者の信頼に依存する必要のない構造です。

金庫インターフェース

これは金庫が預金者を代表して同じオプション実行エンジンを呼び出すためのインターフェースです。金庫は明確な結果をワンクリック製品に変えます：預金者は戦略を選択し、エンジンが基盤でオプションメカニズムを処理します。

Enhancedはこれらの戦略金庫をThesis Vaultsと呼びます。これは単一の明確な支払いまたは結果を表現するために作成された金庫の一種です。各金庫は、成熟したトレーディングデスクが通常手動で構築する論点（例えば、ボラティリティから収益を得る、または将来の特定のイベントが特定の方法で決済されるときに支払いを得る）を一度の預金に圧縮します。第一世代はオプションに基づいており、二元イベントポジションがその後に続きます。

PAXGボラティリティ収益金庫に関しては、固定されたスケジュールに従ってRFQオークションを通じて売却オプションを売却し、受け取ったプレミアムを各エポックで預金者に配分します。

各金庫は作成時に固定パラメータを持ち、対象資産、担保資産、行使価格評価資産、エポックの長さ、預金上限、最低預金、目標行使条件をカバーします。金庫IDはこのパラメータのハッシュによって決定されるため、金庫が一度作成されると、条件は途中で任意に変更することはできません。トークン化された金はこの金庫メカニズムが適用される最初の資産です。

PAXGボラティリティ収益金庫：金のボラティリティがどのように収益に変わるか

PAXGボラティリティ収益金庫は、Enhanced Thesis Vaultsの最初の製品です。もちろん、金は最初に適用される資産ですが、Enhancedが狙っているのは、全てのオンチェーン資産の構造化収益層です。
しかし、金から始めるには明確な理由があります。一つは、最近の金のインプライドボラティリティが特にコールオプションの売却に適していることです：
2024-2026年の強気相場により、金のインプライドボラティリティ（GVZ）は20を超え、30を超えるまで上昇しました。
金はインフレヘッジ資産であり、長期的な動向は比較的穏やかです。高いプレミアムと制御可能な価格行動の組み合わせは、コールオプションの売却に最も効果的な環境を提供します。
もう一つの理由は、オンチェーン収益面で最も空いている資産であることです。DeFiLlamaによると、約96%のPAXGとXAUTが未使用の状態にあります。これは、ほとんどのオンチェーン金が受動的に保有されており、特定の収益戦略には入っていないことを意味します。
金庫は、預け入れられたPAXGを担保にして、欧州型コールオプションを売却します。行使価格は通常、現物価格よりも3-7%高いOTM（アウト・オブ・ザ・マネー）で設定され、期間は2週間です。しかし、行使価格とオプションの規模は固定値ではなく、各サイクルでOTM範囲内で動的に調整され、市場のシグナルと価格行動を反映します。
目標は、可能な限り金のエクスポージャーを保持しつつ、十分なプレミアムを得るためにOTM範囲を動的に調整することです。これが、従来の金融商品が固定の月次ルールで行使されるのとは異なる点です。
より具体的には、この収益最適化は市場条件に応じて切り替わります。金のインプライドボラティリティ（GVZ）が上昇すると、プレミアム自体が厚くなり、行使価格をさらに遠く（より高いOTM行使価格）に設定でき、より多くの上昇スペースを保持しながら十分なプレミアムを獲得します。
逆に、ボラティリティが低く、価格が安定している場合、プレミアムは薄くなり、行使価格は現物に近づくように収束し、受け取るプレミアムを増やします。言い換えれば、同じ二重期間内でも、金庫はプレミアムと上昇スペースの間のバランスを再調整し、現在のボラティリティ環境に合わせます。
条件が決まった後、オプションは直接オークションに入ります。機関のマーケットメーカーがオークションでこのオプションを競り合い、落札されたプレミアムは預金者に事前に支払われます。数字で説明します：
預金：現物金が4000ドルのとき、ユーザーが10PAXGを預け入れ、約4万ドルの価値があります。
オプションの売却：金庫はこのPAXGを担保にして、2週間ごとにコールオプションを売却します。このサイクルの行使価格が4160ドル（現物より4%高い）であれば、金庫はマーケットメーカーに権利を与えます------もし2週間以内に金価格が4160ドルを超えた場合、相手はその価格で購入する権利を持ち、事前にプレミアムを受け取ります。
未行使：2週間後、金価格が4160ドルを超えなかった場合、コールオプションは失効します。預金者は全ての10PAXGを保持し、全てのプレミアムを受け取ります。ほとんどのサイクルはここに該当します。
行使：もし金価格が4160ドルを超え、4300ドルに達した場合、マーケットメーカーは権利を行使します。この場合、預金者はプレミアムと4160ドルまでの上昇分を受け取り、140ドルを超える部分を放棄します。差額のみが決済されるため、預金者は大部分の金のポジションを保持します。
結果として、あるサイクルの落札プレミアムが預金の0.4%であれば、4万ドルを基に約160ドルの収益が生まれます。このサイクルは年間約26回繰り返されます。プレミアムは金のインプライドボラティリティに応じて変動し、インプライドボラティリティが30%程度に上昇する段階ではより厚くなります。地政学的リスクが高まる不確実な時期には、GVZは40%を突破することもあります。実際の運用予想に基づくと、プレミアムの収益率は年率4-14%の範囲になると考えられます。
複利モデル（デフォルト）：プレミアムは自動的にPAXGに換算され、次の期間の元本に加算されます。行使が発生した場合、決済収益は金を買い戻してポジションを回復するために使用されます。これは、全サイクルを通じて金を保持したい長期保有者に適しています。
収益モデル（オプション）：プレミアムはUSDT形式で個別の残高に累積され、いつでも引き出すことができ、エポックの途中でも可能です。これは、ポジションからキャッシュフローを引き出したいが、退出のタイミングに悩みたくない人に適しています。
プロトコル手数料は事前に徴収されず、エポックごとに決済されます。金庫は毎エポックに預け入れた資本に対して0.019%のプロトコル手数料を徴収し、年率約0.5%です。したがって、ユーザーは事前に料金を支払う必要はなく、金庫が運営される各エポックで決済されます。個別の引き出し手数料はなく、この料金率は金庫の作成時に固定され、チェーン上で検証可能です。
Enhancedの違いと受け入れられるもの ----------------------
**第一世代のオンチェーン金庫との違い**
Enhancedの金庫は、現在の伝統的金融が運営している金のコールオプションETFを逆算して設計されています。その差別化は以下の通りです：管理手数料は伝統的金融と同等かそれ以下、中間配分層なし、KYCなしのグローバルアクセス、24時間365日運営、より早くtheta減衰を捕捉するための二重期間、各取引、手数料、満期がチェーン上で透明に記録されます。
これらを総合すると、より広範な変化を示しています：次の波のオンチェーン構造化製品は、もはや伝統的金融のパッケージや初期の暗号金庫のようには機能しません。彼らは明確で明瞭な結果に焦点を当て、基盤の複雑さを隠し、透明な実行で運営されます。
Enhancedは、オンチェーンでボラティリティを売却する最初の金庫ではありません。2021年にRibbon FinanceがTheta Vaultを用いてこのモデルを開き、TVLは一時1.7億ドルに達しました。第一世代の金庫は構造化収益の需要が実在することを証明しましたが、明らかな弱点も残しました。Enhancedはこれらの制限を解決するために設計されています：
オークションに基づく価格発見：第一世代の金庫は、固定の時間とルールに従ってオプションを繰り返し売却しました。一度プロセスが予測可能になると、マーケットメーカーはオークション前にインプライドボラティリティを押し下げ、安くオプションを購入できます。予測可能な一方的供給はプレミアムを圧縮します。Enhancedは、複数のマーケットメーカーが競争的なRFQオークションを通じて各取引に対して見積もりを行い、競争を預金者のプレミアムに変換します。
保有者に合わせた行使価格の選択：第一世代の金庫は強気市場で弱く、行使価格が固定されているためです。価格が急速に上昇すると、上昇スペースが切断され、保有者は部分的な収益を繰り返し放棄しなければなりません。Enhancedは、より遠いOTM行使価格と二重期間を採用し、市場条件に応じて各サイクルで行使価格とオプションの規模を調整します。目標は、戦略内で可能な限り金のエクスポージャーを保持することです。
収益面で最も空いている資産：第一世代の金庫はBTCとETHに限定されていました。しかし、これらの資産にはすでにステーキングや貸出などの競争的な収益源があり、金庫が大きくなるとオプションの売却フローも予測可能になりました。Enhancedは、収益面で最も空いているRWAから始まります。金はステーキングもなく、深い貸出市場もないため、オプションのプレミアムが最も直接的な収益源となります。
**コールオプションの売却は無料のランチではない**
コールオプションの売却は無料のランチではありません。持続的なプレミアムを生み出すことができますが、いくつかのリスクを取る必要があります。
上昇スペースには上限があります：金価格がサイクル内で行使価格を大きく超えると、預金者はプレミアムと行使価格までの上昇分を受け取りますが、超過分を放棄します。これはすべてのコールオプション売却戦略に固有の構造的コストです。
元本保護なし：この金庫は元本保護製品ではありません。金価格が下落すれば、預け入れた資産のドル価値も下がります。また、金価格が行使価格を大きく超え、オプションが行使されると、サイクル終了時に保有するPAXGの数量が減少する可能性があります。この時、ドル価値が開始時よりも高い場合でも、トークンの数量自体が変化します。
ボラティリティに依存：収益は金のインプライドボラティリティに連動します。低ボラティリティ環境が続くと、オプションのプレミアムが圧縮され、収益の優位性が狭まります。現在のGVZ約30%の環境は有利ですが、この条件が持続する保証はありません。
取引相手と契約リスク：取引相手は認証された機関のマーケットメーカーに限られ、検証された契約（Opyn Gamma）を使用します。しかし、オンチェーン製品として、契約リスク、オラクルリスク、決済リスクは依然として存在します。監査とTVL上限はこれらのリスクを軽減するメカニズムであり、排除するものではありません。
これらの特徴は、この金庫がどのようなシナリオに適しているかを示しています。Enhancedは、コールオプション売却戦略が単純に現物金を保有するよりも常に優れていると主張するものではありません。また、牛市の頂点に座っていたい人のための製品でもありません。これは、元々0%の収益を生み出していた金のポジションを、ほとんどの基盤のエクスポージャーを保持しながら持続的に収益を生む資産に変えることに焦点を当てています。
最終的に、オンチェーン資本は富の管理を必要とします -------------
最後に、Enhancedが最終的に狙っている市場は何でしょうか？暗号の分野では、「資本がオンチェーンに移動している」というストーリーがしばしば単一のイベントとして語られますが、この流動には明確な順序があり、残高規模------この順序を測る重要な変数------はしばしば無視されます。Enhancedがやろうとしていることは、資本の流動深度に深く結びついています。
今日のオンチェーン活動はほとんどが投機に集中しています。予測市場、永続契約、ミームコイン、TCGプラットフォームの核心は取引です。オンチェーンの残高単位が小さいときは、これは自然なことです。もしあなたが100ドルを持っているなら、より強いインセンティブはその100ドルを高ボラティリティで非対称な上昇の取引に投入することです。
しかし、ユーザーの平均残高が増加するにつれて、人々はもはや全ての資産を安定コインにだけ置くことはなく、全てを高リスクの取引に投げ込むこともありません。「どこで非対称な超過収益を得るか」から「どのように自分の資産を管理するか」へのシフトが起こり、富の管理段階に入ります。この段階では、金、株式、商品などの現物資産を保持し、現物のエクスポージャーを保持しながらそれらを収益化する需要が高まります。

したがって、オンチェーンの成熟した次の段階は、より多くの取引ではなく、革新的な構造化製品です。問題は、このレイヤーが今日ほとんど存在しないことです。

Enhancedは、この空白の市場で自らを汎用構造化製品レイヤーとして確立する必要があります。次に、明確な結果を中心にした新世代のオンチェーン構造化製品が登場します。それぞれがThesis Vaultです：通常は成熟したユーザーのみが使用できる機関レベルの戦略を、ワンクリックで自分の主張を表現するツールに圧縮します。

最初のアプリケーションは最近立ち上がったPAXGボラティリティ収益金庫です。オンチェーンの金は始まりに過ぎず、同じエンジンがトークン化された株式、商品、そしてより広範なRWA分野に拡張されることが期待されています。金のボラティリティはこれまで耐え忍ぶしかありませんでしたが、今、初めて保有者のために機能し始めています------その段階が出発点です。