一線の専門家と話した結果、オンチェーンブローカーは良いビジネスではないことが分かった

オリジナル｜Odaily星球日报（ @OdailyChina ）

著者｜Wenser（ @wenser 2010 ）

株式の前場IPO取引や株式トークン化資産取引は、暗号市場の重要なセクターとなりつつあり、多くのCEXやオンチェーンPerpプラットフォームが参入しています。これにより、trade.xyzのようなオンチェーン株式資産取引プラットフォームの台頭が促進され、これらは伝統的な証券取引所とブローカーの役割を統合し、取引の入り口と流動性の集散地として機能しています。現在、資金を引き寄せる能力と業界への影響力はトップクラスの存在となっています。

この観察に基づき、実際の業務の詳細や課題を確認するために、Odaily星球日报はStableStockの創設者Zixiなどの業界関係者とインタビューを行いました。以下に一部の重要な意見を紹介します：

• ビジネスロジックの深い理解、コンプライアンスライセンスの申請と維持、製品設計全体でのユーザーの信頼獲得は、すべて入門の関門です。
• 「ユーザーと一緒に利益を上げる」ことが重要であり、「ユーザーの手数料を稼ぐ」だけではなく、発展の余地が多くあります。
• 利益の獲得と自身の生存発展の観点から見ると、暗号取引所はブローカーを圧倒しています。
• コンプライアンス、ボラティリティ、流動性リスクを総合的に考慮すると、オンチェーンブローカーは良いビジネスではありません。

業界の情報格差の解消：ライセンス申請は参入の第一歩

オンチェーンブローカーについて、多くの人が「証券株式資産をブロックチェーンにパッケージ化する役割」と誤解するかもしれませんが、実際に行うべきことは非常にシンプルです。しかし、実際の業務体系では、「資産のパッケージ化」という軽い言葉だけでは済まされない多くの要素が関与しています。

業界の参入障壁について尋ねられた際、StableStockの創設者Zixiは、彼の多くの一線の業務体験を共有しました。

彼は次のように述べています。「2021年にシンガポールの南洋理工大学で学んでいた時に、すでに『ステーブルコインを使って株式を購入する』というアイデアの芽が生まれました。数年の蓄積を経て、外部のタイミングや個人のリソースが成熟した後、2025年に正式にStableStockを設立しました。これは伝統的な意味での『オンチェーンブローカー』や『ステーブルコインブローカー』ではなく、オフチェーン資産のパッケージ化と決済（証券側の清算はライセンスを持つパートナーが行う）+オンチェーントークン化資産取引+手数料アービトラージ型の金融商品など、多様な製品を持つ新しい取引プラットフォームです。これは伝統的な金融サービスと暗号取引所の間の役割を果たします。"

"具体的な業務の参入障壁については、まず異なるビジネスロジックがあります。オフチェーンの株式からオンチェーンの株式への資産パッケージ化、そしてオンチェーンのステーブルコイン資産からオフチェーンの清算、株式購入へと至る2つの道があります。我々は一連の業務の試行を経て、元々の純粋なオンチェーン株式トークン化から、現在の「半オンチェーン資産+半オフチェーン清算」のようなTradFi運営モデルを確立しました。これにより、効率と資産の種類の両方を兼ね備えることができます。これが、我々のビジネスの位置付けが伝統的な金融サービスにより近く、ユーザーの長期的な資産配置をサービスすることを目指している理由です。ユーザーの高頻度取引やロスカットを主要な収入源とするのではありません。"

"次に、コンプライアンスライセンスの面です。**一般的に言えば、株式トークン化やオンチェーン株式取引に関するコンプライアンス資格は大きく2つに分かれます：**一つは、アメリカのような主要市場の権威ある規制機関（SEC-アメリカ証券取引委員会、FINRA-アメリカ金融業界規制機関など）によって承認された証券ライセンスです。例えば、SECに登録されたブローカー・ディーラー資格（Form BD）やFINRAの審査を通過した会員資格など、業務の範囲が広いです。もう一つは、各地域の規制機関による登録資格、例えばアメリカ、オーストラリア、ニュージーランドなどの金融サービス登録、銀行の入出金資格などです。

現在、我々はアメリカのMSB（マネーサービスビジネス）登録とニュージーランドのFSP（金融サービスプロバイダー）登録を完了しています。これらは登録資格に属し、通貨サービスと金融サービスの段階をカバーしており、証券取引ライセンスとは同等ではありません------この点については、我々はユーザーやパートナーに対して常に正直に説明しています。証券資格に関しては、我々はアメリカなどの主要市場でのより高いレベルのコンプライアンスライセンスの取得を継続的に進めており、確定的な進展があればすぐに外部に共有します。

特筆すべきは、コンプライアンスコストにはライセンス申請に関連する費用だけでなく、外部の弁護士や内部のコンプライアンスチームなどの人件費も含まれます。前者は通常一括で支払われ、価格は数万から数十万ドルに及びます。後者は毎月対応するコストが必要で、通常数万から十数万ドル、場合によっては数十万ドルに達します。

ある匿名の業界関係者はOdaily星球日报に対し、ある意味で、基盤となる資産は、オンチェーンブローカーを含む多くの株式トークン化プラットフォーム（米国株を含む）の現物ビジネスが成立する前提条件であると明かしました。デリバティブビジネスに関しては、要求が比較的緩やかです。さらに、この分野が持続的に活気を取り戻すかどうかは、各プラットフォームのビジネスモデルと資金調達能力に依存します。この点に関して、市場では異なる発展ルートが徐々に生まれています。

オンチェーン・オフチェーン証券取引プラットフォームの2つのルート：ユーザーの金を稼ぐVSユーザーと共に利益を上げる

今日、数多くの取引プラットフォームやオンチェーンブローカープラットフォームが直面しているのは、業界初期の市場教育やユーザーの増加だけでなく、プラットフォームの持続的な運営の収益利益がどこから来るのかということです。この点について、異なるプラットフォームは異なる答えを出しています。大まかに分けると、2つのタイプがあります：

一つは、現在のCEXやオンチェーンPerpプラットフォームでより主流な「手数料」モデルです。以前のCEXがユーザーの取引から得られる手数料収益に高度に依存していたのと同様に、ユーザーが多ければ多いほど、取引数が多ければ多いほど、手数料の蓄積がより顕著になります。このモデルは比較的シンプルです。

もう一つは、StableStockなどのプラットフォームが選択した「付加価値サービス」ルートであり、収入源には取引手数料、為替手数料、レバレッジ取引の利息と清算手数料、金融関連の費用などが含まれます。市場には、伝統的なブローカーの収益モデルを参考にし、今後は上流資産、流動性、ユーザーの取引ニーズを結びつけて、対応するサービス料金を徴収することを計画している他のプラットフォームもあります。例えば、融資利息、余剰現金の利ざや、証券貸出、デリバティブ、会員サブスクリプション、資産管理、クレジットカードや支払いなどの業務は、ある程度Robinhoodや富途などの伝統的なブローカーのビジネスモデルに似ています。

両者の境界は明確ではありません。

特筆すべきは、StableStockの創設者Zixiによれば、彼らの最近のビジネスの重点は2つの側面に集中しています。一つは、取引商品の多様化を進め、段階的により多くの主要資本市場の優良資産をカバーする計画です。例えば、韓国株、日本株などです。具体的な上場範囲とペースは、各市場のコンプライアンス要件とユーザーのニーズに基づいて段階的に進められ、適時に発表されます。もう一つは、前述の「手数料アービトラージ金融商品」の最終内部テストと評価を行っており、成熟後はまず機関顧客に開放し、その後コンプライアンスに適合した個人ユーザーに徐々に拡大する予定です。この製品は本質的に、業界内で比較的成熟した異なるプラットフォーム間の手数料利ざやメカニズムを採用し、StableStockチームの独自の取引戦略と組み合わせて、レバレッジ取引の規模と比率を厳格に制御しながら、より高効率な資金利用を実現し、最終的にプラットフォームとユーザーのウィンウィンを実現します。

現在のオンチェーンブローカープラットフォームにとって、着実に進むことが非常に重要です。取引、入出金、資産供給、清算、保管、ユーザー権益などの基本的な能力は、現在のビジネスの重点であり、将来的な発展の重点は、ユーザーの資金留保を持続的に引き寄せ、ユーザーの資産管理と金融ニーズを満たすことができるかどうかにかかっています。

以上の情報を総合すると、短期的には取引プラットフォームとユーザーの間に一定の「カジノVS客」関係のモデルが存在し、前者は後者の取引手数料に依存して生存しています。しかし、長期的には、取引プラットフォームとユーザーは依然として優良資産を共同で探し、資産の利益を共有し、富の面での双方向のウィンウィンを実現する必要があります。

CEX、オンチェーンPerp VS オンチェーンブローカー、取引プラットフォーム：業界初期、後者の利点はユーザーと真の資産に近いこと

現在、証券トークン化取引は業界初期にありますが、場にいる選手たちはすでに一定の役割分化を見せています。Binance、Bitget、Gate、BybitなどのCEXは転換選手に属し、暗号取引所からRWA資産や米国株取引プラットフォームへのシフトを進めています。Hyperliquid、AsterなどのオンチェーンPerp DEXプラットフォームやtrade.xyzなどのエコシステムプロジェクトは、デリバティブの柔軟性と高効率により、無数の流動性と注目を集め、伝統的な金融市場と価格発見を相互に行い、優良資産の価格決定権を争っています。StableStockなどの取引プラットフォームは、むしろ「原生RWA資産型選手」のようで、基盤となる資産のカバーや取引カテゴリーの拡張を行い、同時に金融収益、取引戦略、付加価値サービスなどの面で成長の突破口を探っています。

StableStockの創設者Zixiによれば、Hyperliquidの薄利手数料はBinanceよりも低く、両者の手数料徴収周期*（Odaily星球日报注：Hyperliquidは毎時相応の手数料を徴収し、Binanceは8時間ごとに相応の手数料を徴収し、比率も高い）*、ユーザー構造は大きく異なるため、両者の流動性や収益能力にも一定の差異がありますが、競争優位性には根本的な違いはありません。もちろん、**収益能力の観点から分析すると、取引所は圧倒的であり、伝統的なブローカーのビジネスは非常に薄利です。**彼の言葉を借りれば、「ブローカーの利益は非常に薄く、取引量を増やし、AUM（管理資金規模）を大きくしなければならない。しかし、取引所は異なり、ユーザーの取引、買い売り、ロスカットなどはすべて利益をもたらすことができるため、両者のビジネスロジックは完全に異なります。」

どのタイプのプラットフォームの将来の発展をより期待しているか尋ねられた際、StableStockの創設者Zixiは、相対的に暗号取引所の取引形式と将来の生存能力をより期待していると指摘しました。ブローカーのモデルはコンプライアンスコストが高く、資金量と資金調達能力の要求が高いです。前提として、5年後に暗号業界が依然として存在し、業界全体に新しいユーザーが絶えず入ってくる必要があります。

もちろん、現段階では、多くのCEXが製品の更新、資産のパッケージ化、収益能力、ブランド認知などの面で明らかな優位性を持っています。業界関係者は次のように指摘しています。「配信の入り口とユーザーの蓄積を考慮すると、CeDefiはおそらく未来の市場の主流となるでしょう。DeFi Summerの時期の高度に同質化したプロトコルのように、現在のオンチェーンPerpやオンチェーン取引プラットフォームは本質的に大きな差別化優位性を持たず、むしろ『誰が入り口を掌握し、より多くのユーザーを持ち、最後に勝つか』が重要です。これが多くのスタートアッププロジェクトが前端のアプリケーションレイヤーに力を入れる理由です。」

最後に、KYCやCRS 2.0税務に関するリスクとコンプライアンス要件を考慮すると、オンチェーン取引プラットフォームの匿名性、流動性の深さ、全時点でのオープン性は、依然として一部のユーザーに強い魅力を持っています。これは、この種のプラットフォームに特有の支持者がいることを意味します。

オンチェーンブローカー、取引プラットフォームが直面するリスク：コンプライアンス、ボラティリティ、流動性

最後に、Odaily星球日报はインタビューしたゲストの共有を基に、オンチェーンブローカーや取引プラットフォームが現在直面している主要なリスクと圧力の源について簡単にお話しします：

**第一に、最も重要なコンプライアンス要因です。**業界関係者によれば、基盤となる資産に関わる現物のオンチェーンブローカーはすべてコンプライアンスライセンスを取得する必要があり、極端な規制リスクを回避する必要があります。StableStockの創設者Zixiも、プロジェクトの起業過程でコンプライアンスが「最大の挑戦」であると明言しています。これは、各種ライセンスの申請と長期的な維持だけでなく、しばしば内部および外部のコンプライアンスチームの人件費と長期的な協力を伴います。

**第二に、多くの人が見落としがちな市場のボラティリティです。**最近大幅に調整された韓国株や米国株を例に挙げると、連続的な下落や持続的な変動により、多くの取引プラットフォームのユーザー資産が損なわれ、プラットフォームの資金の蓄積規模にも避けられない影響が出ています。世界の資本市場の視点から見ると、最近の株式市場の調整は非常に珍しく、2015-2016年や2008年の経済危機時の激しい変動に匹敵します。このような高リスク、高ボラティリティの市場に直面して、すべての取引プラットフォームはユーザーの増加、資産の拡張、収益チャネルなどの発展の道を模索しています。

**第三に、すべての市場、すべてのプラットフォームが生き残るために依存している流動性です。**基盤となる資産を支える流動性、またはアフターマーケットのマーケットメイカーの見積もりメカニズム、価格発見メカニズムは、十分な流動性の深さが必要です。業界関係者によれば、今後3-5年で、さまざまな伝統的な株式資産がオンチェーン取引シーンの段階的な再構築を迎え、全時点での取引が業界の合意となるでしょう。これにより、流動性や価格設定メカニズムに対する要求が高まります。流動性の低い時期に価格の異常変動リスクを回避するために、非取引時間のマーケットメイカーのインセンティブメカニズムが重要です。

結論：オンチェーンブローカーは良いビジネスではない

以前、私は「オンチェーンブローカー」というビジネスに対して非常に楽観的でした。地域の資本市場（東南アジア、ヨーロッパ、オーストラリアなど）、オンチェーンデリバティブ取引プラットフォーム、前場資産取引プラットフォームにおいて大きな可能性があると考えていました。しかし、業界の多くの専門家と話した結果、私はこの盲目的な楽観主義を撤回せざるを得ません。

現在の市場環境において、オンチェーンブローカーや広義の株式トークン化取引プラットフォーム、オンチェーンデリバティブ取引プラットフォームは、利益構造が比較的単一で、利益能力が相対的に低く、伝統的なブローカーや暗号取引所などのプラットフォームとの激しい競争に直面しているため、良いビジネスとは言えません。短期的な富の創出能力、ビジネスモデル、ユーザーの増加においても多くの圧力があり、世界の主要資本市場の規制機関やライセンス申請などにも一定の障害があります。前述の業界関係者が言ったように、スタートアップチームがこの分野に参入したいのであれば、trade.xyzのような永続的な契約型資産から始めるのが適しているが、これも流動性インセンティブの問題を解決する必要があります。

しかし、業界のトレンドを見ると、オンチェーンブローカー、あるいはオンチェーン資産の全時点取引は確かに大勢の流れであり、富途やRobinhoodなどの伝統的なブローカーもおそらく独自に全体の取引システムを構築することはないでしょう。「自社のライセンスを持って入口を作り、外部のオンチェーン流動性を接続する」集約モデルが将来的な主流となる可能性があります。長期的には、十分な流動性と成熟したアカウントシステムを持つ既存のプラットフォームが、より多くのユーザーの選択肢となるでしょう。

既存のプラットフォームは、先発優位性と流動性の蓄積に基づいて、必ずしも赤海の中で道を切り開くことができないわけではありません。結局のところ、皆が争っているのはユーザーマーケットと資金の流動性であり、両者は製品体験、資産の種類、富の創出効果を中心に集まるでしょう。オンチェーンブローカーは利益が薄いかもしれませんが、ビジネス収益は同様に多様で豊かにすることができます。