لماذا قد تتعرض للخسارة في Papertrade؟

عندما لم يعد PAPER هو السبب الرئيسي لجذب المستخدمين، هل لا يزال Papertrade منصة تداول تستحق الاستخدام؟

كتبه: ماريو الأسود

تعتبر منصة تداول المشتقات على السلسلة Papertrade واحدة من أكثر المشاريع شعبية في الآونة الأخيرة.

وفقًا لبيانات DefiLlama، وصلت إيرادات بروتوكول Papertrade في الأيام السبعة الماضية إلى 42.24 مليون دولار، مما يجعله في المرتبة الثالثة في قائمة إيرادات البروتوكولات في الصناعة، بعد Tether و Circle. هذه النتيجة تفوق حتى Pump.fun التي حققت 16.06 مليون دولار، و Hyperliquid التي حققت 14.56 مليون دولار.

https://defillama.com/protocol/papertrade

منصة تداول جديدة، استطاعت بفضل نموذج تحفيزي متطرف أن تحقق إيرادات تفوق العديد من البروتوكولات الرائدة التي تعمل منذ سنوات.

لكن وراء الزيادة الكبيرة في بروتوكول Papertrade، هناك خسائر حقيقية تكبدها المتداولون.

في 13 أكتوبر، وفقًا لمراقبة Lookonchain، قام أحد المتداولين بتحقيق حجم تداول اسمي يصل إلى 28.4 مليار دولار على Papertrade، وتكبد خسائر تصل إلى حوالي 1.71 مليون دولار. على الرغم من أنه حصل على حوالي 1.07 مليون دولار كمكافأة على الرهن USDC، بالإضافة إلى 136 مليون من رموز PAPER، إلا أن صافي الخسارة النقدية بعد خصم مكافأة الرهن لا يزال يصل إلى حوالي 637,000 دولار.

هذه الظواهر المتناقضة تبدو ناتجة عن نموذج اقتصادي متطرف وفريد من نوعه في Papertrade، حيث يرتبط الخسارة الفعلية للمتداولين مباشرة بإصدار رموز PAPER، ومن خلال آلية توزيع الأرباح على المراهنين، يتمكن حاملو الرموز من مشاركة الأرباح الناتجة عن البروتوكول. بمعنى آخر، يمكن للمشاركين الحصول على حقوق توزيع الأرباح المستقبلية من البروتوكول من خلال تحمل خسائر تداول حقيقية.

فلماذا يرغب البعض في تحمل خسائر التداول للحصول على PAPER؟ ولماذا يمكن لبعض الحيتان المبكرة الحصول على عوائد كبيرة بينما قد يتكبد اللاحقون المزيد من الخسائر؟ كيف يتم تحقيق هذه الإيرادات المذهلة لبروتوكول Papertrade، وهل يمكن أن تستمر هذه النموذج على المدى الطويل؟

ستتناول هذه المقالة آلية تداول Papertrade، ونموذج الاقتصاد الرمزي، وعلاقة توزيع الفوائد بين المشاركين، في محاولة لفك شفرة هذا النموذج الاقتصادي الفريد، وتحليل منطق تشغيله وصراعاته الاقتصادية.

نموذج Papertrade الاقتصادي: تحويل خسائر التداول إلى حقوق مستقبلية

Papertrade هو منصة تداول عقود دائمة تركيبية مبنية على نظام Hyperliquid HyperEVM، وقد تم فتح التداول رسميًا في 10 أكتوبر 2026. في البداية، تدعم المنصة بشكل رئيسي أصول BTC و ETH، مع تقديم رافعة مالية تصل إلى 1000 مرة.

من حيث شكل المنتج، فإنه لا يختلف كثيرًا عن Perp DEX مثل Hyperliquid و Aster، حيث يمكن للمستخدمين فتح صفقات شراء وبيع، وتحقيق الأرباح من خلال توقع ارتفاع أو انخفاض أسعار الأصول.

لكن من حيث آلية التشغيل الأساسية، اعتمدت Papertrade تصميمًا مختلفًا تمامًا.

الجوهر في البورصات التقليدية هو مطابقة أوامر الشراء والبيع.

على سبيل المثال، إذا قمت بفتح صفقة شراء على BTC، تحتاج البورصة إلى البحث عن طرف مقابل مستعد لتحمل المخاطر المقابلة.

لكن Papertrade لا تعتمد على دفتر أوامرها الخاص للمطابقة، بل تستخدم آلية تداول تشبه نموذج GMX المبكر، وهي آلية تجمع الأموال.

طرف التداول للمستخدم هو صندوق السيولة الخاص بالبروتوكول، وكل الأرباح والخسائر الناتجة عن التداول تحتاج إلى التسوية مع هذا الصندوق.

على سبيل المثال، إذا قمت بفتح صفقة شراء على BTC بقيمة 100,000 دولار: إذا ارتفعت BTC، سيتعين على صندوق البروتوكول دفع الأرباح المناسبة لك؛ على العكس، إذا انخفضت BTC، ستتدفق الأموال إلى صندوق البروتوكول.

تقرأ Papertrade مباشرة الأسعار المتوسطة لأفضل عروض الشراء والبيع في دفتر أوامر Hyperliquid كمرجع للتداول، لذلك لا تحتاج فعليًا إلى إجراء صفقة دائمة مقابلة على Hyperliquid.

هذا يمكنها من تقديم تجربة تداول بدون انزلاق في دفتر الأوامر، وبدون رسوم تمويل تقليدية.

ومع ذلك، فإن Papertrade ليست خالية تمامًا من تكاليف التداول.

لقد أدخلت مجموعة خاصة من آلية الأرباح والخسائر غير المتناظرة، والتي أطلقوا عليها اسم Asymmetric PnL، مما يعني أنه عندما يحقق المتداولون أرباحًا، يتعين عليهم تحمل نسبة معينة من خصم الأرباح، بينما لا يحصل المتداولون الذين يتكبدون خسائر على تخفيض متساوٍ.

على سبيل المثال، إذا كانت صفقة ما تحقق 100 دولار من الأرباح، بعد التعديلات المتعلقة بالأرباح غير المتناظرة والرسوم ذات الصلة، قد يحصل المتداول على أرباح أقل بكثير من 100 دولار.

لكن إذا كانت الصفقة تخسر 100 دولار، لا يزال يتعين على المتداول تحمل الخسارة الكاملة، بالطبع، تحدد نسبة الخصم بناءً على مدى تغير الأسعار، والأصل المتداول، ومعلمات البروتوكول.

بمعنى أنه حتى لو كانت الأرباح والخسائر في اتجاه السعر يمكن أن تعوض بعضها البعض، لا يزال بإمكان المتداول أن يتكبد خسائر صافية بسبب خصم الأرباح، وهذه الخسائر تشكل مصدرًا مهمًا لإيرادات صندوق البروتوكول.

آلية إصدار PAPER: يمكن الحصول على الرموز من خلال خسائر التداول

PAPER هو الرمز الأصلي لـ Papertrade، ويستخدم ما يسمى بنموذج الإصدار العادل، حيث يكون العرض الأولي صفرًا، ولا توجد عمليات تعدين مسبقة للفريق، أو توزيع من قبل المستثمرين، أو حصص توزيع تقليدية.

الطريقة الرئيسية للحصول على رموز PAPER هي من خلال تداول المستخدمين على المنصة وتحقيق خسائر فعلية تتوافق مع شروط الإصدار.

وفقًا للقواعد المعلنة للمشروع، عندما يكون حجم LP الذي يتتبعه البروتوكول أقل من 2 مليون دولار، يمكن إصدار 100 رمز PAPER لكل دولار من الخسائر المؤهلة.

هذا يعني أنه في المرحلة الأولية، إذا تكبدت خسارة قدرها 100 دولار، يمكنك نظريًا الحصول على حوالي 10,000 رمز PAPER. وإذا خسرت 1,000 دولار، يمكنك الحصول على حوالي 100,000 رمز PAPER.

كفاءة إصدار رموز PAPER ليست ثابتة دائمًا، بل تتبع منحنى تراجع ديناميكي.

عندما يتجاوز حجم LP 2 مليون دولار، مع زيادة إيرادات البروتوكول، ستتناقص كمية رموز PAPER التي يمكن إصدارها لكل دولار من الخسائر المؤهلة تدريجيًا.

يمكن تبسيط منحنى الإصدار إلى:

عدد الرموز المصدرة لكل دولار من الخسارة = 100 × [120 مليون / (120 مليون + H)]²

حيث H هو مؤشر النمو التراكمي المسجل في منحنى إصدار البروتوكول، وليس رصيد LP الحالي. على سبيل المثال، عندما يصل H إلى 120 مليون دولار، ستنخفض كمية رموز PAPER التي يمكن الحصول عليها لكل دولار من الخسائر إلى 25 رمزًا، وهو ما يعادل ربع كفاءة الإصدار الأولية.

تشكّل هذه الآلية في الواقع ميزة واضحة للمشاركين الأوائل.

حتى لو تحمل كلا الطرفين خسارة تداول قدرها 10,000 دولار، قد يكون هناك اختلافات عدة مرات في كمية رموز PAPER التي يحصل عليها المشاركون الأوائل واللاحقون.

لذا، السؤال هو، بما أن PAPER يحتاج إلى خسائر للحصول عليه، لماذا لا يزال هناك الكثير من الناس يرغبون في المشاركة؟

الإجابة تكمن في آلية توزيع الأرباح لـ PAPER.

تستخدم Papertrade نموذجًا خاصًا من السيولة الذاتية.

بدلاً من الاعتماد على ودائع LP الخارجية لبناء السيولة، يبدأ صندوق تداول البروتوكول من الصفر، ويتراكم الأموال تدريجيًا من خلال خسائر المتداولين الفعلية.

إذا حقق المتداولون أرباحًا، ولكن صندوق السيولة ليس لديه أموال كافية لدفع الأرباح، فقد وضعت البروتوكول آلية دفع بالانتظار، تنتظر تدفق الأموال لاحقًا قبل التسوية.

يمكن للمتداولين الذين يحصلون على PAPER من خلال الخسائر أن يراهنوا بها في البروتوكول، ليشاركوا في الأرباح المستقبلية من USDC.

حاليًا، تأتي عوائد الرهن بشكل رئيسي من جزئين.

أولاً، من رسوم تسوية التداول. يفرض البروتوكول رسومًا بنسبة 2% على الأرباح والخسائر المحققة المؤهلة، حيث يتم توزيع نصفها على حاملي PAPER، والنصف الآخر يذهب إلى مستلم رسوم التطوير.

ثانيًا، من الأرباح الزائدة لصندوق LP. عندما يتجاوز حجم LP الذي يتتبعه البروتوكول عتبة توزيع الأرباح البالغة 5 ملايين دولار، يمكن توزيع الأموال الزائدة المؤهلة على حاملي PAPER.

لذا، فإن PAPER في الواقع يمتلك وظيفة مشاركة التدفقات النقدية المستقبلية للبروتوكول.

يمكننا تلخيص هذه العلاقة الاقتصادية على النحو التالي:

يتكبد المتداولون خسائر فعلية → يحصل صندوق LP على الأموال → يحصل المتداولون الخاسرون على PAPER → يقوم حاملو PAPER برهن الرموز → يشاركون في الأرباح القابلة للتوزيع الناتجة عن البروتوكول في المستقبل.

من منظور النموذج الاقتصادي، تحول Papertrade جزءًا من الخسائر الحقيقية التي يتحملها المتداولون إلى تكلفة للحصول على حقوق توزيع التدفقات النقدية المستقبلية للبروتوكول.

في Papertrade، قد تتزايد الخسائر مع زيادة حجم التداول

في أنشطة تحفيز التداول التقليدية في Perp DEX، تعتبر التحوط بين الشراء والبيع وسيلة شائعة لزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، يمكننا فتح صفقات شراء وبيع متساوية من BTC، واستخدام الأرباح والخسائر من كلا الصفقتين لتعويض بعضها البعض، وتقليل المخاطر الاتجاهية قدر الإمكان، ثم الحصول على نقاط أو مكافآت رمزية من خلال التداول المستمر.

لكن في Papertrade، يبدو أن هذه الطريقة لا يمكن أن تحقق زيادة حجم التداول بدون خسائر.

كما ذُكر سابقًا، تعتمد Papertrade آلية الأرباح والخسائر غير المتناظرة، حيث يتعين على الجانب الرابح تحمل خصم الأرباح، بينما يتعين على الجانب الخاسر تحمل الخسارة الكاملة.

يمكننا فهم ذلك من خلال مثال بسيط.

افترض أن متداولًا قام بفتح مركزين على BTC، أحدهما شراء والآخر بيع، بقيمة اسمية لكل مركز تبلغ 100,000 دولار، باستخدام رافعة منخفضة تكفي لتجنب التصفية في هذا المثال.

عندما يرتفع سعر BTC بنسبة 0.1%:

• الصفقة الشرائية تحقق أرباحًا نظرية قدرها 100 دولار.
• الصفقة البيعية تحقق خسائر نظرية قدرها 100 دولار.

في حالة عدم احتساب رسوم التداول، تتعادل الأرباح والخسائر من كلا الصفقتين، وبالتالي لا يحقق المتداول أي أرباح أو خسائر.

لكن في Papertrade، ستكون الأمور مختلفة قليلاً.

وفقًا للمعلمات التي تم نشرها عند إطلاق المشروع، وبالنظر إلى خصم الأرباح بنسبة 0.2 نقطة أساس، وخصم الأرباح ورسوم التسوية بنسبة 2%، فإن الصفقة الشرائية التي كانت تحقق 100 دولار من الأرباح، قد تحصل فعليًا على حوالي 72.4 دولار.

بينما لا يزال يتعين على الصفقة البيعية الخاسرة تحمل خسارة كاملة قدرها 100 دولار.

في النهاية، تتكبد الصفقتان خسارة إجمالية قدرها حوالي 27.6 دولار.

بمعنى أنه، حتى في حالة عدم احتساب تكاليف التنفيذ الأخرى، حتى لو تم تعويض المخاطر الاتجاهية في سعر BTC بالكامل، لا يزال يتعين على المتداول تحمل خسارة فعلية قدرها حوالي 27.6 دولار.

من ناحية أخرى، فإن نسبة خصم الأرباح في Papertrade ليست ثابتة، بل تتعلق بمدى تغير الأسعار.

عندما تحدث تغييرات صغيرة في الأسعار، تكون نسبة خصم الأرباح عادة أعلى؛ ومع زيادة الأرباح، تنخفض نسبة الخصم تدريجياً، لكنها لا تختفي تمامًا.

هذا يعني أن Papertrade في الواقع من خلال آلية الربح والخسارة غير المتناظرة، وضعت تكلفة لا يمكن ببساطة إزالتها من خلال التحوط.

على الرغم من أن المراكز التي تتكبد خسائر ستحصل أيضًا على رموز PAPER المقابلة، إلا أن هذا يعد تحويل الخسائر الفعلية إلى تكلفة للحصول على PAPER.

الرافعة المالية 1000 مرة، تزيد من مخاطر خسارة المتداولين

بالإضافة إلى آلية الربح والخسارة غير المتناظرة، تقدم Papertrade رافعة مالية تصل إلى 1000 مرة، وهذا يفسر جزئيًا لماذا يمكن للمنصة أن تجمع بسرعة حجم تداول كبير جدًا.

افترض أنك تستخدم 100 دولار كضمان، وتفتح مركزًا بقيمة 100000 دولار من BTC باستخدام رافعة مالية 1000 مرة.

من الناحية النظرية، إذا تحرك سعر BTC بنسبة 0.1% في الاتجاه غير المواتي، سيكون كافيًا لابتلاع جميع الضمانات الأولية.

وفقًا لآلية التصفية القوية في Papertrade، قد يتم تفعيل التصفية القوية لمركز الرافعة المالية 1000 مرة بعد حوالي 0.05% من تقلب الأسعار غير المواتي.

هذا يعني أنه حتى لو حدثت تقلبات قصيرة الأجل عادية جدًا في سعر BTC، سيكون كافيًا أن يتكبد المتداولون ذوو الرافعة العالية خسارة جميع الضمانات.

وفقًا لإحصائيات TradingBeats في بداية إطلاق Papertrade، من بين 5836 عنوانًا استخدموا الرافعة المالية 1000 مرة، تعرض 4395 عنوانًا على الأقل لتصفية قوية واحدة، مما يمثل 75.3%.

خلال نفس الفترة، حدثت 12657 تصفية قوية لمراكز الرافعة المالية 1000 مرة، مما أدى إلى خسائر في ضمانات فردية تقدر بحوالي 20.08 مليون دولار.

على الرغم من أن هذه البيانات لا تثبت مباشرة أن جميع المشاركين ينتهي بهم الأمر بخسائر، إلا أنني أعتقد أنها تعكس المخاطر التي يواجهها المتداولون ذوو الرافعة العالية.

بالنسبة للمشاركين الذين يهدفون إلى الحصول على PAPER، هناك تناقض هنا.

زيادة الرافعة يمكن أن تخلق حجم تداول كبير باستخدام ضمان أقل، لكنها لا تقلل من الخسائر الفعلية الناتجة عن الربح والخسارة غير المتناظرة، بل قد تجعل المراكز أكثر عرضة للتصفية القوية.

علاوة على ذلك، على الرغم من أن Papertrade لا تعاني من انزلاق دفتر الطلبات التقليدي ورسوم التمويل، إلا أن التداول على السلسلة لا يزال يتضمن تكاليف الغاز، وتأخيرات في تأكيد المعاملات، ومخاطر عدم تنفيذ مراكز الشراء والبيع بشكل متزامن تمامًا.

لذا، في ظل الظروف التي تتداخل فيها الرافعة العالية، والتداول عالي التردد، وآلية الربح والخسارة غير المتناظرة، فإن الاعتماد فقط على استراتيجيات زيادة الحجم للحصول على PAPER يمكن أن يؤدي بسهولة إلى خسائر حقيقية مستمرة.

تكلفة الحصول الفعلية على PAPER هي المفتاح لتحديد الربح

إن زيادة الحجم على Papertrade لها تكلفة، والسبب في أن بعض الحيتان لا يزالون مستعدين لإنفاق مئات الآلاف أو حتى ملايين الدولارات للحصول على PAPER هو أنهم لا يسعون بالضرورة لتحقيق أرباح من التداول نفسه، بل يحسبون تكلفة الحصول على PAPER، وما إذا كانت عائدات الرهن المستقبلية يمكن أن تغطي هذه التكاليف.

هنا، نحتاج إلى إنشاء نظام حساب عائدات مختلف عن التداول التقليدي.

العائد الشامل للمشاركة في Papertrade = الأرباح والخسائر المحققة من التداول + عائدات الرهن USDC المكتسبة + القيمة القابلة للتحويل الفعلية لـ PAPER - تكاليف أخرى.

لا يزال لدينا مثال الحوت المذكور في المقدمة.

وفقًا لبيانات المراقبة من Lookonchain في 13 أكتوبر، قام هذا المتداول بزيادة حجم تداول قدره 2.84 مليار دولار، مما أدى إلى خسارة تداول قدرها حوالي 1.71 مليون دولار، بينما حصل على 136 مليون PAPER، بالإضافة إلى حوالي 1.07 مليون دولار من مكافآت الرهن.

من بين هذه المكافآت، تم استلام حوالي 943000 دولار، بينما لا يزال حوالي 130000 دولار لم يتم استلامها.

إذا تم احتساب المكافآت المستلمة وتلك التي لم يتم استلامها، فإن خسارته الصافية تبلغ حوالي 637000 دولار.

لكن في الواقع، هناك أصل محتمل مهم جدًا لم يتم احتسابه، وهو 136 مليون PAPER التي يمتلكها.

إذا كان بإمكان PAPER التداول بحرية في المستقبل، فبغض النظر عن تأثير السوق، والتكاليف الإضافية، والأرباح المستقبلية، طالما يمكن تحويل هذه الرموز بسعر متوسط يبلغ حوالي 0.00468 دولار، فسيكون هناك فرصة لتغطية الخسارة الصافية المذكورة أعلاه البالغة 637000 دولار.

بمعنى آخر، هو في الواقع استخدم جزءًا من خسائر التداول التي حدثت بالفعل للحصول على كمية كبيرة من PAPER التي لم يتم تحديد قيمتها النهائية بعد، وكذلك حقوق توزيع الأرباح المستقبلية المقابلة.

بالنسبة للمتداولين العاديين، فإن الهدف الأكثر مباشرة هو كسب المال من خلال تقييم اتجاه أسعار BTC و ETH؛ لكن بالنسبة لبعض المشاركين الذين يهدفون إلى الحصول على PAPER، فإن خسائر التداول نفسها أصبحت استثمارًا للحصول على الرموز. يحتاجون فعليًا إلى حساب تكلفة الحصول على كل PAPER، وما يمكنهم استرداده من هذه الرموز في المستقبل.

ومع ذلك، مع تغير كفاءة إصدار PAPER باستمرار، قد تختلف التكاليف التي يتحملها المشاركون الذين يدخلون السوق في أوقات مختلفة للحصول على نفس الكمية من الرموز بشكل كامل.

الحيتان المبكرة تتمتع بميزة أكبر

آلية إصدار رموز Papertrade تحمل ميزة سابقة معينة.

كما ذُكر سابقًا، عندما يكون حجم LP المتعقب من قبل البروتوكول أقل من 2 مليون دولار، يمكن أن يؤدي كل خسارة تداول مؤهلة بقيمة 1 دولار إلى سك 100 رمز PAPER.

لكن مع زيادة العائدات التراكمية للبروتوكول، ستنخفض كفاءة إصدار الرموز وفقًا لمنحنى محدد.

يمكننا إجراء مقارنة بسيطة.

افترض أن متداولين دخلا Papertrade في مراحل مختلفة، وتحمل كل منهما خسارة تداول مؤهلة بقيمة 10000 دولار.

المشارك المبكر A، في معدل السك الأولي، يمكنه الحصول على 1 مليون PAPER.

بينما المشارك المتأخر B، إذا دخل عندما وصل مؤشر H في منحنى الإصدار إلى 120 مليون دولار، فإن كل دولار من الخسائر يمكن أن يؤدي إلى الحصول على 25 رمز PAPER، وبالتالي، إذا تكبد خسارة قدرها 10000 دولار، فلن يحصل في النهاية إلا على 250000 PAPER.

تحمل الشخصان نفس الخسارة تمامًا، لكنهما حصلا على عدد رموز يختلف بمقدار أربعة أضعاف.

لكن في مرحلة الانخفاض الطبيعي للإصدار، قد يتمكن المشاركون الأوائل من الحصول على كمية كبيرة من PAPER بتكلفة أقل.

PAPER نفسها لها وظيفة المشاركة في توزيع عائدات البروتوكول، مما يعني أن المشاركين الأوائل الذين يحصلون على PAPER بكميات كبيرة من خلال خسائر تداول أقل، يحصلون في الواقع على نسبة أكبر من حقوق توزيع الأرباح المستقبلية.

بينما قد يحتاج المتأخرون للحصول على نفس حجم حقوق الأرباح إلى تحمل خسائر فعلية أكبر.

بصرف النظر عن تكلفة الحصول، تواجه Papertrade أيضًا مشكلة أخرى، وهي استمرار إصدار PAPER.

PAPER ليس له حد ثابت للعرض، طالما توجد خسائر تداول مؤهلة، يمكن للبروتوكول الاستمرار في سك رموز جديدة.

لكن العائدات التي يشاركها حاملو PAPER لن تزداد بنفس النسبة مع زيادة عدد الرموز.

افترض أنه في يوم ما، يمكن للبروتوكول تخصيص 100000 دولار من USDC لحاملي PAPER.

عندما يكون إجمالي عدد الرموز المرهونة 5 مليارات PAPER، يمكن لمشارك يمتلك 1 مليون PAPER أن يحصل على 20 دولارًا.

لكن إذا زاد إجمالي عدد الرموز المرهونة إلى 10 مليارات، وما زالت العائدات القابلة للتوزيع 100000 دولار، فإن نفس المشارك الذي يمتلك 1 مليون PAPER سيحصل فقط على 10 دولارات.

بمعنى آخر، فإن الزيادة المستمرة في إصدار PAPER ستخفف من نسبة حاملي الرموز الحاليين في إجمالي عدد الرموز المرهونة، بينما قد لا تتمكن زيادة دخل البروتوكول من مواكبة سرعة التخفيف هذه.

هذا يمثل عائقًا خاصًا للمشاركين المتأخرين.

قد يحتاجون إلى دفع تكاليف أعلى للحصول على نفس الكمية من PAPER، لكن مقدار العائدات التي يمكن أن يحصلوا عليها من هذه الرموز في المستقبل يعتمد على حجم دخل البروتوكول ككل، وعدد الرموز الجديدة التي ستشارك في التوزيع لاحقًا.

لذا، في الواقع، يوجد تنافسان يجريان في Papertrade:

الأول هو تنافس المشاركين على حصة إصدار PAPER، والثاني هو تنافس حاملي PAPER على تدفقات النقد المستقبلية للبروتوكول.

وعادة ما يكون المشاركون الأوائل الذين جمعوا كميات كبيرة من PAPER بتكاليف أقل أكثر قدرة على تحمل تقلبات العائدات المستقبلية.

من البيانات الحقيقية، إلى من تتجه عائدات Papertrade المبكرة؟

وفقًا لبيانات المراجعة على السلسلة التي استشهدت بها Odaily في 13 أكتوبر، تم تخصيص حوالي 239 مليون دولار من العائدات لحاملي PAPER خلال الثماني ساعات الأولى بعد إطلاق Papertrade.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

بينما في الساعات السبع والثلاثين التالية، حصل حاملو الرموز على عائدات تقدر بحوالي 2.4 مليون دولار.

إذا قمنا بتحويلها إلى متوسط توزيع الأرباح لكل ساعة، فإن الثماني ساعات الأولى كانت حوالي 2.99 مليون دولار، بينما الساعات السبع والثلاثين التالية كانت حوالي 65 ألف دولار فقط.

خلال بضع ساعات، اختلفت متوسطات توزيع الأرباح بمقدار حوالي 46 مرة.

هذا على الأقل يدل على أن هناك نافذة قصيرة جدًا ومركزة للغاية من العائدات في بداية إطلاق Papertrade.

في نفس فترة الإحصاء، تكبد المتداولون خسائر صافية تقدر بحوالي 32.4 مليون دولار، حيث ذهب حوالي 26.3 مليون دولار إلى حاملي PAPER، و430 ألف دولار بقيت في صندوق LP، بينما ذهبت الأجزاء المتبقية إلى رسوم المطورين وما إلى ذلك.

هذا يعني أن المنافسة بين المشاركين الأوائل كانت تدور حول نقطتين زمنيتين:

الأولى، ما إذا كان بإمكانهم الحصول على كمية كبيرة من PAPER بكفاءة إصدار عالية في وقت مبكر.

الثانية، ما إذا كان بإمكانهم إكمال الرهن مبكرًا والمشاركة في توزيع العائدات الضخمة في بداية إطلاق البروتوكول.

يمكننا أيضًا النظر في حالة حقيقية.

في 12 أكتوبر، وفقًا لمراقبة Lookonchain، أكمل عنوان يبدأ بـ 0x35b2 1012 معاملة على Papertrade، مما أدى إلى حجم تداول إجمالي قدره حوالي 101 مليار دولار.

هذا العنوان تكبد خسائر تقدر بحوالي 979,000 دولار، لكنه حصل على حوالي 252 مليون ورقة PAPER من خلال التداول، بالإضافة إلى تحقيق حوالي 997,000 دولار من عوائد USDC المودعة.

إذا تم حساب خسائر التداول فقط وعوائد USDC المودعة، فإن هذا العنوان حقق صافي ربح نقدي قدره حوالي 17,800 دولار.

بمعنى آخر، هذا الحساب من خلال عوائد الإيداع، يغطي بشكل أساسي خسائر التداول التي تكبدها سابقًا للحصول على PAPER، بينما لا يزال يحتفظ بحوالي 252 مليون ورقة PAPER.

بالنسبة لمثل هؤلاء المشاركين الأوائل، كان عليهم في البداية تحمل خسائر حقيقية من خلال التداول للحصول على PAPER، ولكن عندما تغطي العوائد المودعة ما تم استثماره سابقًا، فإن القيمة الاقتصادية المتبقية لهذه الأوراق PAPER لم تعد بحاجة إلى تحمل نفس التكلفة التاريخية.

إذا استطاع البروتوكول الاستمرار في خلق عوائد قابلة للتوزيع في المستقبل، فإن هذه الأوراق PAPER يمكن أن تستمر في جلب تدفقات نقدية.

من ناحية أخرى، إذا كان المشاركون الجدد بحاجة إلى دفع عشرات الآلاف من الدولارات للحصول على نفس كمية PAPER، فسيتعين عليهم الاعتماد على توزيعات الأرباح المستقبلية لاسترداد تكاليفهم، ويواجهون أيضًا خطر تخفيف العوائد الناتجة عن الرموز الجديدة.

على الرغم من أن هاتين الفئتين من المشاركين تمتلكان نفس الرموز، إلا أن المخاطر الاقتصادية التي تتحملها تختلف تمامًا.

من منظور النموذج بأكمله، توزيع الثروة في Papertrade يعتمد فعليًا على وقت دخولهم السوق، والتكلفة الفعلية للحصول على PAPER، ومدى حصتهم في توزيع عوائد البروتوكول.

هل يمكن أن يستمر نموذج Papertrade الاقتصادي؟

وفقًا لبيانات DefiLlama بتاريخ 15 أكتوبر، بلغت إيرادات بروتوكول Papertrade خلال الأيام السبعة الماضية 42.24 مليون دولار، حيث بلغت إيرادات حاملي PAPER 39.37 مليون دولار، وهو ما يمثل حوالي 93% من إيرادات البروتوكول.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

هذا النسبة مذهلة.

لكن إذا قمنا بتحليل طريقة إحصاء الإيرادات في DefiLlama، سنكتشف أن هيكل إيرادات Papertrade يختلف بشكل واضح عن DEX التقليدي.

على سبيل المثال، بإيرادات البروتوكول المتراكمة التي بلغت حوالي 48.04 مليون دولار:

• رسوم تسوية التداول حوالي 5.69 مليون دولار.
• رسوم التصفية حوالي 1.02 مليون دولار.
• توزيع العوائد الزائدة من LP حوالي 41.33 مليون دولار.

بمعنى آخر، حوالي 86% من الإيرادات المتراكمة تأتي من العوائد الزائدة التي يتم توزيعها من صندوق LP على المودعين في PAPER، وليس من الرسوم التي يتم تحصيلها بناءً على حجم التداول الاسمي.

بالنسبة لمنصات التداول مثل Hyperliquid التي تعتمد على نموذج مطابقة دفتر الطلبات، يتم نقل الأرباح والخسائر بين المتداولين، بينما تحصل المنصة على إيرادات من الرسوم وما إلى ذلك.

بينما يتحمل صندوق البروتوكول دور الطرف المقابل مباشرة، مما يعني أن ربح المتداول يعني أن الصندوق يحتاج إلى دفع الأرباح، وخسارة المتداول تعني تدفق الأموال إلى الصندوق.

تحت تأثير آلية الربح والخسارة غير المتناظرة، يمكن للبروتوكول أيضًا الحصول على ميزة إحصائية معينة من خلال خصم الأرباح.

عندما تتجاوز الأموال المتراكمة في الصندوق الحد الأدنى المحدد للتوزيع، يمكن توزيع الجزء الزائد على المودعين في PAPER.

لذا فإن أحد المصادر المهمة لإيرادات Papertrade الحالية هو في الواقع الأرباح الصافية التي يحصل عليها الصندوق بعد تسوية الأرباح والخسائر بين المتداولين وصندوق البروتوكول، والتي يتم توزيعها على المودعين.

هذه العوائد هي تدفقات نقدية حقيقية من USDC، وهي تختلف بشكل واضح في طبيعتها عن إيرادات التشغيل التي تعتمد عليها البورصات التقليدية من الرسوم الثابتة.

طالما أن المتداولين يحققون أرباحًا كبيرة بشكل عام، فإن صندوق LP قد يتعرض أيضًا لتدفقات نقدية خارجة.

بمعنى آخر، الإيرادات الضخمة التي تحققها Papertrade حاليًا لا يمكن التنبؤ بها على المدى الطويل بناءً على المستوى الحالي.

ماذا سيحدث عندما يكون الجميع يحاولون زيادة حجم PAPER؟

من منظور اقتصادي، يوجد تناقض خاص في نموذج Papertrade.

من ناحية، يأمل البروتوكول في جذب المزيد من الناس للمشاركة في التداول من خلال تحفيز PAPER.

من ناحية أخرى، يرتبط إصدار PAPER بالخسائر الفعلية للمتداولين، حيث أن جزء من خسائر المتداولين هو المصدر المهم لدعم عوائد LP وتوزيعات الأرباح.

هذا يعني أن الخسائر التي يتحملها المشاركون للحصول على الرموز، تعزز من نمو إيرادات البروتوكول، بينما تخلق أيضًا حقوق توزيع جديدة للعوائد.

يمكننا افتراض حالة متطرفة.

إذا كان معظم المشاركين على Papertrade ليسوا متداولين حقيقيين يأملون في تحقيق الأرباح من خلال تقييم السوق، بل يسعون للحصول على PAPER من خلال التداول عالي التردد.

يستمرون في تحمل الخسائر أثناء التداول، ويحصلون على PAPER، ثم يشاركون في العوائد من خلال الإيداع.

إذًا، من منظور النظام بأكمله، فإن الخسائر التي يتحملها المتداولون، جزء منها سيذهب إلى LP أو إلى مستلم رسوم المطورين، بينما قد يتم إعادة توزيع جزء آخر من خلال توزيعات الأرباح على حاملي PAPER.

إذا كان هؤلاء المتداولون يتداخلون بشكل كبير مع المودعين، فإن النظام بأكمله يتحول إلى إعادة توزيع الأموال بين المشاركين.

بالنسبة لبعض المشاركين، لا يزال بإمكانهم تحقيق أرباح من خلال الدخول المبكر، وتكلفة الحصول على الرموز المنخفضة، ونسبة الإيداع العالية.

لكن بشكل عام، لا يمكن للمشاركين الاعتماد فقط على بعضهم البعض لزيادة الحجم، مما يجعل الجميع يحصلون على عوائد نقدية تتجاوز استثماراتهم الفعلية.

لأن التداول الداخلي نفسه لا يخلق أموالًا جديدة، وإصدار الرموز المستمر لا يزيد تلقائيًا من USDC القابل للتوزيع من البروتوكول.

قد يشكل هذا النموذج حلقة تأثير متبادلة.

في البداية، جذب العوائد العالية من الإيداع المتداولين للمشاركة، وتحمل المتداولون الخسائر للحصول على PAPER، مما ساعد البروتوكول على تجميع الأموال وخلق الإيرادات.

لكن مع انخفاض كفاءة إصدار الرموز وزيادة إجمالي الإيداع، قد يتزايد الوقت اللازم لاسترداد التكاليف للمشاركين الجدد.

عندما يكتشف المزيد من الناس أن العوائد المتوقعة من زيادة PAPER لا تكفي لتغطية التكاليف، قد تنخفض أنشطة التداول.

انخفاض أنشطة التداول قد يؤدي إلى انخفاض الرسوم الناتجة عن البروتوكول وصافي الإيرادات، مما يضعف جاذبية توزيعات الأرباح من PAPER.

وبذلك، فإن آلية التحفيز التي دفعت البروتوكول للنمو السريع في البداية قد تواجه مشكلة تراجع العوائد الهامشية.

بالطبع، إذا استطاع جذب عدد كافٍ من المستخدمين الذين لديهم احتياجات تداول حقيقية، حتى لو لم يكن هؤلاء المستخدمون يهدفون إلى الحصول على PAPER كهدف رئيسي، يمكن للبروتوكول أن يحقق إيرادات من خلال آلية تسوية التداول.

العوامل الرئيسية لاستدامة طويلة الأمد

من منظور النموذج الاقتصادي الحالي، أعتقد أن التطور طويل الأمد لـ Papertrade يعتمد على ثلاثة عوامل على الأقل.

1/ هل يمكن أن تتشكل طلبات تداول حقيقية لا تعتمد على تحفيز PAPER.

تقدم Papertrade رافعة تصل إلى 1000 مرة، وانزلاق صفري في دفتر الطلبات، وعدم وجود رسوم تمويل تقليدية، مما يمنحها بعض التمايز في المنتج.

لكن ما إذا كانت هذه المزايا كافية لجذب المتداولين على المدى الطويل، لا يزال بحاجة إلى الوقت للتحقق.

خصوصًا أن آلية الربح والخسارة غير المتناظرة تزيد من تكلفة الربح للمتداولين. إذا لم يكن هناك تحفيز PAPER، فهل لا يزال المستخدمون مستعدين لتحمل هذه التكلفة والتداول على Papertrade على المدى الطويل؟

هذا سيحدد مباشرة مقدار الإيرادات المستقبلية للبروتوكول التي تأتي من أنشطة التداول الحقيقية المستدامة.

2/ استقرار صندوق LP وقدرته على دفع الأرباح.

يجمع صندوق Papertrade الأموال بشكل رئيسي من خسائر المتداولين، ويتحمل أيضًا مسؤولية دفع الأرباح للمتداولين الرابحين.

بمجرد أن يصبح صندوق الأموال غير قادر على دفع الأرباح للصفقات الرابحة، قد يقوم البروتوكول بإدراج الأرباح غير المدفوعة في قائمة الانتظار، معتمدًا على تدفقات الأموال اللاحقة لإكمال الدفع تدريجيًا.

هذا يعني أن قدرة البروتوكول الفعلية على الدفع مرتبطة مباشرة بنتائج التداول المستقبلية وحركة الأموال.

من المهم أن نلاحظ أن الفريق قد أعلن عن خطط لرفع الحد الأدنى لتوزيع العوائد الزائدة من LP من 5 ملايين دولار إلى 10 ملايين دولار في 17 أكتوبر.

هذا يعني أن البروتوكول يحتاج إلى الاحتفاظ بصندوق أكبر، حيث يمكن فقط توزيع الجزء الذي يتجاوز الحد الجديد على المودعين في PAPER وفقًا للقواعد.

من منظور إدارة المخاطر، فإن الاحتفاظ بمزيد من الأموال يساعد على تعزيز قدرة LP على تحمل المخاطر؛ لكن بالنسبة لحاملي PAPER، فهذا يعني أيضًا أن شروط تفعيل توزيعات الأرباح الزائدة قد ارتفعت.

يحتاج البروتوكول إلى إيجاد توازن بين ضمان قدرة المتداولين على الدفع والحفاظ على عوائد حاملي الرموز.

علاوة على ذلك، شهدت Papertrade في بداية إطلاقها حادثة مثيرة للقلق تتعلق بالتلاعب في الأسعار.

في 10 أكتوبر، قام أحد المتداولين بالتأثير على سعر ETH المرجعي على Hyperliquid، واستفاد من الرافعة العالية لـ Papertrade لتحقيق أرباح. وفقًا لتحليل The Block على السلسلة، سحب المحفظة ذات الصلة حوالي 1.28 مليون دولار من Papertrade.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

بعد الحادث، أعلن الفريق أنه بدأ في تشديد قيود المراكز لتقليل مساحة الربح من عمليات مماثلة.

وهذا يدل أيضًا على أنه عندما يتحمل البروتوكول مخاطر الطرف المقابل، يجب أن يواجه مخاطر التلاعب في الأسعار، وتقلبات السوق، وتركيز أرباح المتداولين.

3/ هل يمكن أن تتوازن سرعة إصدار PAPER مع نمو الإيرادات الفعلية.

مع زيادة عدد PAPER المصدرة، ستحتاج الإيرادات التي يحققها البروتوكول في المستقبل إلى التوزيع بين المزيد من الرموز.

إذا كانت سرعة نمو الإيرادات القابلة للتوزيع أقل من سرعة نمو عدد الرموز المودعة على المدى الطويل، فإن قدرة توزيع الأرباح لكل ورقة PAPER ستنخفض.

من ناحية أخرى، إذا استطاع البروتوكول توسيع حجم التداول الحقيقي بشكل مستمر وزيادة الإيرادات القابلة للتوزيع على المدى الطويل، حتى مع زيادة عرض PAPER، فإن قدرة الربح لكل رمز قد لا تنخفض بالضرورة.

لذا، فإن تقييم القيمة طويلة الأمد لـ PAPER يجب أن يركز أكثر على الإيرادات الفعلية المرتبطة بكل رمز، وما إذا كانت هذه الإيرادات يمكن أن تستمر في النمو.

لذا، فإن نموذج Papertrade لديه إمكانية للنجاح.

من خلال ربط خسائر التداول بإصدار الرموز، يمكنه بسرعة تجميع السيولة في المراحل المبكرة، وجذب المستخدمين، والسماح للمشاركين بمشاركة إيرادات البروتوكول، وهذا التصميم بالفعل يحمل بعض الابتكار.

لكن على المدى الطويل، لا يمكن أن تحل الحوافز الرمزية في الواقع مشكلة كيفية جذب المشاركين في المراحل المبكرة من البروتوكول، ولا يمكن أن تحل محل الطلب الحقيقي في السوق.
عندما تتلاشى حمى التداول الأولية تدريجياً، ويتوقف المتداولون عن تحمل الخسائر للحصول على PAPER، فإن قدرة Papertrade على الحفاظ على نشاط التداول، وضمان دفع الأرباح بشكل مستقر، واستمرار توليد العوائد القابلة للتوزيع، أعتقد أن هذا هو المفتاح لاختبار ما إذا كان هذا النموذج الاقتصادي قائمًا.

الخاتمة

من تعدين السيولة المبكر، وتعدين التداول، إلى حوافز النقاط لمختلف Perp DEX في وقت لاحق، تحاول صناعة التشفير دائمًا جذب المستخدمين، ورؤوس الأموال، وحجم التداول من خلال نموذج الاقتصاد الرمزي.
تعتبر Papertrade محاولة خاصة على هذا الأساس، حيث تحولت تعدين التداول التقليدي إلى منافسة حول حقوق توزيع التدفقات النقدية المستقبلية.
بالنسبة للمشاركين الذين حصلوا على كميات كبيرة من PAPER بتكاليف منخفضة في البداية، قد تكون هذه استثمارًا جيدًا؛ ولكن بالنسبة للوافدين الجدد، مع ارتفاع تكاليف الحصول على الرموز، وتخفيف حقوق توزيع الأرباح، أصبح من الصعب بشكل متزايد تكرار عوائد الحيتان المبكرة.
هذا التصميم بالفعل يحمل بعض الابتكارات، ومع ذلك، يمكن أن تصبح خسائر المتداولين إيرادات للبروتوكول والمشاركين الآخرين، لكن إصدار الرموز نفسه لن يخلق قيمة جديدة من العدم.
عندما لا يعود PAPER هو السبب الرئيسي لجذب المستخدمين، هل لا يزال Papertrade منصة تداول تستحق الاستخدام؟
لذا، بدلاً من التركيز على الإيرادات التي حققتها البروتوكولات في غضون أيام قليلة والتي بلغت عشرات الملايين من الدولارات، نحتاج إلى التركيز على استدامة هذه الإيرادات، وما إذا كان البروتوكول يمكن أن يتخلص تدريجياً من الاعتماد على الأنشطة التجارية المدفوعة بالحوافز.