Aumento de casi 1 billón en 90 días, la deuda fuera de balance de la IA supera los 4.1 billones de dólares

Autor: Zhang Yaqi, Wall Street Journal

Bajo la ola de construcción de infraestructura de IA, una tormenta de deuda fuera de balance de escala sin precedentes se está acumulando silenciosamente en Silicon Valley.

Según los últimos datos trimestrales, las empresas de computación en la nube de gran escala, como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, junto con Nvidia, Broadcom y SpaceX, han revelado un total de compromisos fuera de balance que asciende a 4.11 billones de dólares, un aumento de casi 992 mil millones de dólares en comparación con los 3.12 billones de dólares reportados por Morgan Stanley a finales de agosto, lo que significa que en aproximadamente 90 días se han añadido compromisos cercanos a 1 billón de dólares. Si se incluyen los compromisos fuera de balance que Morgan Stanley contabilizó anteriormente, basados en informes de noticias y no en informes financieros formales, el total alcanzaría los 4.29 billones de dólares.

Mientras tanto, la deuda real y los pasivos de arrendamiento en los libros de estas empresas suman aproximadamente 1 billón de dólares, lo que significa que por cada 1 dólar de deuda en balance, hay más de 4 dólares en compromisos no reflejados en el balance general.

Este número aún no ha alcanzado su punto máximo. Nvidia publicará su informe trimestral a finales de noviembre, mientras que Oracle y Broadcom lo harán en diciembre; las tres empresas aún no han actualizado sus datos del último trimestre. Los actuales 4.1 billones de dólares son solo un límite inferior. Amanda Lynam, estratega principal de crédito de Goldman Sachs, también señaló que la atención de los inversores sobre estos riesgos fuera de balance sigue aumentando y advirtió que las principales agencias de calificación no tienen un enfoque unificado en su tratamiento: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance, mientras que Moody's y Fitch no han hecho ajustes correspondientes, lo que hace que los posibles cambios en la metodología de calificación merezcan un seguimiento continuo.

Aumento de 57.7 mil millones de dólares en un trimestre, sin señales de desaceleración

Para presentar con precisión los cambios del tercer trimestre, se puede comparar las cinco empresas que han presentado sus informes trimestrales con sus datos del segundo trimestre. Los compromisos consolidados fuera de balance de estas cinco empresas aumentaron de 2.48 billones de dólares a 3.05 billones de dólares, un aumento de 577 mil millones de dólares en un trimestre, un incremento del 23%.

La situación específica de cada empresa es la siguiente:

Meta añadió 195 mil millones de dólares, un aumento del 29%. Los compromisos de compra irrevocables aumentaron de 349 mil millones de dólares a 455 mil millones de dólares, principalmente relacionados con la capacidad de computación en la nube de terceros para 2027 y más allá (los contrapartes no fueron revelados). Los arrendamientos firmados no utilizados aumentaron de 279 mil millones de dólares a 356 mil millones de dólares, incluyendo un arrendamiento de 68 mil millones de dólares firmado en julio; el valor residual garantizado de sus proyectos conjuntos en el centro de datos Hyperion en Luisiana y el centro de datos en El Paso, Texas, suma 41.5 mil millones de dólares. Es notable que Meta, con un flujo de caja operativo de 97 mil millones de dólares y una calificación crediticia de Aa3/AA-, vio cómo sus swaps de incumplimiento crediticio (CDS) alcanzaron un máximo histórico tras la publicación de su informe financiero, y luego anunció un plan de financiamiento de capital de hasta 95 mil millones de dólares, de los cuales 37.5 mil millones de dólares ya se han completado, y aproximadamente 60 mil millones de dólares de un proyecto ATM están pendientes de ejecución.

Amazon añadió 131 mil millones de dólares, un aumento del 41%, el mayor porcentaje de aumento entre las grandes empresas de nube. Las obligaciones de compra incondicionales casi se duplicaron, de 130 mil millones de dólares a 254 mil millones de dólares, y se añadió un nuevo ítem de "propiedades y equipos" por 159.6 mil millones de dólares; los arrendamientos no utilizados aumentaron de 137 mil millones de dólares a 165 mil millones de dólares. El único ítem que contrarrestó esto fue una deuda de 21.3 mil millones de dólares que se debía a OpenAI, que se contabilizó en el tercer trimestre y se trasladó al balance general. Debido al impacto de los gastos de capital que superaron las expectativas, las acciones de Amazon cayeron drásticamente el viernes pasado.

Alphabet añadió 164 mil millones de dólares, un aumento del 18%. Los compromisos de compra aumentaron en 95 mil millones de dólares, y los arrendamientos no utilizados aumentaron de 85 mil millones de dólares a 131 mil millones de dólares; las garantías de equipos energéticos (con un plazo extendido hasta 2049) se duplicaron de 7.6 mil millones de dólares a 16.2 mil millones de dólares, y se añadió una garantía de recompra de hardware TPU de 6.6 mil millones de dólares. Alphabet ya había financiado 80 mil millones de dólares en el mercado de capitales, y en un contexto de flujo de caja libre negativo, sus compromisos fuera de balance han superado la marca de 1 billón de dólares, convirtiéndose en la primera empresa en tener compromisos fuera de balance que superan 1 billón de dólares, alcanzando 1.059 billones de dólares.

Microsoft añadió 35 mil millones de dólares, un aumento del 6%, siendo la empresa con la expansión de compromisos fuera de balance más "moderada". En el tercer trimestre, firmó nuevos arrendamientos de centros de datos por aproximadamente 53 mil millones de dólares, de los cuales 17 mil millones de dólares ya se han activado y trasladado al balance general; los arrendamientos no utilizados aumentaron de 329 mil millones de dólares a 365 mil millones de dólares. Cabe destacar que los compromisos de compra y construcción de Microsoft se divulgan solo una vez al año en el 10-K, y los actuales 229 mil millones de dólares aún están basados en datos de finales de junio, por lo que es probable que el número real se revise significativamente. Aun así, la "empresa de nube de gran escala más limpia" necesita emitir bonos por 25 mil millones de dólares para financiarse recientemente.

SpaceX añadió 51 mil millones de dólares, un aumento del 174%, siendo el crecimiento más agresivo. Sus compromisos fuera de balance aumentaron de 29 mil millones de dólares a finales del segundo trimestre a 40 mil millones de dólares a finales del tercer trimestre, y tras la divulgación del acuerdo de arrendamiento principal de financiamiento de GPU Apollo de 40 mil millones de dólares a través de un documento 8-K el 26 de octubre (con un período de arrendamiento que comenzará en la primera mitad de 2027), el total saltó a 80 mil millones de dólares.

Diferencias en las calificaciones de las agencias, el mercado comienza a fijar precios por sí mismo

Amanda Lynam de Goldman Sachs señaló que si se combinan los arrendamientos fuera de balance y los compromisos de compra de las cinco principales empresas de nube, la escala relacionada ha crecido ocho veces desde 2023. Sin embargo, este riesgo no ha sido tratado de manera uniforme en el sistema de calificación: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance al calcular el apalancamiento, mientras que Moody's y Fitch no han hecho el mismo tratamiento, lo que convierte los posibles cambios en la metodología de calificación en un punto de riesgo que merece seguimiento.

Esta falta de transparencia en el tratamiento contable ya ha comenzado a provocar reacciones directas en el mercado. La firma de análisis Needham señaló que si se incluyen las deudas fuera de balance en el cálculo, el valor empresarial de Meta aumentaría un 35%. Tras la divulgación de su informe financiero, los CDS de Meta alcanzaron un máximo histórico, y luego anunciaron una gran financiación de capital. Lynam también enfatizó que algunas empresas han dejado claro que necesitan asegurar capital antes de que el mercado se sature, lo que se considera una referencia directa para la financiación de capital de Meta y no necesariamente será la última.

Tres componentes de la expansión de compromisos fuera de balance

Desde una perspectiva estructural, al desglosar estos 4.1 billones de dólares, se pueden observar tres líneas principales:

Primero, los arrendamientos firmados no utilizados, cuyo total asciende a 1.39 billones de dólares, que se ha ampliado desde los 1.12 billones de dólares en agosto. Estos activos generalmente consisten en la estructura de centros de datos financiados por vehículos de propósito especial (SPV) y solo se trasladan al balance general de la empresa una vez que se activan oficialmente.

En segundo lugar, los compromisos de compra, que suman 2.25 billones de dólares, un aumento significativo desde los 1.73 billones de dólares a finales de agosto. Esta categoría incluye la capacidad de computación en la nube de terceros que Meta ha asegurado a un alto costo, así como las obligaciones de compra de propiedades y equipos añadidas por Amazon.

En tercer lugar, las garantías y compromisos de respaldo, que han aumentado de 158 mil millones de dólares a 273 mil millones de dólares, incluyendo las garantías de equipos energéticos de Alphabet y las garantías de recompra de hardware TPU, así como las garantías de valor residual de Meta en dos proyectos conjuntos de centros de datos.

Expansión de la deuda fuera de balance, la capitalización de mercado se evapora simultáneamente

Morgan Stanley advirtió en agosto que estos compromisos tienen "valor estratégico" durante un período de restricción en el suministro de capacidad de cómputo, pero "si la oferta y la demanda se normalizan antes de lo esperado, las empresas tendrán que pagar por la capacidad excedente o intentar renegociar los términos del contrato".

El mercado ya ha comenzado a dar respuestas. Las acciones de Alphabet experimentaron una caída récord en un solo día este mes, Amazon continuó cayendo, y la capitalización de mercado de los componentes del índice Nasdaq 100 se evaporó en más de 1.2 billones de dólares este mes.

En otras palabras, en un trimestre, las grandes empresas tecnológicas han añadido aproximadamente 1 billón de dólares en deuda fuera de balance; en un mes, la capitalización de mercado de estas empresas también ha disminuido en más de 1 billón de dólares. Los compromisos fuera de balance no desaparecen debido a las fluctuaciones en el precio de las acciones; deben cumplirse al vencimiento. La pregunta central actual es: ¿podrán los ingresos de la comercialización de la IA alcanzar el ritmo de cumplimiento de los compromisos antes de que llegue la próxima ola de compromisos?—y el próximo trimestre 10-Q no está tan lejos.

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