Citigroup interpreta: La IA comienza a "consumir" NAND, el ciclo alcista del almacenamiento aún no ha terminado

TL;DR
· El informe de Citigroup del 24 de julio determina que el bajo inventario de NAND y DRAM sigue apoyando el ciclo alcista del almacenamiento.
· Los Agentes de IA han elevado la demanda de KV Cache, y CMX y SSD cercanos a GPU están comenzando a consumir más NAND.
· Samsung y SK Hynix siguen beneficiándose del auge del almacenamiento, pero la debilidad del consumo, la expansión de la producción y la certificación de HBM afectarán el ritmo.

Citigroup, en su informe global de semiconductores publicado el 24 de julio, determina que el ciclo alcista del almacenamiento aún no ha terminado. La clave no es la demanda de teléfonos móviles, sino que los inventarios de NAND y DRAM están claramente por debajo de los niveles normales, y la demanda de servidores de IA por KV Cache y almacenamiento cercano a GPU sigue expandiéndose.

Esto responde directamente a las preocupaciones recientes del mercado sobre un posible pico en el ciclo de almacenamiento. La controversia proviene principalmente de dos líneas: primero, la debilidad en la demanda de teléfonos inteligentes en China, que podría afectar los precios de NAND de consumo; segundo, el temor de que el inventario de canales de NAND comience a aumentar, lo que indicaría que el aumento de precios del almacenamiento está cerca de su fin.

En este informe titulado "Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand", Citigroup analiza los inventarios de proveedores, empresas de nube y canales en conjunto. La conclusión es que la cadena de suministro de almacenamiento aún no ha entrado en un estado típico de relajación.

NVIDIA CMX construye la capa de almacenamiento KV Cache a través de BlueField-4 y NVMe SSD, los Agentes de IA están trasladando más demanda de inferencia a NAND.

El inventario de proveedores de NAND es de solo 2.6 semanas, el nivel normal es de aproximadamente 5 semanas

El número clave es el inventario de NAND.

Citigroup estima que en el tercer trimestre de 2026, el inventario de proveedores de NAND será de solo 2.6 semanas, claramente por debajo del nivel normal de aproximadamente 5 semanas; el inventario de NAND de los principales proveedores de nube es de aproximadamente 3 semanas, inferior al nivel normal de aproximadamente 7 semanas; el inventario de canales es de aproximadamente 5 semanas, mientras que el nivel normal es de aproximadamente 15 semanas.

Esto indica que, incluso si hay signos de debilidad en el lado del consumo, toda la cadena de NAND no está relajada. El bajo inventario de proveedores limita el espacio para que las empresas liberen rápidamente el producto disponible; el bajo inventario de proveedores de nube indica que los clientes de IA y centros de datos aún pueden continuar reabasteciéndose; el bajo inventario de canales también reduce la posibilidad de que los precios sean presionados a la baja por el exceso de inventario en el canal.

Inventario de proveedores de NAND 2.6 semanas, proveedores de nube 3 semanas, canales 5 semanas, todos por debajo del nivel normal.

La situación de DRAM es similar. El inventario de proveedores de DRAM es de aproximadamente 2.7 semanas, por debajo del nivel normal de aproximadamente 5 semanas; el inventario de DRAM de los proveedores de nube es de aproximadamente 2.5 semanas, inferior al nivel normal de aproximadamente 7 semanas; el inventario de canales es de aproximadamente 4 semanas, mientras que el nivel normal es de aproximadamente 15 semanas.

Este conjunto de datos debilita la afirmación de que "solo la debilidad en la demanda de teléfonos móviles puede revertir el ciclo". Al menos desde el punto de vista del inventario, tanto DRAM como NAND aún no han regresado a un estado de exceso.

Inventario de proveedores de DRAM 2.7 semanas, proveedores de nube 2.5 semanas, canales 4 semanas, todos en niveles bajos.

Los servidores de IA comienzan a consumir más NAND, la demanda de SSD del sistema Rubin se eleva

Este ciclo alcista del almacenamiento se diferencia del ciclo tradicional de electrónica de consumo en que los servidores de IA están comenzando a generar una nueva demanda de NAND.

Citigroup destaca dos direcciones: CMX y QLC SSD. CMX corresponde a la plataforma de almacenamiento de memoria de contexto que NVIDIA denomina, que es impulsada por BlueField-4 y es una capa de almacenamiento de contexto y KV Cache a nivel de pod; los QLC SSD se utilizan más para almacenamiento de alta capacidad cerca de la GPU, para mejorar la eficiencia del cálculo de IA.

KV Cache se puede entender simplemente como "caché de contexto" en la inferencia de modelos grandes. Cuanto más frecuentemente se utiliza un Agente de IA, cuanto más larga es la cadena de tareas y cuanto más complejo es el contexto, más necesita el sistema almacenar el estado intermedio y la información histórica para evitar cálculos repetidos. La inferencia no solo consume la potencia de cálculo de la GPU, sino que también eleva la demanda de memoria y almacenamiento.

Una suposición más intuitiva proviene de la próxima plataforma Vera Rubin de NVIDIA. Según la proyección de Citigroup, si el sistema de servidores Rubin utiliza un SSD TLC de 16TB para CMX, cada sistema puede alcanzar una capacidad de SSD de 1,152TB. La declaración más conservadora de NVIDIA es que cada pod de GPU proporciona capacidad compartida a nivel de PB, sin confirmar que todos los sistemas Rubin adopten esta configuración.

Este número explica por qué la demanda de IA está cambiando el mercado de NAND. En el pasado, NAND era más susceptible a los ritmos de teléfonos móviles, PC y electrónica de consumo; ahora, los servidores de IA también se están convirtiendo en compradores importantes de SSD de alta capacidad. Mientras los clústeres de IA continúen expandiéndose, la demanda de almacenamiento ya no será solo una función del lado del consumo.

Según las estimaciones de Citigroup, la demanda de NAND generada por CMX alcanzará 34.6 mil millones y 115.2 mil millones de unidades equivalentes a 8Gb en 2026 y 2027, respectivamente, lo que corresponde al 2.8% y 9.3% de la demanda global de NAND. Esto es una suposición del modelo, no una guía de la empresa, pero una participación cercana al 10% en 2027 ya es suficiente para afectar el equilibrio de oferta y demanda.

La debilidad en los teléfonos no significa que el ciclo de almacenamiento esté a punto de alcanzar su pico

El mercado teme que la debilidad en la demanda de teléfonos inteligentes en China no carezca de fundamento. Los teléfonos móviles siguen siendo uno de los terminales importantes de NAND, y si los envíos están por debajo de las expectativas, los precios de NAND de consumo enfrentarán presión.

Pero el inventario actual es demasiado bajo, dejando poco margen para la fluctuación de la demanda. Citigroup menciona que el grado de suficiencia de oferta y demanda de los proveedores de DRAM y NAND ha disminuido del 70% al 50%. El margen que los proveedores tienen para cubrir la demanda está disminuyendo, no aumentando.

En esta situación, la debilidad en la demanda de teléfonos es más probable que reduzca la velocidad de aumento de precios, en lugar de cambiar directamente la dirección del ciclo. Mientras los proveedores de nube y los servidores de IA continúen comprando, el bajo inventario amplificará el impacto de la nueva demanda en los precios.

Aquí también es necesario distinguir entre dos tipos de demanda de NAND: la NAND de consumo está más influenciada por teléfonos móviles y PC; los SSD empresariales y los SSD relacionados con IA están más influenciados por la construcción de centros de datos, la expansión de clústeres de GPU y la demanda de inferencia de modelos. El mercado anteriormente se preocupaba por el primero, mientras que Citigroup enfatiza que el segundo sigue fortaleciéndose.

Esta también es la razón por la que el informe sigue siendo optimista sobre las acciones de almacenamiento de Corea del Sur. Las citas públicas muestran que Citigroup ha elevado el precio objetivo de Samsung Electronics a 530,000 wones coreanos y mantiene una calificación de compra; SK Hynix también mantiene una calificación de compra, y en informes públicos anteriores, Citigroup había establecido un precio objetivo de 3,100,000 wones coreanos.

El precio objetivo de acciones individuales no es la parte más importante de este informe. La verdadera línea principal es que el mercado teme que el ciclo de almacenamiento esté alcanzando su pico, pero los datos de inventario y la demanda de almacenamiento de IA ofrecen evidencia en sentido contrario.

La certificación de HBM, la demanda de consumo y la expansión de la producción pueden interrumpir el ritmo

La conclusión de Citigroup no significa que los precios de almacenamiento solo suban y no bajen.

Para Samsung, los principales riesgos incluyen retrasos en la aprobación o certificación de envíos de HBM a clientes clave, ventas de PC por debajo de las expectativas, demanda de NAND inferior a la esperada, inversiones agresivas de competidores en almacenamiento o fabricación por contrato, y una fuerte apreciación del won que erosiona las ganancias.

Para SK Hynix, los riesgos se concentran en la caída de la demanda de DRAM, la demanda de NAND inferior a la esperada, y la debilidad del consumo global.

Estos riesgos indican que la demanda de IA no ha eliminado completamente la naturaleza cíclica de la industria del almacenamiento. El almacenamiento sigue siendo una industria impulsada por el gasto de capital, el inventario y la demanda final. Si los competidores expanden rápidamente la producción, o si la demanda de electrónica de consumo empeora aún más, la tensión entre oferta y demanda podría aliviarse.

Al menos desde los números de inventario proporcionados en este informe, la preocupación del mercado sobre el "pico del ciclo" aún carece de apoyo del lado del inventario. Los proveedores de NAND tienen 2.6 semanas, los proveedores de DRAM tienen 2.7 semanas, y el inventario de proveedores de nube también está por debajo del nivel normal, la cadena de suministro aún no ha entrado en un estado típico de exceso.

El estado actual es más cercano a: el lado del consumo tiene ruido, el lado de IA sigue aumentando pedidos, y el lado del inventario sigue siendo ajustado. Mientras estas tres condiciones no se inviertan claramente, será difícil juzgar el ciclo de almacenamiento simplemente según el ciclo tradicional de teléfonos móviles.