Le retour d'Uniswap : le changement de frais v4, la combustion de UNI et la prochaine phase de croissance

Que prévoit le marché pour le dernier rallye de $UNI ?

Source : Artemis

Uniswap a connu une reprise notable au cours des deux derniers mois, avec le $UNI passant d'environ 2,6 $ à un maximum de 4,3 $. Cependant, le volume de trading d'Uniswap a chuté d'environ 56 % pendant la même période, ce qui suggère que ce rallye n'a pas été directement alimenté par une activité de trading plus élevée.

Au lieu de cela, le marché semble attribuer une prime au mécanisme d'acquisition de valeur amélioré suite à l'activation des frais du protocole v4.

Le v4 représente désormais près de la moitié du volume total de trading d'Uniswap. Avec l'activation des frais du protocole v4 le 27 juillet, la logique d'acquisition de valeur autour de ce volume est devenue beaucoup plus claire. Auparavant, le v4 pouvait générer une activité de trading significative sans directement accumuler de la valeur pour le $UNI. Cela commence maintenant à changer.

En même temps, l'activité RWA de Robinhood Chain et le trading de mèmes généré par divers launchpads pourraient encore élargir le volume global d'Uniswap, se traduisant par des revenus de protocole plus élevés et plus de combustion de UNI.

Ainsi, la question clé à l'avenir n'est pas simplement de savoir si le volume de trading d'Uniswap peut se redresser, mais s'il peut établir une boucle de rétroaction positive plus claire :

Plus de volume de trading → Plus de revenus de protocole → Plus de combustion de UNI → Accumulation de valeur de jeton plus forte → Évaluation plus élevée pour UNI

Rachat et combustion de UNI : v4 ferme enfin la boucle d'acquisition de valeur

Source : Dune Analytics

Depuis qu'Uniswap a activé le changement de frais v4, le rythme des rachats et des combustions de UNI a considérablement accéléré. Sur la base du taux de combustion annualisé sur les 30 derniers jours, UNI est actuellement brûlé à un rythme annualisé d'environ 16,5 millions de jetons.

Il y a une distinction importante ici : Uniswap n'utilise pas directement les revenus du protocole pour acheter UNI sur le marché.

Les frais de protocole s'accumulent d'abord dans les actifs réels générés par le trading, tels que ETH, USDC ou d'autres jetons. Ces actifs sont déposés dans des TokenJars déployés sur différentes chaînes.

Une fois que la valeur accumulée à l'intérieur d'un TokenJar devient suffisamment grande, des participants tiers, généralement des chercheurs, auraient un incitatif économique à extraire ces actifs.

Cependant, l'extraction des actifs n'est pas gratuite. Les chercheurs doivent payer un montant fixe de UNI en échange :

• 4 000 UNI sur Ethereum Mainnet
• 2 000 UNI sur les L2

Le UNI payé par le chercheur est ensuite brûlé de manière permanente. Source : Uniswap Docs

Après la transaction, le chercheur prend les actifs accumulés dans le TokenJar, tandis que le UNI qu'il a payé est définitivement retiré de la circulation.

Cela signifie que la combustion de UNI ne se produit pas en continu ou en temps réel à mesure que les revenus du protocole sont générés. Au lieu de cela, les combustions se produisent par lots. Un chercheur n'exécutera la transaction que lorsque la valeur des actifs à l'intérieur du TokenJar dépasse le coût d'acquisition du UNI requis + les coûts de gaz.

En conséquence, le rythme de la combustion de UNI est principalement déterminé par deux variables :

• Frais de protocole plus élevés → Le TokenJar se remplit plus rapidement → Les combustions sont déclenchées plus fréquemment
• Prix de UNI plus bas → Coût d'acquisition du montant fixe de UNI plus bas → Seuil plus bas pour déclencher une combustion

Mécaniquement, un volume de trading plus élevé et une plus grande génération de frais de protocole devraient donc augmenter la fréquence des combustions de UNI. Pendant ce temps, le prix de UNI lui-même détermine quand chaque combustion devient économiquement viable.

UNI a actuellement environ 624 millions de jetons en circulation, avec l'offre de jetons entièrement déverrouillée. Si le taux de combustion actuel était maintenu, environ 2,6 % de l'offre en circulation serait brûlée chaque année.

Changement de frais à travers différentes versions : quel volume de trading se convertit réellement en combustion de UNI ?

La véritable question est de savoir si le taux actuel de rachat et de destruction peut être maintenu, voire augmenter avec le temps.

Pour répondre à cela, nous devons d'abord comprendre comment fonctionne le Fee Switch à travers les différentes versions d'Uniswap, et quels types de volumes de trading peuvent réellement se traduire par des revenus pour le protocole et la destruction de UNI.

Lorsqu'un utilisateur effectue un échange, il paie des frais de trading de pool, qui allaient historiquement entièrement aux LPs. Le Fee Switch redirige simplement une partie de ces frais des LPs vers le protocole, qui peut ensuite être convertie en rachat et destruction de UNI.

Il est important de noter que le total des frais payés par les utilisateurs n'augmente pas. Le Fee Switch est fondamentalement une redistribution des frais de trading entre les LPs et le protocole.

Cela signifie également que le volume de trading ne peut pas être directement équivalu aux revenus du protocole.

Par exemple, le même volume de trading de 1 milliard de dollars se produisant dans un pool de stablecoins à 0,01 % par rapport à un pool d'actifs à longue traîne à 1 % peut générer des revenus pour le protocole, et donc une destruction de UNI, qui diffère de dizaines de fois. Source : Uniswap Docs

La v1 n'avait pas de Fee Switch. Sous la v2, le total des frais est fixé à 30 bps. Les LPs reçoivent 25 bps, tandis que le protocole reçoit 5 bps, ce qui équivaut à 16,67 % du total des frais de trading.

Sous la v3, le partage des frais du protocole dépend du niveau de frais du pool :

• Pools à 0,01 % et 0,05 % : le protocole reçoit 25 %
• Pools à 0,30 % et 1 % : le protocole reçoit 16,67 %

Source : Uniswap Docs

Sous la v4, les pools peuvent être largement divisés en trois catégories, chacune ayant des mécanismes de frais légèrement différents :

• Pools Normaux / Statique : L'équivalent le plus proche des pools standard v3. Les frais LP sont fixés lors de la création du pool, tandis que les frais du protocole sont calculés selon la courbe de frais dynamique de la v4.
• Pools CCA : Créés par le biais de l'Enchère Continue d'Uniswap. Les enchérisseurs soumettent des budgets et des prix d'enchères maximum, les tokens sont libérés progressivement, et les échanges se font à des prix spécifiques à chaque étape. Une fois l'enchère terminée, les recettes sont déployées dans la liquidité v4 au prix de liquidation final. Le mécanisme d'appariement diffère d'un pool standard, mais les frais du protocole suivent la même courbe de frais que les Pools Statique.
• Hook Agrégateur : Un Hook spécialisé conçu pour agréger la liquidité on-chain externe et acheminer les ordres vers d'autres DEX ou lieux de liquidité. Comme ces échanges ne dépendent pas directement de la liquidité LP d'Uniswap, la courbe de frais dynamique ne s'applique pas. Au lieu de cela, des frais de protocole fixes en points de base sont facturés.

Le changement clé dans la v4 est que les frais du protocole sont déterminés par une courbe de frais dynamique, plafonnée à 10 bps.

À des niveaux de frais LP courants tels que 1 bp, 5 bps et 30 bps, la part du protocole est globalement similaire à la v3. Cependant, une fois que les frais LP dépassent environ 83,34 bps, le plafond de 10 bps commence à s'appliquer, ce qui signifie que le pourcentage de part du protocole dans les frais totaux diminue à mesure que les frais LP augmentent.

Le Hook Agrégateur suit une structure de frais distincte :

• Par défaut : 10 bps
• Paires de stablecoins : 3 bps
• Exception de base : 3 bps et 1 bp, respectivement

Sur la base de cette structure, le Fee Switch de la v4 n'augmente pas matériellement les revenus du protocole par dollar de volume de trading dans les principaux niveaux de frais. La véritable valeur ajoutée provient de l'apport d'un plus grand volume de trading v4 dans le mécanisme de capture de valeur du protocole.

Par conséquent, la capacité de destruction de UNI à continuer de croître dépendra fortement de la part de volume de trading d'Uniswap de la v4 qui continue d'augmenter.

Cependant, la v4 n'est pas nécessairement plus attrayante d'un point de vue des revenus du protocole dans les pools à frais plus élevés. Prenons un pool à 1 % comme exemple. Sous la v3, le protocole peut capturer environ 16,67 bps, tandis que la v4 est plafonnée à 10 bps, ce qui signifie que les revenus du protocole par dollar de volume sont environ 40 % inférieurs.

Cela est important car les pools à 1 % sont couramment utilisés pour les Memecoins et d'autres actifs à long terme. Plus précisément, la courbe de frais de v4 est donc mieux adaptée aux pools de trading à faible frais et à fort volume, tout en capturant relativement moins de valeur des pools à long terme spéculatifs à frais élevés.

La prochaine phase de croissance de v4 dépend des Hooks

La capacité de v4 à continuer de gagner des parts de marché dépend finalement de la capacité des Hooks à continuer de créer de nouveaux cas d'utilisation et à générer un volume de trading réel.

Les Hooks sont la plus grande innovation structurelle introduite par v4. Ils transforment Uniswap d'un AMM relativement standardisé en une couche d'infrastructure de liquidité programmable.

Il y a actuellement environ 65 000 Hooks déployés sur Uniswap v4, et plusieurs catégories importantes commencent à démontrer une adoption réelle : Source : Dune Analytics

• Lancement de Token / Meme : Clanker et Doppler intègrent l'émission de tokens, la découverte de prix et le déploiement automatisé de liquidité, dirigeant directement l'activité de trading de nouveaux actifs vers v4.
• MEV / Optimisation LP : Angstrom et Kyber FairFlow visent à réduire le flux toxique et à récupérer la valeur d'arbitrage, améliorant l'efficacité du capital pour les LP.
• Frais Dynamiques : Aegis ajuste automatiquement les frais de trading en fonction de la volatilité et des conditions du marché, aidant à optimiser les rendements des LP.
• Optimisation de Rendement : DualPool permet aux actifs LP inactifs de générer des rendements à l'intérieur des coffres ERC-4626 et ne ramène la liquidité dans v4 que lorsque des transactions se produisent. Cela permet aux LP de gagner à la fois des rendements externes et des frais de trading.
• RWA / Pools Autorisés : Uniswap a introduit son propre standard de Hook de Permissionnement v4, intégrant des exigences telles que KYC, éligibilité des investisseurs et restrictions géographiques directement dans l'exécution des pools. Cela crée une infrastructure pour les Titres Tokenisés, les RWA et la liquidité institutionnelle.

Si Clanker et Doppler continuent d'élargir le volume des Memes et des lancements de tokens, tandis que les RWA, le trading institutionnel, l'optimisation MEV et des applications d'efficacité du capital comme DualPool commencent à se développer, v4 pourrait établir un autre flywheel :

Plus d'applications Hook → Plus de flux de commandes tiers → Plus de volume v4 → Plus de frais de protocole → Plus de brûlage de UNI

Uniswap n'a pas nécessairement besoin de posséder tout le trafic de frontend lui-même. Tant qu'il devient la couche de liquidité et de règlement sous-jacente pour un nombre croissant d'applications tierces, il peut continuer à capturer de la valeur de leur activité de trading.

Robinhood Chain : Le plus grand moteur d'augmentation à court terme du brûlage de UNI

Source : Dune Analytics

Un autre catalyseur majeur à court terme est le déploiement d'Uniswap sur Robinhood Chain.

Robinhood Chain soutient actuellement un trading de Meme et de RWA relativement actif, tandis qu'Uniswap domine l'activité AMM sur la chaîne.

Par version, v3 reste en tête avec environ 251,3 millions de dollars de volume de trading quotidien, contre environ 166,3 millions de dollars pour v4.

Cela signifie que Robinhood Chain n'apporte pas seulement un volume de trading supplémentaire à Uniswap, mais qu'elle élargit également la base de revenus qui peut potentiellement être capturée par les frais de protocole.

Sa contribution au brûlage de UNI a été encore plus notable.

À un moment donné récemment, Robinhood Chain a généré environ 60 000 UNI en brûlures quotidiennes, bien au-dessus d'Ethereum et de Base, ce qui en fait l'une des plus grandes sources actuelles de brûlage de UNI.

Pourquoi Robinhood génère-t-il plus de brûlage de UNI malgré un volume de trading inférieur ?

La comparaison entre Robinhood Chain et Ethereum illustre exactement pourquoi : Volume de trading ≠ Revenus de protocole

Cela explique également pourquoi Robinhood Chain a récemment contribué de manière disproportionnée au brûlage de UNI.

En regardant les 10 meilleurs pools sur chaque chaîne au cours des 30 derniers jours :

• Ethereum : environ 11,36 milliards de dollars de volume de trading, générant environ 654 000 dollars de frais de protocole.
• Robinhood Chain : seulement environ 4,49 milliards de dollars de volume de trading, mais générant environ 1,22 million de dollars de frais de protocole.

En d'autres termes, Ethereum a généré environ 2,5 fois plus de volume de trading, mais seulement 54 % des revenus de protocole de Robinhood Chain.

La différence n'est pas principalement due aux niveaux d'activité. Elle provient de la composition des niveaux de frais de cette activité. Source : Uniswap

Les pools à volume le plus élevé d'Ethereum sont fortement concentrés dans le trading de stablecoins à frais ultra-bas.

Quatre pools de stablecoins v4 facturent seulement 0,0005 % à 0,0008 %, mais représentent environ 57,5 % du volume de trading des 10 premiers tout en contribuant seulement 2,0 % des frais de protocole.

L'exemple le plus clair est :

• ETH/USDC v3 · 0,05 % : environ 2,4 milliards de dollars de volume → environ 300 000 dollars de frais de protocole
• USDC/USDT v4 · 0,0007 % : environ 2,2 milliards de dollars de volume → seulement environ 5 077 dollars de frais de protocole

Les deux pools traitent presque le même montant de volume de trading, mais leurs revenus de protocole diffèrent d'environ 59 fois. Source : Uniswap

Robinhood Chain a presque la composition opposée.

Trois pools à frais de 1 % --- CASHCAT/ETH, PIPEDOG/ETH et PONS/ETH --- représentent seulement environ 12,7 % du volume de trading des 10 premiers, mais contribuent à environ 77,8 % des frais de protocole.

Ces tokens ont également été parmi les Memecoins les plus activement échangés sur pools.trade récemment.

En conséquence, même si le volume de trading global de Robinhood Chain est significativement inférieur à celui d'Ethereum, sa concentration dans le trading de Memes à frais élevés produit un taux de prise effectif beaucoup plus élevé, ce qui à son tour entraîne plus de brûlage de UNI.

La manière la plus précise de penser au brûlage de UNI n'est donc pas simplement en termes de volume de trading agrégé, mais plutôt :

Dans quels niveaux de frais le volume se produit-il ? Quelle version d'Uniswap est utilisée ? Et les frais de protocole ont-ils été activés pour ces pools ?

Robinhood Chain a récemment généré plus de brûlage principalement parce qu'une plus grande part de son activité de trading provient de pools de Memes à frais élevés. Source : Dune Analytics

Les pools de Memecoins tendent naturellement à utiliser des niveaux de frais plus élevés, certains frais de pool atteignant 1 %. En conséquence, chaque dollar de volume de trading de Memes peut générer considérablement plus de revenus de frais de protocole et de brûlage de UNI.

Pour le moment, l'activité de Robinhood Chain est encore principalement alimentée par des Memecoins, des paires ETH/stablecoin et d'autres actifs. Les actions tokenisées ne représentent qu'environ 5 % du volume de trading total.

Cela soulève également des questions sur la durabilité.

Les Memecoins peuvent être très efficaces comme mécanisme de démarrage à froid pour l'activité sur une nouvelle chaîne, mais ils peuvent ne pas maintenir des volumes de trading élevés à long terme.

Si l'activité des Memes diminue avant que le trading de RWA ou d'actions tokenisées puisse prendre le relais en tant que prochaine source majeure de demande, le volume total de trading de Robinhood Chain --- et donc sa contribution au brûlage de UNI --- pourrait diminuer de manière significative.

L'opportunité RWA d'Uniswap est encore à un stade précoce

Source : Blockworks Research

Les actifs tokenisés ne représentent encore qu'une petite portion de l'activité de trading sur Uniswap.

Comparé aux tokens L1/L2 et aux stablecoins, les actifs tokenisés contribuent actuellement seulement à environ 5 % du volume de trading global.

Si la vision à long terme est que les RWA connaîtront une adoption beaucoup plus large sur la chaîne, alors l'activité de trading d'aujourd'hui reste extrêmement précoce.

Cependant, il existe un défi pratique important.

Le coût explicite de la négociation des actions traditionnelles américaines est déjà extrêmement bas, se situant généralement entre zéro et quelques points de base. Des plateformes telles que Robinhood et IBKR Lite offrent même des transactions sans commission. En conséquence, si les actions tokenisées sur Uniswap se négocient via des pools facturant 5 bps, 30 bps ou même 1 %, elles sont peu susceptibles d'avoir un avantage clair uniquement sur le coût de transaction.

La véritable proposition de valeur des actions tokenisées provient probablement de capacités que les courtiers traditionnels ont du mal à fournir, telles que : la négociation 24/7, l'accessibilité mondiale et la composabilité DeFi.

Par conséquent, la question de savoir si les actifs réels (RWAs) peuvent devenir la prochaine grande source de croissance du volume de négociation pour Uniswap dépendra moins du fait que la négociation on-chain soit moins chère, et plus de la capacité de ces fonctionnalités supplémentaires à susciter une demande utilisateur nouvelle et significative.

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