چگونه FalconX وام‌های سازمانی را به زنجیره منتقل می‌کند؟ تجزیه و تحلیل عمیق مکانیزم عملکرد FALX

نویسنده: @BlazingKevin_ ، پژوهشگر Blockbooster

FALX یک مکانیزم تشکیل سرمایه است که دفترچه وام‌های Prime Brokerage را به دارایی‌های ثابت درآمد زنجیره‌ای تبدیل می‌کند.

ساختار اصلی آن به شرح زیر است:

FalconX وام‌های سازمانی را آغاز می‌کند

→ ریسک وام به SPV مدیریت شده توسط FalconX وارد می‌شود

→ Pareto خزانه اعتبار زنجیره‌ای را ارائه می‌دهد

→ M11 Credit به عنوان کیوریتور اعتبار، نماینده اداری و نماینده وثیقه عمل می‌کند

→ ورودی‌های زنجیره‌ای مانند Plume / Ethereum / Solana به سرمایه‌گذاران توزیع می‌شود

1. FALX دقیقاً چیست

FALX به یک ساختار اعتبار زنجیره‌ای نزدیک‌تر است: سرمایه‌گذاران USDC را در خزانه‌های مربوط به Pareto/FALX سپرده‌گذاری می‌کنند، و وجوه به SPV ایزوله از ورشکستگی مربوط به FalconX وارد می‌شود، و سپس سیستم اعتبار سازمانی FalconX وام‌های با وثیقه اضافی را به مشتریان سازمانی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های هجومی، سازندگان بازار و مدیران دارایی اعطا می‌کند.

FalconX در مارس 2025 از تسهیلات اعتبار ساختاری خود رونمایی کرد و وام‌های منبع‌گذاری شده توسط FalconX را به محصولات ساختاری تبدیل کرد، به طوری که سرمایه‌گذاران می‌توانند از طریق خزانه اعتبار خصوصی Pareto وارد شوند و M11 Credit به عنوان کیوریتور عمل کند. FalconX معتقد است که این، فرآیند تشکیل دارایی‌های اعتبار سازمانی را به سرمایه زنجیره‌ای متصل می‌کند.

در 30 ژوئن 2026، Plume اعلام کرد که تسهیلات اعتبار ساختاری FALX راه‌اندازی شده است. بر اساس اطلاعات منتشر شده توسط Plume، این خزانه زیرساخت را از طریق Pareto ارائه می‌دهد، توسط M11 Credit کیوریت می‌شود، و وجوه به SPV مدیریت شده توسط FalconX وارد می‌شود، و ریسک‌های زیرین از وام‌های با وثیقه اضافی منبع‌گذاری شده توسط پلتفرم Prime Brokerage FalconX ناشی می‌شود؛ این تسهیلات همچنین به عنوان قابل گسترش تا ظرفیت حدود 1 میلیارد دلار توصیف شده است.

بنابراین، FALX در Plume بیشتر شبیه به یک ورودی و گسترش جدید برای این ساختار اعتبار زنجیره‌ای موجود FalconX/Pareto/M11 است، نه یک استخر دارایی جدید که از صفر شروع می‌شود.

2. جریان وجوه و طرف‌های مشارکت

شش طرف اصلی به شرح زیر است:

FalconX در توضیحات خود در ژوئن 2026 فاش کرد که خزانه به OspreyX 2024-A Limited وام داده است، این SPV به گونه‌ای طراحی شده است که از ورشکستگی دور باشد، به منظور ایزوله‌سازی سرمایه سرمایه‌گذاران و ترازنامه شرکت FalconX؛ Falcon Labs Ltd به عنوان مدیر وثیقه عمل می‌کند، M11 Credit به عنوان نماینده اداری و وثیقه، و FalconX سرمایه اولیه را ارائه می‌دهد.

3. درآمد از کجا تأمین می‌شود

درآمد FALX هزینه تأمین مالی است که وام‌گیرندگان Prime Brokerage برای به دست آوردن کارایی سرمایه پرداخت می‌کنند.

کسب و کار تأمین مالی FalconX شامل وام‌های حاشیه‌ای، تسویه انعطاف‌پذیر، وام‌دهی OTC، اعتبار DMA، تأمین مالی Prime Brokerage، محصولات ساختاری و تولید درآمد است.

این فهرست محصولات نشان می‌دهد که جریان نقدی زیرین FALX ناشی از تقاضای تأمین مالی جامع سازمان‌ها برای جابجایی سرمایه در میان چندین بازار معاملاتی، چندین وثیقه و چندین دوره تسویه است.

بنابراین، درآمد FALX از چهار نوع حق بیمه ناشی می‌شود:

1. نرخ بهره پایه دلار؛
2. حق بیمه نوسان وثیقه دارایی‌های دیجیتال؛
3. حق بیمه نقدینگی فوری و جابجایی بین صرافی‌ها؛
4. حق بیمه خدمات Prime Brokerage.

این همچنین توضیح می‌دهد که چرا FALX نمی‌تواند به سادگی با نرخ تأمین USDC Aave مقایسه شود. Aave یک وام‌دهی با وثیقه اضافی زنجیره‌ای، نرخ‌های الگوریتمی و استخرهای عمومی است؛ FALX یک مجموعه وام‌های Prime Brokerage سازمانی است که ریسک‌های FalconX، SPV، M11، اجرای وثیقه و ریسک‌های ترکیبی مشتریان زیرین را به عهده دارد.

4. معیار درآمد

FalconX فاش کرد:

درآمد پایه = 30D gross yield 8.25% که FalconX فاش کرده است

10% هزینه عملکرد کسر می‌شود

درآمد خالص تقریبی سرمایه‌گذاران ≈ 7.4%

گام بعدی محاسبه درآمد اضافی است. برای سرمایه‌گذاران USDC زنجیره‌ای، هزینه فرصت مرتبط‌ترین، درآمد کم‌ریسک زنجیره‌ای است، مانند اوراق قرضه توکنیزه شده، محصولات بازار پول از نوع BUIDL یا USDC Aave. FalconX خود در مقاله‌اش به مقایسه با USDC Aave 3.26% پرداخته است. با توجه به اینکه اوراق قرضه توکنیزه شده تقریباً در حدود 4% است، این مقاله از 4% به عنوان هزینه فرصت وجوه زنجیره‌ای استفاده می‌کند.

بنابراین:

درآمد خالص FALX تقریباً 7.4%

− هزینه فرصت کم‌ریسک USDC زنجیره‌ای تقریباً 4.0%

= جبران اضافی تقریباً 3.4%

این 340bp باید پوشش دهد:

• ریسک عملیاتی FalconX؛
• ریسک قانونی SPV؛
• ریسک تصفیه وثیقه؛
• ریسک اجرایی M11؛
• تخفیف نقدینگی ناشی از اطلاع‌رسانی 31 روزه برای بازخرید؛
• ریسک سرایت ناشی از وثیقه‌گذاری ثانویه DeFi؛
• ریسک‌های USDC، قرارداد، زنجیره‌ای و نگهداری.

5. واقعیت ظرفیت FALX

Plume فاش کرد که ظرفیت فعلی FALX قابل گسترش تا حدود 1 میلیارد دلار است.

FalconX در مارس 2025 فاش کرد که منبع‌گذاری وام‌های آن در سال 2024 به 2.5 میلیارد دلار رسیده است، که نشان می‌دهد FalconX فاقد توانایی آغاز وام نیست.

اما صفحه فعلی RWA.xyz نشان می‌دهد که مجموع دارایی‌های خزانه اعتبار FalconX حدود 148 میلیون دلار است.

این یک سیگنال مهم است: در مارس 2025 SCF اعلام کرد که تا ژوئن 2026، AUM خزانه تقریباً 148 میلیون دلار خواهد بود، که تنها حدود 15% از هدف ظرفیت 1 میلیارد دلار را محقق می‌کند. این نشان می‌دهد که تقاضای زنجیره‌ای برای این نوع محصولات به راحتی افزایش نمی‌یابد.

ظرفیت باید به پنج لایه تقسیم شود:

1. ظرفیت قانونی و قراردادی: SPV و خزانه به طور نظری چقدر می‌توانند تحمل کنند؛
2. ظرفیت آغاز وام: نیاز کل وام‌های سازمانی FalconX چقدر است؛
3. ظرفیت وام‌های واجد شرایط: چقدر وام وجود دارد که استانداردهای LTV، وثیقه، تمرکز وام‌گیرندگان و استانداردهای covenant را برآورده می‌کند؛
4. ظرفیت درآمد هدف: در زیر 7%--8% درآمد خالص سرمایه‌گذاران، وام‌گیرندگان چقدر مایل به وام‌گیری هستند؛
5. ظرفیت تقاضای سرمایه‌گذاران: آیا وجوه زنجیره‌ای مایل به پذیرش حداقل سرمایه‌گذاری 250,000 USDC، اطلاع‌رسانی 31 روزه برای بازخرید و ریسک‌های اعتباری پیچیده هستند.

6. نقش M11

6.1 ارزش مثبت M11 در FALX

FalconX فاش کرد که M11 کیوریتور خزانه است و مسئول گزارش‌دهی، دوره‌های اپوک، درخواست‌های خرید و بازخرید، ارزیابی اعتبار، اجرای covenant‌های وام و نظارت بر ریسک در زمان واقعی است.

Plume فاش کرد که M11 Credit همچنین به عنوان کیوریتور عمل می‌کند.

Sygnum به وضوح فاش کرد که M11 Credit نماینده اداری و وثیقه است.

این نشان می‌دهد که M11 یک توزیع‌کننده معمولی نیست. این نقش میان‌لایه‌ای کلیدی در محصولات اعتبار را به عهده دارد: نمایندگی سرمایه‌گذاران برای ارزیابی اینکه آیا دارایی می‌تواند به استخر وارد شود و نظارت بر وام‌دهنده و وام‌گیرنده در طول دوره وام.

6.2 مرور لکه‌دار M11

M11 باید با شکست آن در Maple در سال 2022 بررسی شود. در دسامبر 2022، Orthogonal Trading در Maple حدود 36 میلیون دلار دچار ورشکستگی شد که 31 میلیون دلار آن از استخر USDC تحت مدیریت M11 و حدود 5 میلیون دلار دیگر از استخر wETH تحت مدیریت M11 بود؛ این موضوع به حدود 80٪ آسیب به سرمایه‌گذاران باقی‌مانده در استخر USDC M11 منجر می‌شود.

توضیحات خود M11 نیز تأیید می‌کند که Orthogonal پس از بحران FTX به شدت وضعیت مالی خود را اشتباه گزارش کرده و تا 3 دسامبر خسارت‌های خود را که به مراتب بیشتر از آنچه قبلاً اعلام کرده بود، فاش نکرد و به همین دلیل قادر به بازپرداخت نبود. M11 بیان می‌کند که Orthogonal قبلاً به طور مداوم به صورت کتبی و شفاهی ادعا کرده بود که Exposure آن به FTX محدود است که این موضوع به شدت بر توانایی M11 در مدیریت ریسک اعتباری تأثیر گذاشت.

این مورد چهار مشکل را نمایان می‌کند:

1. وابستگی بیش از حد به داده‌های خودگزارش‌دهی وام‌گیرندگان: اگر وام‌گیرنده عمداً اطلاعات را پنهان کند، ممکن است ناظر نتواند به موقع متوجه شود؛
2. کنترل بیش از حد تمرکز: یکی از استخرهای USDC M11 تا دسامبر 2022 حدود 80٪ وام‌ها را به Orthogonal اختصاص داده بود، در حالی که این نسبت در پایان آگوست حدود 14٪ بود؛
3. پوشش استخر ناکافی و مشکلات ارزیابی: پوشش استخرهای سه‌گانه تحت مدیریت M11 به طور کلی تمام شده و تنها بخشی از بدهی‌های معوق را پوشش می‌دهد؛ در عین حال، توکن بومی Maple یعنی MPL در طول رویدادهای ریسکی به شدت کاهش یافته است. درس پشت این موضوع این است که اگر پوشش اولیه / بیمه عمدتاً بر اساس توکن‌های حکومتی مرتبط ارزیابی شود، در زمان وقوع رویدادهای ریسکی، دارایی‌های بیمه و دارایی‌های تحت بیمه ممکن است به طور همزمان کاهش یابند؛

6.3 تفاوت‌های اساسی FALX و Maple 2022

مشکلات Maple/M11 در سال 2022 در واقع وام‌های اعتباری بدون وثیقه / با وثیقه کم بود. این سیستم به افشای ترازنامه، Exposure در صرافی‌ها و وضعیت مالی وام‌گیرندگان وابسته است. به محض اینکه وام‌گیرنده دروغ بگوید، شفافیت زنجیره‌ای نمی‌تواند به طور خودکار حفره‌های دارایی‌های خارج از زنجیره را کشف کند.

ساختار FALX متفاوت است. این یک وام‌دهی با وثیقه اضافی از Prime Brokerage است، FalconX افشای استفاده از نظارت بر وثیقه‌های لحظه‌ای، فراخوانی خودکار حاشیه، موتور تسویه بین صرافی‌ها و مشارکت سرمایه اولیه را ارائه می‌دهد.

7. آبشار خسارت: چه کسی ابتدا ضرر می‌کند

FALX حداقل سه لایه حفاظت را افشا کرده است:

1. وام‌های پایه معمولاً با وثیقه اضافی هستند؛
2. FalconX مشارکت سرمایه اولیه را ارائه می‌دهد؛
3. M11 به عنوان مدیر و نماینده وثیقه عمل می‌کند و نظارت مستقل را فراهم می‌کند.

آبشار خسارت ایده‌آل باید به این شکل باشد:

بخش اضافی وثیقه

→ وام‌گیرنده حاشیه اضافی می‌گذارد

→ تسویه وثیقه

→ FalconX مشارکت سرمایه اولیه / بخش سهام

→ سایر حفاظت‌های junior

→ ضرر سرمایه‌گذاران senior.

اما اطلاعات عمومی ضخامت دقیق هر لایه را افشا نکرده است.

8. ریسک برداشت و فشار وثیقه ثانویه

شرایط پایه FALX دوره‌های ماهانه و اطلاع‌رسانی 31 روزه برای برداشت است. RWA.xyz نشان می‌دهد که Vault اعتبار FalconX دارای دوره اطلاع‌رسانی 31 روزه برای برداشت‌ها است و به جز 10٪ هزینه عملکرد، هیچ هزینه مدیریتی، خرید و فروش یا ورود و خروج دیگری را افشا نمی‌کند.

این موضوع به مشکلات ALM منجر می‌شود: سرمایه‌گذاران 31 روز اطلاع‌رسانی دارند، وام‌های پایه نیز به صورت ماهانه تجدید می‌شوند، اما اگر در یک ماه سرمایه‌گذاران 50٪ به طور متمرکز برداشت کنند، SPV باید از FalconX بخواهد که زودتر کتاب وام را فشرده کند یا در صف برداشت بایستد، دروازه‌ای تنظیم کند یا توسط بازار ثانویه پذیرش کند؟ اطلاعات عمومی هنوز به طور کافی به این سوال پاسخ نداده است.

مهم‌تر از همه، FALX به لایه وثیقه ثانویه DeFi وارد شده است. توکن Vault اعتبار FalconX به یکی از وثیقه‌های مهم RWA در Morpho تبدیل شده است؛ Gauntlet همچنین استراتژی RWA Levered FalconX را راه‌اندازی کرده است که با وثیقه توکن CV FalconX، USDC قرض می‌گیرد و سپس توکن‌های CV بیشتری خریداری می‌کند.

این موضوع زنجیره انتقال جدیدی را ایجاد می‌کند:

توکن FALX برای وثیقه در Morpho استفاده می‌شود

→ تحت فشار بازار، توکن FALX با تخفیف یا تنظیم NAV

→ کاهش عوامل سلامت Morpho

→ تسویه‌کننده توکن FALX را می‌فروشد یا با تخفیف مدیریت می‌کند

→ قیمت ثانویه همچنان کاهش می‌یابد

→ تعداد بیشتری از دارندگان برداشت می‌کنند

→ SPV نیاز به آزادسازی نقدینگی دارد

→ کتاب وام FalconX مجبور به فشردن یا توقف برداشت می‌شود.

وثیقه ثانویه FALX کارایی سرمایه را افزایش می‌دهد، اما همچنین ریسک اعتباری خصوصی نسبتاً بسته را به سیستم تسویه DeFi متصل می‌کند. این موضوع از "محصول اعتباری" به "وثیقه قابل ترکیب" تغییر می‌کند و سرعت انتشار ریسک نیز سریع‌تر خواهد بود.

9. نتیجه‌گیری

نوآوری واقعی FALX این است که دفتر وام Prime Brokerage FalconX، ساختار قانونی SPV، نظارت اعتباری خارجی M11، Vault زنجیره‌ای Pareto و ورودی‌های توزیع مانند Plume/Sygnum/OpenTrade را به یک مکانیزم تشکیل سرمایه زنجیره‌ای ترکیب می‌کند.

این موضوع ثابت می‌کند که اعتبار زنجیره‌ای لزوماً نیاز به حل "امتیاز اعتبار کاملاً زنجیره‌ای" به عنوان سخت‌ترین مشکل ندارد.

مسیر واقع‌بینانه‌تر این است که ابتدا به دنبال مؤسساتی با جریان نقدی واقعی و نیاز به وام باشید؛ سپس با استفاده از SPV، مشارکت سرمایه اولیه، وثیقه اضافی، ناظران خارجی و شفافیت جریان‌های مالی زنجیره‌ای، این وام‌ها را به دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری تبدیل کنید.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.