Siete trimestres de ganancias: el comercio de arbitraje en mercados emergentes supera todo

El 23 de agosto, Bloomberg informó que el comercio de arbitraje en mercados emergentes financiado en dólares ha registrado rendimientos positivos durante siete trimestres consecutivos, estableciendo un récord de victorias más largo desde 2008.

Según el índice de arbitraje de ocho monedas de mercados emergentes de Bloomberg, esta operación ha acumulado un rendimiento de aproximadamente el 22% desde finales de 2024. En el mismo período, los bonos del Tesoro de EE. UU. han rendido un 5.9%, la deuda soberana en dólares de mercados emergentes un 14% y la deuda corporativa de mercados emergentes un 10%—el comercio de arbitraje ha superado a los bonos del Tesoro casi por cuatro veces.

Cathy Hepworth, responsable del equipo de deuda de mercados emergentes de PGIM, que gestiona 1.5 billones de dólares, respondió a la pregunta sobre el tema más seguro diciendo "arbitraje, arbitraje, arbitraje". Sus palabras exactas fueron "Este es un mundo de arbitraje", y la razón es muy clara: "Hay una gran cantidad de dinero buscando rendimiento".

La práctica del comercio de arbitraje en sí no es complicada: se toma prestado en monedas de bajo interés como el dólar, el yen o el euro, y se cambia a monedas de alto interés como la lira turca para comprar bonos o fondos monetarios, obteniendo así el diferencial de tasas. Los rendimientos de interés en Turquía pueden superar el 40%.

¿Cómo se han desarrollado estos siete trimestres?

El diferencial es la base, pero lo que realmente ha duplicado los rendimientos es el tipo de cambio. El dólar se ha debilitado frente a las monedas de mercados emergentes fuera de Asia, al mismo tiempo que se ha vuelto más barato frente a monedas de bajo interés como el euro y el franco suizo—ambos factores han ayudado. El caso más extremo es Colombia: un rendimiento de bonos del 12% combinado con una apreciación del 45% en el tipo de cambio. Incluso en Turquía, donde la lira se ha depreciado un 26% frente al dólar, los rendimientos de más del 32% en la deuda en moneda local han mantenido a los inversores en la zona de ganancias.

En los últimos 12 meses, el comercio de arbitraje financiado en dólares ha ganado un 48% en pesos colombianos, un 23% en liras turcas, un 21% en reales brasileños, un 19% en pesos mexicanos y un 18% en rand sudafricanos.

Hubo una verdadera prueba en medio de todo esto. La cadena de eventos registrada es la siguiente: a principios de julio, el capital de arbitraje ya se había desplazado claramente de los mercados desarrollados a los emergentes, dejando de lado al dólar; el 23 de julio, el yen cayó a su nivel más bajo en más de 40 años; a principios de agosto, EE. UU. y Japón llevaron a cabo una intervención histórica en el mercado de divisas.

La repentina apreciación del yen en agosto de 2024 había sacudido los mercados globales—el índice de prima de riesgo de arbitraje de divisas de mercados emergentes de Bloomberg cayó un 4% en ese momento. Sin embargo, en esta ocasión, el mismo índice solo cayó aproximadamente un 1% después de la intervención. La razón es que el capital ya había cambiado su moneda de financiamiento: el yen fue reemplazado por el euro, el franco suizo y el dólar. Thierry Larose, gerente de cartera de la firma suiza de gestión de activos Vontobel, comentó: "El umbral para un cierre desordenado es más alto de lo que se pensaba hace unas semanas", y continuó haciendo arbitraje, pero evitando el yen.

La intervención tampoco pudo cambiar la situación del yen en sí. Para mediados de agosto, el yen ya había regresado al rango de 159-160, y aunque las posiciones cortas en yenes de los fondos de cobertura se habían reducido a 59,526 contratos desde la intervención, algunos arbitrajistas aprovecharon la recuperación para reconstruir sus posiciones cortas a mejores precios. El 17 de agosto, el índice de monedas de mercados emergentes alcanzó un nuevo máximo histórico de 1906.98.

La semana pasada, la tendencia se intensificó. El Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció el miércoles que aumentará la recompra de bonos a largo plazo. Daniel Von Ahlen, jefe de estrategia macro de TS Lombard, escribió en un informe a los clientes: "La tolerancia del gobierno de EE. UU. a un aumento en los rendimientos de los bonos parece ser muy baja, lo que está catalizando el comercio de arbitraje en mercados emergentes", y el indicador de su mecanismo de arbitraje de divisas de mercados emergentes "ha mejorado nuevamente, lo que refuerza nuestra confianza".

¿Qué está observando el mercado a continuación?

Primero, cuándo actuará la Reserva Federal. Este es el mayor punto de riesgo único en toda la operación. Kamakshya Trivedi, estratega jefe de divisas y mercados emergentes de Goldman Sachs, considera que "la mejora de la inflación es suficiente para que la Reserva Federal se mantenga al margen", pero también advierte que el aumento de las tasas a largo plazo es una amenaza reciente—siempre que no suban demasiado rápido, las monedas de mercados emergentes con tasas de interés reales altas aún pueden ofrecer rendimientos positivos. Ning Sun, estratega senior de mercados emergentes de State Street, se expresa de manera más directa: los datos de EE. UU. aún no son lo suficientemente débiles como para revertir la preferencia por el riesgo que apoya el comercio de arbitraje.

En segundo lugar, la congestión. El informe menciona claramente que esta operación podría convertirse en una víctima de su propio éxito—hay demasiado dinero. Esta es la muerte clásica del comercio de arbitraje: todos se agrupan en un mismo lado, y ante una volatilidad inversa, se produce una estampida.

Por supuesto, las altas tasas de interés también son un punto clave, y el mercado quiere ver cuánto tiempo más pueden mantenerse. Uno de los soportes es que los bancos centrales de América Latina y Europa del Este han mantenido altas tasas de política para contener la inflación post-pandemia, y la situación en Medio Oriente y los altos precios de la energía también les impiden cambiar a una política más laxa. Estas dos condiciones son exógenas.

Alejo Czerwonko, director de inversiones de mercados emergentes de América en UBS, prefiere financiarse en euros y dólares canadienses, apostando por el rand sudafricano y el peso mexicano; Hepworth de PGIM observa los mercados fronterizos en África subsahariana, así como Turquía, Colombia y Brasil.

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