El ciclo de deuda global podría entrar en la fase de "cancelación de deuda"

Autor: Caixin

A medida que los rendimientos de los bonos a largo plazo en todo el mundo siguen aumentando, un signo preocupante es que la presión de la alta deuda ya ha provocado en Francia llamados a cancelar parte de la deuda pública... En este sentido, el conocido estratega macroeconómico y cofundador de Variant Perception, Simon White, advierte en su último informe que esta tendencia es altamente contagiosa. A medida que los gobiernos de diferentes países luchan en el fango de la deuda, junto con algunos políticos que proponen políticas cada vez más radicales, se espera que otros países pronto presenten demandas no convencionales similares.

Sin embargo, todas estas propuestas podrían llevar a un mismo desenlace: ¡un aumento de la inflación y una devaluación de los activos financieros!

¿Se quemarán los bonos?

White señala que el "clásico argumento" de la crisis financiera global se está repitiendo actualmente.

Un ejemplo reciente es el político populista de izquierda francés, Jean-Luc Mélenchon, quien ha pedido la cancelación del 18% de la deuda pública del país—en palabras de Mélenchon, "toma los bonos y quémalos directamente". Este tipo de retórica no es desconocida: se escuchó en Europa durante la crisis de deuda de la zona euro en 2009, y aproximadamente en la misma época también ocurrió en Estados Unidos.

Sin embargo, la cancelación de la deuda no es más que una forma encubierta de "financiamiento monetario", lo que inevitablemente provocará una inflación severa. White cree que esto reforzará la lógica de que "los activos reales son superiores a los activos financieros".

White señala que muchos pueden recordar la propuesta (seria) de 2011—una propuesta que luego tuvo que ser desmentida oficialmente—de que el Departamento del Tesoro de EE. UU. acuñara una moneda de platino con un valor nominal de un billón de dólares. La Reserva Federal intercambiaría esta moneda por un billón de dólares en bonos del gobierno, que luego el Tesoro cancelaría. Este plan tenía como objetivo evitar que EE. UU. alcanzara rápidamente el límite de deuda tras la crisis de Lehman.

Hoy, EE. UU. está a solo 1.1 billones de dólares de activar el límite de deuda y se está acercando rápidamente, mientras que la relación deuda/PIB ya es 25 puntos porcentuales más alta que hace 15 años. White cree que, a medida que los gastos por intereses superen el billón de dólares, no sería sorprendente que alguien en EE. UU. respondiera a la llamada de Mélenchon para cancelar o reducir parte de la deuda pública.

White señala que la dinámica de la deuda actual de EE. UU. sigue siendo la más preocupante del mundo. En términos de proporción del PIB, el "doble déficit" de EE. UU. (déficit de cuenta corriente más déficit presupuestario) supera a todos los grandes mercados emergentes y economías desarrolladas, excepto Brasil.

Para las economías en esta fase del ciclo económico, un déficit tan grande es claramente irracional. Parte de la razón es el aumento de los gastos por intereses, pero incluso sin este factor, EE. UU. sigue teniendo el déficit más grande del mundo en términos de PIB y en dólares.

La polarización política y los riesgos extremos

White indica que, dado que en los últimos años la política occidental ha perdido completamente la voluntad de desvincularse del estímulo fiscal, las fuerzas políticas y los políticos se han alejado de la línea media, inclinándose hacia políticas no convencionales, y la cancelación de la deuda ha sido puesta en la agenda.

Incluso si estas propuestas no se concretan, los "eventos extremos" de baja probabilidad y alto impacto ya han cambiado sustancialmente la distribución del riesgo, ya que la probabilidad de que ocurran eventos extremos es mucho mayor de lo que se pensaba—dada la evidente ansiedad del actual gobierno de Trump tras el anuncio del Tesoro de EE. UU. la semana pasada de aumentar la recompra de bonos a largo plazo, es evidente que estas posibilidades deben ser tomadas en serio.

Una vez que esta ansiedad se convierta en desesperación—lo cual no es imposible—deberíamos estar atentos a que más recetas no convencionales de deuda sean implementadas por los tomadores de decisiones o empujadas al centro de la agenda política por la oposición.

Entonces, ¿cuáles son las opciones actuales para reducir la deuda gubernamental? White cree que no hay más de seis: ajuste fiscal, crecimiento económico/inflación, represión financiera, venta de activos gubernamentales, incumplimiento o reestructuración de la deuda, cancelación de deuda, o alguna otra forma de financiamiento monetario.

Al examinarlas una por una, se puede ver por qué podría haber solo un "camino" final:

El ajuste fiscal es demasiado arriesgado en las elecciones; el crecimiento económico se ha visto obstaculizado por el enorme déficit gubernamental, y la inflación se ha convertido en un problema debido al aumento de los gastos por intereses; la represión financiera eventualmente llegará, pero será demasiado tarde (si se considera la operación de recompra reforzada del Tesoro, en realidad ya ha comenzado); la venta de activos gubernamentales (como el oro de Fort Knox) es solo una medida única y probablemente no tendrá un impacto sustancial; y la reestructuración o incumplimiento de la deuda tiene más desventajas que ventajas.

White señala que aclarar esto puede ayudar a entender por qué la cancelación directa de la deuda puede parecer bastante atractiva—después de todo, es relativamente fácil de implementar.

Métodos y consecuencias de "destruir bonos"

Pero confundir "fácil" con "efectivo" sería un grave error. White señala que la cancelación de deuda probablemente provocará una inflación severa—si algún día Francia realmente sigue este camino, se dará cuenta de esto, ya que no es más que un financiamiento monetario en un nuevo envoltorio.

Como se mencionó anteriormente, EE. UU. había intentado esta idea anteriormente, y su principal defensor, Ron Paul, propuso en agosto de 2011 la "Ley de Solución de la Crisis de Deuda". Pero, ¿cómo funcionaría esto en la práctica?

El Departamento del Tesoro de EE. UU. solo tendría que reducir el valor nominal de los bonos del gobierno que posee la Reserva Federal (por ejemplo, reducirlo en un 10%) o simplemente cancelarlos. Luego, la Reserva Federal tomaría medidas que solo un banco central puede tomar: reducir su capital a un valor negativo.

Por supuesto, hay otras variantes—como acuñar monedas de platino u otros nuevos activos, o abrir líneas de crédito ilimitadas para el banco central, pero la esencia es la misma.

White señala que esto puede parecer una solución definitiva, pero en realidad dejará peligros mortales.

Las reservas que la Reserva Federal creó inicialmente a través de la flexibilización cuantitativa (QE) deberían haberse cancelado naturalmente cuando el Tesoro pagara el principal y los intereses; pero una vez que la deuda se cancela directamente, el punto de cancelación de estas reservas ya no existe—se convierte en una inyección monetaria clara y permanente. La razón por la que la QE inicialmente no provocó una inflación galopante es que el mercado esperaba que estas reservas eventualmente fueran retiradas.

Bajo mecanismos normales, si el sector privado anticipa que el gasto deficitario eventualmente tendrá que ser reembolsado a través de impuestos diferidos (es decir, la validez del teorema de equivalencia de Ricardo), se contraerá el consumo. Pero una vez que el financiamiento monetario rompe este equilibrio, el sector privado optará por despilfarrar junto con el gobierno.

Incluso en el actual sistema monetario con reservas altamente abundantes, establecer un aumento permanente de la base monetaria sigue siendo cruzar una línea roja irreversible, lo que probablemente inducirá una inflación severa. Cualquiera que sea la forma de financiamiento monetario, ya sea QE acompañada de expansión fiscal, control de la curva de rendimiento, o simplemente otorgar al Tesoro una "tarjeta de crédito ilimitada" por parte del banco central, todas las formas de financiamiento monetario inevitablemente apuntarán a la inflación como un camino sin retorno.

White señala que este es el camino en el que nos encontramos actualmente—mientras las soluciones más dolorosas pero efectivas sigan siendo pospuestas, reemplazadas por medidas especulativas ineficaces o incluso propuestas absurdas como la "moneda de un billón", el riesgo de eventos extremos seguirá aumentando.

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