Blockchain Capitalのパートナーとの対話：次のブルマーケットはすぐそこかもしれない

出典：Bankless

整理：Felix, PANews

Blockchain Capitalの一般パートナーであるAleks LarsenとSpencer Bogartが最近《Bankless》ポッドキャストに出演し、暗号市場がインフラからアプリケーション層への必然的な移行について議論しました。Blockchain Capitalは、ステーブルコインの広範な利用がオンチェーン金融に巨大な流動性を蓄積し、貸出および取引プロトコルの収益成長を促進したと指摘しています。

さらに、株式やベンチャーキャピタルのトークン化を通じて、金融システムの資本効率が指数的に向上すると述べています。伝統的な金融と暗号の精神には規制に関する対立が存在しますが、トークン化技術による世界の金融システムの再構築はもはや阻止できません。PANewsは対話の要点を整理しました。

ホスト：Spencer、私たちが業界で初めて交流したのは2018年か2019年にMKRの価値捕捉モデルについて話した時でしたね。

**Spencer：**はい、その時私たちはMKRを購入することを考えていました。今は2026年になり、Hyperliquid、Lighter、Veniceのような最新のプロジェクトが依然としてMKRが初めて導入した「買い戻しと焼却」のモデルを採用しています。このモデルの資本効率の低さについては過去に多くの議論がありましたが、実践においては「未だ敗北を喫していない」と言えます。

**Aleks：**確かにそうです。私は以前、このモデルに対して非常に厳しい見方をしており、終局段階で最後のトークンが残った時には、保有者に直接分配できる実質的なキャッシュフローが必要だと考えていました。そうでなければ、評価モデルを構築するのは難しいと思っていました。しかし、今ではその考え方は少し過剰だったと思います。「買い戻しと焼却」モデルは今日非常に有効です。

**Spencer：**その通りです。主な理由は、《Clarity法案》が通過しない限り、トークン保有者の法的権利が非常に曖昧であるからです。理論的には、投資家として新興企業であれば、現金フローを新しい成長機会に再投資してほしいと思います。しかし、現実にはほとんどの暗号プロトコルがクロスオーバー拡張を成功させる能力を示していないため、多くのトークン保有者はチームが「ビーチに旗を立てる」ことを望み、市場に「私たちは永遠に買い戻しと焼却を行う」と明確に示すことで、不確実性を少なくしようとしています。

また、初期の暗号トークンの品質はまちまちでした。真剣に取り組む高品質なプロジェクトは、初日から「真金」で買い戻しと焼却を行い、市場に自分たちの違いを証明する必要があります。これは5年後には主導モデルではなくなるかもしれませんが、現段階ではトークン保有者との利益の結びつきを達成する最も効果的で信頼できる約束の方法です。

ホスト：最近、「暗号VCは死んだ」という論調があります。すべての大規模ファンドがAIやロボティクスなどの最前線技術に投資範囲を広げていますが、Blockchain Capitalは業界の低迷時に倍賭けを選択しました。そして非常に奇妙なことに、私は同時に二つの極端を見ています。一方では伝統的な金融機関がブロックチェーンに興味を示し、他方では暗号界のOGたちが非常に悲観的な感情を抱いています。このような分裂をどのように理解すればよいでしょうか？

**Aleks：**私たちは視野を広げ、牛市と熊市の価格変動に過度に注目しないようにしています。今回の「トークン熊市」は非常に特異で、史上最多のポジティブな触媒が伴っています。《Genius法案》と徐々に明確になってきた《Clarity法案》が登場し、ルールが構築され、伝統的な機関が大規模に参入しています。

さらに、いくつかのアプリケーションが業界の情報の繭を破り、主流の視野に入ってきました。例えば、予測市場（Polymarketのようなプロジェクトで、多くのユーザーはそれが暗号技術に基づいているかどうかを気にしません）やステーブルコイン（非常に安価なドルの国際送金と送金の手段を提供しています）。これらのセクターは熊市の中でも強力な一方的な成長を実現しています。ただ、過去1年余り、AIが市場のすべての注意を引き寄せてしまったため、特に7、8ヶ月前のコーディングエージェントとオープンソースのClaudeの爆発により、多くの人々がトークン価格が低迷している時に気を散らされてしまいました。

ホスト：あなたたちは「S字曲線」についてよく言及しますが、現在の暗号産業がその曲線のどの位置にあるのか詳しく説明していただけますか？

**Aleks：**暗号産業の発展の軌跡は、ネットワークの高度に似ています。ネットワークは1989年に商業化され、最初の10年間は探索の時期でした。2000年には数十億のユーザーがいましたが、その時点では非常に使いにくく、帯域幅も制限されていました。その後、2000年から2005年にかけてブロードバンドへの移行がありました。私は暗号産業がちょうど自分自身の「ブロードバンドへの移行」を経験したと考えています。ブロック空間は非常に安価で豊富になりました。2020年にはSolanaが高性能とスケーラビリティの道を示した最初の単一チェーンであり、2024年にはL2が本格的に普及し、Ethereumも徐々に拡張を実現し、これが業界の新常態となっています。

インターネットを振り返ると、ブロードバンドへの移行が完了した後、すぐに爆発的な成長があったわけではなく、2006年から2010年にかけてのモバイル端末の爆発がS字曲線を上向きに曲げました。2015年にEthereumの誕生が「時計」の起点を示すとすれば、私たちは今、10年から11年の発展を遂げたことになります。7億の暗号保有者の中で、実際にオンチェーンで活動しているユーザーはおそらく10%しかいません。なぜなら、最近の2、3年で、実際に使いやすく、ユーザーが暗号学者になる必要がない消費者向け技術スタック（埋め込みウォレット、ソーシャルリカバリー、消費制限、パスワードなしログインなど）が本当に成熟し、普及したからです。

したがって、私たちは現在、2003年から2004年のインターネットの段階にあり、ブロードバンド普及後、モバイル端末の爆発前の「S字曲線の平坦な底部」にいます。一旦ステーブルコインや予測市場などの周辺アプリケーションが中心に完全に浸透すれば、S字曲線は上向きの転換点を迎えるでしょう。

ホスト：私たちの世代は2021年にあまりにも若く、急いでいたのかもしれません。明日には世界を変えられると思っていましたが、実際には技術とインフラには時間が必要です。しかし、これがOGたちが非常に落胆している理由を完全に説明しているわけではないようです。

**Spencer：**これは心理学的な「成長の痛み」です。新興企業がIPOの段階に達すると、初期のコアメンバーは「反逆者の海賊」のように創業した時の瞬間を懐かしみ、会社が成功するために規制された巨大な実体に変わることを耐えられなくなります。まるで友人が非常にニッチな個性的なバンドを見つけたが、そのバンドが爆発的に人気を博し、主流に受け入れられると、彼はむしろ残念に思い、「私は彼らの初期のアルバムだけが好きだった」と主張するようなものです。

**Aleks：**はい、今の業界会議にはスーツを着た人々が溢れ、皆が許可の通路、規制、アクセスについて話しており、サイファーパンク（Cypherpunk）については話していません。しかし、金融は本質的に高度に規制されたセクターであり、ルールに従わなければ大きくなることはできません。

しかし、EthereumとBitcoinの分散化と中立性は、機関にとって非常に強力な基盤の魅力を持っています。なぜなら、それらはより良い信頼の仮定を提供するからです。サイファーパンクの夢は消えていません。それは、金融システムの基盤ネットワークとして、より控えめで規模のある形で機能しています。私たちは実際に世界の金融システムのパイプラインをアップグレードしており、これは当時ほど「セクシー」ではないように聞こえるかもしれませんが、それがもたらす効率の向上は確実にすべての人に利益をもたらします。

ホスト：確かに。そして、あなたたちが以前に言及した詳細があります。歴史上初めて、伝統的な機関が価格が下落し、市場の狂気の物語がない状況で、積極的に暗号資産に深入りし、配置しています。同時に、2025年と2026年には、業界が「インフラのためにインフラに投資する」という死の循環から完全に脱却したようです。これはどのような産業の進化を示していますか？

**Spencer：**2019年、皆がUniswapとやり取りするのに数ドル、あるいは十数ドルの摩擦コストがかかっていました。その時、ブロック空間の深刻な不足が業界の最大のボトルネックでした。これにより、資金が市場の熱狂的な推進によって過剰にインフラに投入され、今日のブロック空間の供給過剰、多くのブロックが空いているという状況を引き起こしました。しかし、十分で安価なブロック空間はアプリケーション開発者が活躍するための絶対的な前提条件です。

データは非常に直感的です。2021年、ユーザーが支払った費用の70%以上がインフラ層に入っていました。しかし、2025年にはアプリケーション層の総費用が史上初めてインフラ層を超えました。これは、取引コストの急激な低下に伴い、価値がついにプロトコルスタックの上層（アプリケーション層）に移転し始めたことを意味します。健全なエコシステムは、基盤となる通信インフラが大部分の独占的な家賃を搾取することを許すべきではありません。これこそが私たちが暗号技術を使って打破しようとしている伝統的な銀行の家賃モデルです。

ホスト：つまり、これが「太ったアプリ理論」が初期の「太ったプロトコル理論」に取って代わったということですか？

**Aleks：**その通りです。基盤となるプロトコル層は本来、大きな利益を留保すべきではありません。なぜなら、ブロックチェーンの本質は仲介手数料を下げ、効率を高めることだからです。しかし、より高度な論理は「薄いプロトコル、大きな市場」です。たとえ手数料率が非常に低くても、世界の金融の基盤市場規模が1桁拡大すれば、その捕獲される総絶対価値は依然として非常に巨大になります。

ホスト：これは興味深いです。この「太ったプロトコルから太ったアプリケーション」への推論をAI領域に移行した場合、AI領域の投資と進化にも同様の規則があるのでしょうか？

**Aleks：**類似点は非常に明白です。暗号産業では、チームがホワイトペーパーだけで数十億ドルの評価を得ることができ、これは現在の新興AIラボが研究ビジョンと豪華なチームをもとに高額な評価を得るのと同じです。私たちは暗号業界でテストネットのTPSやベンチマークを見ており、AI業界ではさまざまなモデルのベンチマークを見ています。暗号領域では、取引所がトークンを上場させて流動性を提供し、AIでは超大規模クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）を通じて配信チャネルを取得します。

しかし、巨大な違いがあります。暗号領域のトークン価格は完全に公開され、透明な感情の温度計であり、一旦物語が破綻すれば、トークンは1ヶ月で90%暴落する可能性があります。一方、AI領域のバブルと下方圧力は現在、プライベートキャピタル市場に隠されており、暗号のように直接暴落することはないかもしれませんが、割引融資（ダウンラウンド）や人材流出として現れる可能性があります。

ホスト：では、AIのアプリケーション層も暗号のように爆発するのでしょうか？

**Spencer：**絶対に。ソフトウェア会社Palantir TechnologiesのCEOであるAlexanderが強調したように、モデルや知性だけでは企業が望む結果を直接生み出すことはできません。必ず誰かが前線に深入りし、知性を実際のワークフローと成果に変換する必要があります。

興味深いことに、最近AIのベンチャーキャピタルは突然「ソフトウェアには防御壁がない」という恐怖に陥りました。私たち暗号のVCはそれを見て非常に面白いと感じています。なぜなら、暗号産業は過去10年間、毎日「完全にオープンソースで、誰もがいつでもコードをフォークでき、ソフトウェアの防御壁がない」という厳しい環境に直面してきたからです。

**Aleks：**汎用モデルの重みは徐々に商品化されますが、それを実際の問題を解決するために「活用する」方法は商品化されません。非常に複雑でハードコアな分野（半導体製造、複雑な税務監査など）では、最前線のモデルを利用して微調整技術を加え、企業の独自データセットと閉ループフィードバックを補完するアプリケーションが、汎用モデルが突破できない非常に深い防御壁を構築します。

ホスト：RWAのトークン化に戻りましょう。最初の世代で最も成功したRWAとして、ステーブルコインの発展は私たちに何を示唆していますか？

**Spencer：**ほとんどの人は知らないでしょうが、Blockchain Capitalは10年前に3つの主要なステーブルコイン発行者（Tether、Circle、Paxos）に投資した唯一のベンチャーキャピタルです。今日、ステーブルコインの総時価総額は約3000億ドルで、2030年までにこの数字が数兆ドル（さらには2兆ドル）に急増する可能性が90%以上あると私はほぼ確信しています。以前はステーブルコインは小売投資家によって駆動されていましたが、現在はすべての新しい回転が機関の推進によって伴い、伝統的な株式、マネーマーケットファンド、国債がすべてオンチェーンに「巻き込まれています」。なぜなら、世界中で24時間稼働し、プログラム可能な基盤ネットワークの資本効率は非常に高いためです。

ステーブルコインの核心は「支払い製品」だけではありません。その粘着性は非常に高いです。一旦ドルがオンチェーンに入ると、ほとんどの資金は沈殿し、運転資本として貸出や取引所などのオンチェーンエコシステムに注入され、大規模な経済活動を生み出します。私たちは正確な定量計算を行いました：毎10億ドルの純増ステーブルコイン発行は、オンチェーンで約122億ドルの経済活動を創出します。この10億ドルは1年以内に、下流のオンチェーンプロトコルに約1900万ドルの定期的なプロトコル収入を直接供給します。

ホスト：では、ステーブルコインの他に、皆が非常に期待している「株式のトークン化」はどのように進化するのでしょうか？

**Spencer：**株式のトークン化には2つの波があります。第一波はアクセスです。世界中の投資家（特に米国以外のユーザー）は、米国株を便利で摩擦なくワンクリックで取引することに非常に強い需要を持っています。第二波はコンポーザビリティです。一度私のApple株のトークンがオンチェーンにあれば、無数の貸出サービスプロバイダーや証券貸出プロトコルが公開市場で競争し、私に最良の担保率と利回りを提供することができるようになります。これこそが資本効率の究極の体現です。

現在、市場には主に2つの競争ルートがあります。一つは、Backed（Krakenに買収された）を代表とするX-Stocksモデルです。Cayman SPVを通じて債務ツールを発行し、株式を固定します。その利点は、完全に許可が不要で、KYCも不要で、DeFiの中で自由に流通できることです。しかし致命的な欠点は、あなたが持っているのはSPVがあなたに対して負っている債務であり、実際のApple社の株式の持分ではないことです。数十億ドルの資金を持つ大規模機関にとって、このような信用と法的リスクは受け入れられません。もう一つは、株式の所有権を直接持つコンプライアンスの通路です。これは、許可なしで妥協する必要があります。

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